私募股票變成全民運動：Forge CEO 跟兩個老牌基金經理人聊 secondaries 的狂熱與陷阱

TL;DR

• 二級市場（secondaries，買賣未上市公司老股）成交量已經是 2021 高峰的兩倍，2025 年有三成一的創投資金是拿去買老股，不是投新一輪
• 以前賣老股只能拿到八折，現在買方搶到要付 106% 溢價，散戶的 FOMO 正在把價格推離基本面
• SpaceX、Anthropic、OpenAI 這種公司寧願一直當私人公司，因為當 CEO 在私募圈是「最受寵的花」，沒人敢跟你講真話
• Schwab 用 6.6 億美元買下 Forge，等於把 4600 萬散戶接進私募市場，這是一條 IPO 跟併購之外的「第三條退出路」
• 基金大佬一邊喊「快來參與」一邊在 CNBC 上叫散戶冷靜，因為他們自己正在趁高點賣貨給你

這集 All-In Podcast 在 2026 年 6 月 7 日的某場現場活動錄製，主題是私募股票市場的爆炸性成長。All-In 是矽谷四個創投與科技圈大佬（Chamath、Jason、Sacks、Friedberg）主持的節目，基本上是科技投資圈的情報站兼吵架擂台。這集請了三位重量級來賓：Forge Global 的 CEO Kelly Rodriques，Forge 是全美最大的私募股票交易平台，從 2014 年以來撮合超過 170 億美元的未上市公司股票交易，最近剛被 Charles Schwab 用 6.6 億美元收購；還有 Atreides Management 的創辦人兼投資長 Gavin Baker，以及 Altimeter Capital 創辦人 Brad Gerstner，這兩位都是橫跨公開市場跟私募市場、操盤超過二十五年的 crossover 基金經理人。

一張圖看懂：錢進得多、出得少，但老股交易爆量

先講一個數字，因為它把整件事的張力講清楚了。

過去五年，流進創投的錢遠比流出來的多。LP（出資人）把錢投進去，但拿不太回來，因為公司不上市、不被併購，錢就卡在裡面。照理說這應該很慘，結果 secondaries 反而衝到史上最高，是 2021 高峰的整整兩倍。

什麼意思？這些超大型的未上市公司（SpaceX、Anthropic、Anduril 這種），雖然沒上市，但它們的股票其實天天有人在私下買賣。Chamath 用了一個很傳神的詞，叫「準上市公司」（quasi-public companies）。2025 年，員工賣老股這件事已經佔了所有創投初級活動的三成一。換句話說，secondaries 已經跟 IPO、併購並列，成為這些公司股東「下車」的主要方式。

更值得玩味的是價格。前幾年你想賣一家熱門公司的老股，買方只願意給你八折，你得認賠才能換到現金回去交差。現在反過來了，買方搶到要付 106% 的溢價。這個翻轉，說白了就是錢太多、想買的人太餓。關於這種影子市場的瘋狂，我在Anthropic 還沒 IPO，影子市場已經堆到 2000 億美元裡寫過更完整的版本，那些多層 SPV、雙重 carry、10% 上架費的灰色操作，就是這波熱潮的暗面。

紙上千萬富翁，口袋裡沒錢買房

這波 secondaries 對員工的影響，Gavin 講得很有人味。

想像你在一家你深信不疑的公司做了七、八年，跟另一半說「我們帳面上值一千萬、值三千萬美金」，結果你連自己的房子都買不起。這就是很多 SpaceX、Anthropic 員工的真實處境：紙上很有錢，現金很窮。公司一直不上市，這些股票就一直變不了現。所以讓員工能定期賣一點老股換現金，不是貪心，是必要。

那問題來了，這些公司為什麼要一直賴著不上市？

現場幾個人的答案出奇一致：根本沒有好理由。創辦人就是不想被放在公開市場的顯微鏡下，想安安靜靜做產品、長期思考、過得輕鬆一點。但 Gavin 不買單這個說法，他搬出 Mark Zuckerberg 的故事。

當年 Facebook 內部有一場大辯論：要押 App 還是押 HTML5（一種讓網頁在手機上看起來像原生 App 的技術）。Chamath 想要十億美元去做手機 App，Brett Taylor 主張 HTML5，Zuck 選了 Brett，結果押錯邊，花了三年才把這個決定收回來。Zuckerberg 後來公開講過，如果當時 Facebook 已經上市，被一群超聰明的公開市場投資人逐條逼問、壓力測試，他大概不會犯這個錯。

這裡有個很深的點：當你是私人公司的 CEO，你是所有投資人眼中「最受寵的那朵花」，大家都想巴著你、想擠進下一輪，所以沒人敢跟你講真話。你一問難問題、一講實話，就可能失去 access。Gavin 說得很直白，私募圈的諂媚是真實存在的。例外當然有，像 Elon 這種會主動去找負面意見、主動丟掉好聽話的 CEO，但這種人是稀有動物。這個邏輯跟 Morgan Housel 講的 LLM 諂媚機制其實同源，諂媚會吃掉你最後的判斷力，不管對象是 AI 還是你的董事會。

Schwab 接進 4600 萬散戶，這是 IPO 之外的第三條路

Kelly 這邊代表的是另一股力量。Forge 被 Schwab 買下，等於把 Schwab 的 4600 萬投資人、12 兆美元資產接進私募市場。他的賣點很漂亮：你早晚要從私人公司變上市公司，而 Schwab 的通路能徹底改變你「派發股票」的方式。

他講了一段 SpaceX 的實戰。Forge 早在 2018、2019 就拿到 SpaceX 的 SPV 授權，Elon 完全 OK。越接近 IPO，他們就跟 Elon 說：有三千萬散戶想用五萬美金買一小片 SpaceX。Elon 後來公開談「廣泛的散戶配售」，Schwab 還被列進 IPO 的配售名單。Gavin 補了一刀，說這套說詞之所以有效，是因為這些 CEO 骨子裡都是資本主義者，懂股權的力量，也真心喜歡「讓普通美國人有機會參與」這個故事。

但 Kelly 自己當過三年上市公司 CEO，他說得很坦白：那份工作沒那麼好玩。你會從一個產品優先、第一性原理出發的 visionary，變成一個投資經理人，整個性質都變了。所以你看，連賣這個服務的人都承認，上市是有代價的。

一邊喊「快來」一邊喊「冷靜」，因為他們正在賣貨給你

這集最值得一般人收下的，是基金大佬的雙面性。

Brad 現在是「Go Direct」運動的一員，但他特別強調，能力越大責任越大。他在 CNBC 上反而會勸退散戶：如果你手上有十萬美金現金，今天是不是該全押進去？他說不，他會分批，可能先投三成。永遠抓不到最低點也抓不到最高點，但絕不會一次全下。對那些 YOLO 衝進晚期私募的人，他也是同一句話，不然你買了 SpaceX IPO 沒漲三倍，回頭就會很失望。

然後 Chamath 問了那個全場最尖銳的問題：這對你們來說，是不是「出場流動性」（exit liquidity）？白話講就是，散戶接盤，你們落袋。

Brad 沒有迴避：「我們正在賣進這個市場。」LP 七、八年前投的基金，現在能用四到五倍賣掉一部分、把 DPI（已分配給投資人的現金回報）還回去，那就該賣。他點出創投圈一個少有人講的盲點：VC 永遠在想「買」，從不想「賣」。但他跟 Gavin 每天早上醒來想的第一件事，就是今天該買還是該賣。Jason 接著說，他現在從最早期就開始 pari passu（跟創辦人同比例）地賣，公司估值一到五億美金就跟著創辦人一起出貨，好把錢投進下一個你。

所以這裡的訊號很清楚。當賣方是這些經驗最老到、資訊最充分的人，而買方是剛被 CNBC 點燃、用 2 倍槓桿 ETF 衝進去的散戶，你要想想自己坐在牌桌的哪一邊。Gavin 給了一個很實際的安全邊際：只要散戶有「撐得住」的能力，能熬過回檔不在低點認賠，長期其實會沒事。問題是大部分人都在最高點 YOLO，然後在第一次大跌就吐在自己的垃圾桶裡。

不過他也幫大家降了一點溫。有人擔心這是不是 1999 年翻版，Gavin 說差遠了。1999 是「嗑太多藥的拉斯維加斯週五夜」，CMGI 沒有營收股價從 2 美元飆到 2000 美元，買下球場、登上時代雜誌封面，兩年後倒閉。但 Anthropic、OpenAI、SpaceX 是「真實到不行的生意」。比較貼切的對照是 2021，如果估值跑過頭，半導體指數可能正常修正一到兩成，高 beta 的股票就會跌三到四成，剛進場的人會嚇到，但待了半年以上的人只會覺得是個小波動。

關於散戶用五百美金就能買私募股的這條路，還有 interval fund（一種限定贖回窗口的封閉式基金）的玩法，我在500 美金買 OpenAI 私募股、Polymarket 內線交易裡聊過 Naval 的 USVC 基金。但 Kelly 提醒一句很重要的話：那些封閉式基金本質上是在賭 FOMO，裡面資產的標示價格跟真實價值常常沒什麼關係，所以「價格發現」會是這整個結構轉變裡最關鍵的一塊。

沒押到那三家公司的 VC，正在做「不自然的動作」

最後有兩個產業層面的觀察值得記下來。

第一，Gavin 說他開始看到沒押到那幾家兆元級公司的創投，行為變得很奇怪。因為他們的 DPI 跟報酬即將從「前四分之一」掉到很難看，開始感到「franchise risk」（招牌風險），於是去寫一堆便宜的「call option」式投資，搞一堆 neolab，就為了能跟 LP 說「我有做事」。有曝險的人反而很有紀律，因為他們知道自己位子很穩。這個產業正在用報酬把人分成兩種。

第二，一個容易被忽略的大水庫。Fidelity、Baillie Gifford、Wellington 這些 long-only 共同基金，依規定最多可以放 15% 在私募，但它們自己保守地只放 3% 到 5%。Baillie Gifford 去年甚至因為監管原因被迫賣掉 SpaceX。但當這些公司一上市、鎖定期一過，部位就從私募的桶子移出去，這代表有數千億美元的新需求會回到晚期市場。Brad 的結論是：邊際交易往上，創辦人會坐在最有利的位子上。

至於他們點名看好、自己還沒持有的標的，也順手記一下：Brad 提到 Brett Taylor 的 Sierra（agent native 的 Salesforce）；Chamath 被說服去看 Revolut（下一代技術棧的 neobank）；Kelly 押德國的 Neura Robotics（AI 物流機器人）跟做太空站的 VAST；Jason 則投了 Zipline，那家用無人機空投醫療物資、把非洲某些國家產婦死亡率砍掉九成到九成五的公司，現在終於進了美國。

我自己的 takeaway 很簡單：當一個資產類別開始喊「democratization（民主化）」，通常代表早期玩家準備好要把貨派發給後來的人了。民主化本身是好事，但你得搞清楚自己是在第幾棒接棒。搞懂了再進場，不懂就先學，自行斟酌，共勉之。

這類產業現場的觀察我會持續寫，訂閱 wilsonhuang.xyz 就不會漏掉。