一年燒掉的 token 比工程師薪水還多：20VC 這集把「用 token 換人」這件事講白了

TL;DR

• Anthropic 同一週做了兩件事：完成 650 億美元私募募資，又遞件準備 IPO。五年衝到接近兆級規模，是史上最快。
• 公開市場活過來了，SaaS 經歷一個月反彈三成，但 Jason Lemkin 提醒：恐慌結束不代表問題消失，純人頭軟體還是在死。
• 整集最辣的判斷：企業到今年底會「選 token 不選人」。預算固定的情況下，主管寧可砍掉 B 級員工，把錢拿去買 token。
• Cognition 用十二個月把 Devin 從 3700 萬做到 4.92 億 ARR，估值衝到 260 億，89% 的程式碼是自家 AI 寫的。
• 一個沒人解開的關鍵數字：工程預算裡，付給 token 的錢佔比到底是 10% 還是 33%？這個數字決定 AI 公司值一兆還是四兆。

先說這集是誰在講話。20VC（The Twenty Minute VC）是 Harry Stebbings 主持的創投訪談節目，圈內人幾乎人手一台。這集是他每週固定的「三人幫」單元，兩位常駐來賓都是重量級老手：Jason Lemkin 是 SaaStr 創辦人，SaaS 圈最有影響力的聲音之一，自己也跑一支早期基金；Rory O'Driscoll 是 Scale Venture Partners 的合夥人，投過 Box、DocuSign、Bill.com 這些上市公司，是那種看過 2001 年 Nasdaq 崩九成、講話特別冷靜的人。一個樂觀、一個務實、一個負責丟問題，三個人吵起來特別好看。

Anthropic 要上市了，這對整個圈子是好事還是壞事？

開場就是這集第五十八週聊 Anthropic。這次的新聞是它一邊完成超額認購的私募，一邊遞件 IPO。ARR 比上一集又漲了快三成。

Jason 拋出一個很扎心的問題：如果有人能在五年內蓋出一家接近兆級的公司，你身為 VC 為什麼還要去見其他創辦人？身為員工，你為什麼要去任何一家別的公司上班？他說這種「標竿被重設」的感覺會滲進整個生態，大家會開始覺得自己不夠好，乾脆明天就辭職去最熱的新創。

Rory 立刻潑冷水，而且潑得很有道理。他說面對「這是過去十年最強的新創」這個事實，你有三種反應。第一種是騙自己明年還會有一個一樣的，這很蠢，因為它按定義就是十年一遇。第二種是被錯過的痛擊垮，回家不玩了。第三種，他原話是「長大、當個成熟的大人」，承認我願意斷一隻手去做那筆交易，但我沒做到，現在我得繼續去做那些一樣會有好結果的正常交易。

他講了一個我很喜歡的比喻：政治圈裡英國第七百名最成功的政治人物連個後排議員都不是，但商業圈第七百名成功的人身價大概還有十億美元上下。輸掉大獎的安慰獎，在商業世界裡體面太多了。這也是為什麼他覺得做生意比搞政治健康。

Jason 則給了自己一條很硬的新規矩：現階段他只投「能成為十億美元部位」的案子。注意是部位（position）不是公司估值。意思是按他的持股比例，這筆投資要能替基金賺到十億美元他才有興趣，否則不值得花二十年。Rory 不太同意這個數學，因為他太清楚 base rate：就算景氣最好的年份，全市場一年也就四到五個百億美元以上的退出。你沒辦法在種子基金裡投二三十家，然後真心相信每一家都會是十億美元部位。

但兩人最後其實殊途同歸：永遠不做報酬被封頂的案子，你要有一個務實的基本盤，加上一個可信的「萬一爆了會很誇張」的上檔故事。這跟之前在Ben Horowitz 上 a16z Podcast聊的押注邏輯是同一套骨架。

Rory 還補了一句老派智慧，我覺得這集最值得記下來：「賠錢就像做愛，你可以講得天花亂墜，但沒真的感受過，你就不知道那是什麼滋味。」一群在十四年多頭尾端喊著要加大風險的人，多半是因為風險還沒真的回家過。

大家都在搶著排隊到公開市場前面

過去這幾年的敘事是「留在私募市場最酷」。Rory 說，這個時代結束了。Elon 的 SpaceX 私募了二十年，現在 SpaceX、OpenAI、Anthropic 全部擠到 IPO 隊伍前面。連全球最賺錢的公司之一 Google 都宣布要做一筆 800 億美元的股權募資。

他的比喻很傳神：這就像某些國家的登機現場，閘門一開所有人瘋狂往飛機上衝。沒人排隊，就是搶。為什麼搶？因為這些公司全部從「資本輕、會吐現金的機器」變成了「資本重、瘋狂吃現金的機器」。Google 現在還在吃過去那條漂亮的尾巴，趁股價在歷史高點發股票稀釋一點點，是聰明到不行的決定。

Jason 問了一個外行也會問的好問題：如果回本這麼快，為什麼不發債、不稀釋股權？Rory 的回答是這些 AI 資料中心的回本期通常是兩到三年，不算短，而且 Google 可能想花的不是 800 億，是 2000 億，所以股債一起來。重點是強健的資產負債表能讓你免疫於債市三不五時的小恐慌。

SaaS 末日結束了嗎？

Snowflake、MongoDB、Salesforce 都交出近年最好的財報，股價全面噴出。Rory 的解讀很冷靜：之前敘事「做過頭」了，整個板塊被砍到不合理，大家抬頭一看「這些公司又不會歸零」，於是反彈。他自己買了 WorldCloud 這支 SaaS 的 ETF，一個月漲了快三成，但也只是把今年拉回平盤而已。半導體早就把 SaaS 海放了。

Jason 的判斷更精準：恐慌的部分結束了，但根本問題沒走。座位數在縮、AI 軟體支出今年要漲六成，這代表錢一定得從別的地方砍出來。真正的教訓是那條「Jeff Lawson 的賭注」：誰會因為 agent 而真正受惠，誰就漲。Twilio 今年漲 57%，因為 agent 講話要用更多它的語音；Datadog 漲一倍，因為每個 AI 團隊都在用;連 Okta 都漲 57%。反過來，只有人類在用、按人頭收費的軟體就是沒人想買，連 Salesforce 都把傳統軟體業務的成長預期講死在個位數。一句話：沒人想再多買一個人頭授權，因為他們得擠出錢來買 token。

整集最重要的一句話：年底我們會選 token 不選人

這是 Cognition 那段引出來的。它募了 10 億、估值 260 億，Devin 衝到 4.92 億 ARR。Jason 說 Devin 的願景比那一堆 coding 工具更迷人，因為它是自主的 AI 工程師，你直接叫它去做事、自己 commit。Devin 不會吵架，不會只想做有趣的題目。

接著就講到我認為這集真正的核心。一位 CTO 跟 Jason 說，現在的 token 預算就像「給每個員工一張沒有額度上限的公司信用卡」。Jason 描繪了一個畫面：去年 11、12 月 Claude 出了那個「就是能用」的版本，2026 年初改成用多少付多少，於是第一季所有人瘋狂催下去。到了五月中，全美各地 CFO 辦公室同時算出 accrual，發現帳單比預估多了十倍。罰單同一時間落在整個美國企業界頭上。

Uber 的反應是給每個工程師每月 1500 美元的 token 上限。但 Jason 認為這種封頂是過渡期的東西。他用自己在 Adobe 當主管的經驗推演：如果預算是固定的，年底我可以選擇留 400 人，或是砍到 300 人、把 100 個人的薪水換成 token，而工程團隊承諾產出翻倍。他說這個選擇他十分鐘就做得出來，腦中立刻浮現要砍掉哪些人。QA 部門會被清空，客戶成功部門只留主管，所有「在名單底部的邊緣角色」都會被犧牲掉換 token。

Rory 把它逼到一個數字上。如果 400 砍到 300、用 100 個人的薪水換 token，那等於每個 20 萬美元的工程師配了約 6.6 萬的 token 預算，也就是 33%。但 Uber 現在做的是 10%。這兩個數字差很大。Rory 說，這就是他想搞懂的那個數字：因為它直接決定 Anthropic 和 OpenAI 是「一兆、可以喘口氣消化一年」的公司，還是「沒人會停下來、兩年後變四兆」的公司。

我自己的看法是，Jason 那句「選 token 不選人」聽起來很狠，但它揭穿了一個大家不太敢講的真相：很多公司過去吸收了太多 B 級員工，現在 token 給了主管一個乾淨俐落的理由把他們換掉。這跟之前在Tobi Lütke 上 20VC聊的「AI 是大裁員代罪羔羊」其實是一體兩面。

不過 Rory 補了一個反方向的力量，這個我覺得最容易被忽略。就算工程端速度起飛，瓶頸會迅速移到「組織能不能把這些東西變成錢」：產品化、產品行銷、銷售賦能。一篇學術論文點出，鏈條裡最弱的環節決定整列馬車的速度。所以軟體能多生不代表 GDP 就會狂飆，過去兩百年生產力成長平均就是 2%。Jason 也承認他有一家破億的公司今年產品線變三倍，EPD 團隊反而被迫長大，因為你終究需要人去管產品、跟客戶講話。

為什麼開發者死都要用最貴的模型

這段有個我笑出來的點。Rory 問，會不會用開源、用比較便宜的舊模型來省開發預算？Jason 的回答很直接：「如果你告訴我不能用我選的模型，我會辭職。我會辭職。」這不是耍脾氣，是現實——對頂尖工程師來說，逼他用爛模型等於浪費他的時間。

所以整個生態的弔詭就在這。AI 理論上是通縮的，舊模型會越來越便宜，但前沿模型其實還在變貴，而且大家「全都要最好的、全都要 Opus」。我們沒享受到通縮的好處，卻一直付通膨那一邊的帳。Rory 給了一個務實的出路：你今天從這筆誇張的花費裡得到價值，未來十二個月就算放慢，今天的前沿模型一年後會變成便宜五到十倍的舊模型，你還是能繼續從它身上取得價值。關於 token 經濟學更完整的拆解，可以回頭看Dylan Patel 在 Invest Like the Best 那集。

律師、理財顧問、996

後面幾段比較快帶過，但有兩個觀察值得收下。一是 Kirkland & Ellis 這家年營收 110 億的律所宣布要自己花一億美元蓋 Harvey、Lagora 的替代品。Jason 說別被這故事騙了，那只是不到 1% 營收的重新分配，而且光是「第一個喊出來」就讓他們看起來很 AI 前衛，已經贏了。真正的問題是：當 AI 開始封裝你的「獨門配方」時，頂級律所會猶豫要不要把這個交給第三方。但兩人都同意，做一筆兩百億美元交易時，你終究要一個人類在旁邊握著你的手說「這合法、會成」，這就是為什麼這些律師能收一小時一萬美元，也是為什麼這份工作落在那個「最高薪、最不快樂」的象限。

二是理財。Rory 的判斷很乾脆：大方向的資產配置、財務規劃是可以被 AI 自動化的，而且該被自動化，因為正確答案其實大家都知道，難的是從客戶身上問出資訊、再阻止他做蠢事。但實際選股、想當對沖基金 pod manager 去打敗大盤，LLM 至今沒有紀錄能證明做得到——因為如果真有 edge，Jane Street 那些人早就偷偷在做了，不會告訴任何人。

至於 996，兩人的共識是：這事一點都不新。新創的高強度從來如此，Apple 早年也是會講到心臟病的程度。重點是別搞得這麼表演性，也別 toxic，而且你最好真的能兌現——如果你暗示早期員工有八位數的機會，那就得真的給他們八位數的機會。Rory 補了一句很受用的話：高強度工作的壞消息是你多投了十小時，卻可能在過程中弄丟了判斷力。偶爾出去走走、摸摸草，別把「表演性工作」當成真的有產出。

這集最妙的矛盾，Harry 在尾聲點破了：我們這群人計畫要用 agent 自動化所有白領工作、預言三年後大規模失業，結果你問矽谷每一個人，他們都說「我從沒這麼累過，我 24/7 在工作，而且我最大的問題是招不到人」。我們一邊喊著工作會全部被自動化、一切都會沒事，一邊自己累到不行。能不能預測？Rory 的答案很冷：很容易預測——它不會發生，未來會跟過去兩百年一樣，實質 GDP 成長 2%。

那個 33% 的數字，我跟 Rory 站同一邊，最想知道答案。它不只決定幾家 AI 公司值多少錢，它決定的是你我身邊有多少 B 級工作，會在某個 12 月 31 日收到一封信：「不是你的問題，我們只是需要那些 token。」

這類產業權力轉移的觀察我會一直寫下去，訂閱 wilsonhuang.xyz 就不會漏掉。