先跑的人全身而退，留下來的人吃壞帳：Steakhouse 共同創辦人拆解 vault 這門生意
TL;DR
- Vault 這個字跟 token 一樣沒有定義，從「只借 BTC 和 ETH 的超保守金庫」到「把你的錢交給某個人的銀行帳戶」，全都叫 vault
- Morpho 把借貸拆成一個個隔離的小市場，代價是失去網路效應，vault 就是在上層把流動性重新聚合回來的那一層
- Curator（策展人）的風險是收益抽成，但出事賠本金的是存款人，這個委託代理落差目前沒有密碼學解法，只有「我把自家國庫也放進去」的口頭承諾
- Vault 出事時最殘忍的設計：先提領的人全身而退，留下來的人承擔全部壞帳，越晚跑越慘
- Adrian 押注未來成長在「無聊」的那一端，鏈上回購市場（repo）才是兆級的主戰場，現在的高收益 vault 只是地基還沒蓋好之前先冒出來的小水窪
- Steakhouse 不拿創投的錢，是家族企業，他說他們「以世紀為單位思考」
這集是 2026 年 7 月 30 日播出的 Bankless，主持人是 David Hoffman，Bankless 大概是英文世界裡最主流的加密貨幣 podcast 之一，主打從投資人角度理解鏈上世界。這集他找來 Adrian Cachinero Vasiljevic，Steakhouse Financial 的共同創辦人。
Steakhouse 這家公司 2023 年成立，做的事情叫 vault curation（金庫策展），白話講就是幫別人決定「這個借貸金庫可以接受哪些抵押品、風險參數怎麼設」。聽起來很小眾，但根據 DefiLlama 的資料，Steakhouse 已經是 risk curator 這個類別裡 TVL 排名第一的玩家，佔了整個類別八十一億美金的三成，管理規模超過四十五億美金。Coinbase 的 USDC 借貸金庫是他們策展的，Robinhood Earn 的獨家風險策展人也是他們。一家兩年前還不存在的公司，現在替兩家美國最大的散戶平台管風險。
David 說這是他做的第三集 vault 主題，前面訪過 Morpho 的 Paul 跟 Herd 的 Andrew。三集下來他心裡有兩個沒解的問題，這集算是把其中一個問到底了。
先搞清楚 vault 到底是什麼
Adrian 開場就丟了一個很好的類比：問「vault 是什麼」跟問「token 是什麼」是同一種問題。Token 可以是證券、可以是治理權、可以是狗狗圖片，它只是一個容器，你往裡面放什麼它就是什麼。Vault 也一樣。
他給的最精簡定義是：一個為了某個目標而聚合流動性的代幣。
歷史上第一批 vault 出現在 2020 年的 DeFi Summer，那個各種食物幣農場亂飛的年代，Yearn 做出了第一版智慧合約架構，讓使用者可以把「選哪個策略」這件事委託給合約。但真正讓 vault 起飛的是 Morpho。
Morpho 做的事情是把借貸市場「隔離化」。傳統像 Aave 那樣的池化模式，所有流動性混在一起，好處是抵押品可以再抵押（rehypothecation，同一筆抵押品同時存著又借著），網路效應很強。Morpho 反過來，一個借貸對就是一個獨立市場，用 Adrian 的說法，把智慧合約簡化到「像一張試算表，我只想要那條計算利息的公式，其他什麼都不要」。
這件事的好處是風險表面積小到極致。一間房間著火不會燒到整棟樓。壞處是網路效應全沒了。
Vault 就是為了把網路效應撿回來而出現的。單一個 Morpho 市場沒什麼網路效應，但當 vault 把幾十個隔離市場的流動性聚合起來，越多人用同一個 vault，能放出的貸款越多，市場越有效率，網路效應在更高的一層重新長出來。
這裡有個很實際的細節值得記住：一個 Morpho 市場的目標借出率大概是九成，也就是任何時間只有一成的流動性可以隨時提領。如果你的部位大於那一成，你就領不出全部。Vault 因為跨了很多市場，流動性是共享的，這是散戶用 vault 而不自己下場的一個具體理由。
Aave 其實是全世界最大的一個 vault
David 問了一個很好的問題：Steakhouse 做的事，聽起來就是 Aave 加 Yearn 的綜合體吧？
Adrian 沒否認。他補了一句我覺得是這集最漂亮的一句話：「我們喜歡說我們是最大的 curator，但實際上最大的 curator 是 Aave 自己。」
Aave Labs 就是 Aave 這個超大 vault 的策展人。他們有治理流程決定要不要上新抵押品、保留了一定的控制權、也有一套機制去限制自己作為交易對手的風險。只是他們是垂直整合的，治理權在 AAVE 代幣持有者手上，跟你這個存 USDC 的人沒關係。
Steakhouse 的做法反過來。他們在 vault 外面包一個 Aragon DAO，讓存款人擁有否決權。如果 Steakhouse 提案要新增一個抵押品市場，存款人不同意，可以直接擋掉。
這是很有意思的設計。Curator 手上最大的權力就是「決定接受什麼抵押品」，那也是最大的風險來源。Adrian 的邏輯是：既然我們沒辦法完全消除自己的裁量權，那就給用戶一個煞車。
風險框架比你想的簡單，但魔鬼在折扣率
問到 Steakhouse 怎麼決定什麼能上、什麼不能上，Adrian 的框架其實不複雜：
在一個回購市場裡，借款人在追求風險，出借人在追求安全。我們的工作是盡可能保護本金。
保護本金最主要的工具叫 haircut，就是抵押品的折扣。你拿一百塊的東西來，只能借出六十塊。這個緩衝就是出借人的保命符，它給了系統時間去清算。
他舉了一個很好懂的例子：wrapped Bitcoin 的信用風險非常低，托管在 BitGo、流動性極佳，你很難說它是爛資產。但如果你用 98% 的貸款成數把它上架，那個折扣薄到根本擋不住波動，壞帳一定會累積到出借人頭上。
所以資產本身的信用風險，跟這筆貸款的風險，是兩件事。好資產配爛參數一樣會炸。
他還講了一個 Ether.fi 的案例，我覺得很值得台灣讀者看。Steakhouse 原本把 Ether.fi 歸類在「高收益」那一桶，Ether.fi 主動找上門說我們想被列為 prime（優質級）。Steakhouse 的回答是：可以，但你的日子要變得難過很多。你對自己代幣的管理裁量權必須被大幅拿掉，要設非常長的 time lock，要在 minter role 這種關鍵權限外面加治理防護，讓用戶有足夠的時間退場或至少有足夠的預警。
然後 Ether.fi 照做了。
這件事很反直覺。在傳統金融裡，你想拿到更好的評等，通常是去買一份報告或補一堆資本。在鏈上，你是被要求把自己的手綁起來，而且綁的程度是公開可驗證的。
那個沒人解得掉的委託代理問題
David 追問的這一段是整集最硬的部分。
Curator 的收入是收益抽成。收益越高、TVL 越大，賺越多。所以理論上每個 curator 都有動機去多接一點風險、多上一個收益高一點的抵押品。這叫 risk scope creep（風險蠕變）。
更麻煩的是曝險不對稱：vault 被玩壞了，curator 損失的只有未來的手續費跟品牌，存款人損失的是本金。
Adrian 一開始的回答是「我希望 DeFi 使用者已經學乖了」，他提到 Stream Finance、Elixir 那幾次爆炸，希望大家看完之後會理解最高的 APY 不代表最好。
David 很直接地不接受這個答案，我覺得他這段講得非常對：我們在做的事情是要把全世界的人帶上鏈，那些新來的、年輕的、沒經驗的使用者，你不能把「自己去踢輪胎檢查 vault 內容物」的責任丟給他們。風險管理應該長在技術堆疊裡的某個地方，而不是長在使用者的警覺心上。
Steakhouse 的做法是把自己整個公司國庫都放進自家 vault，並公開承諾如果出事，他們會盡可能吸收損失。Adrian 自己也坦承這不是結構性的解法，因為它不是密碼學強制的，就只是一個承諾。
然後他講了一個細節，我認為是這集最該讓一般人知道的一件事。
Vault 出現壞帳的時候，損失的分攤方式取決於 vault 怎麼設定，但在多數情況下，壞帳會累積到那些留下來的人身上。先提領的人可以全身而退，越晚跑的人分到的虧損越大。這就是典型的擠兌結構，而且是寫死在合約邏輯裡的。
看過 Margin Call 的人應該還記得那句 "Be first, be smarter, or cheat"。在 vault 的世界裡，第一條是硬邏輯，不是台詞。
Adrian 說他個人偏好密碼學保證勝過社會保證，比較理想的做法是強制一個緩衝池、保險或第三方監督。但他也說，如果一個 vault 只拿 BTC 和 ETH 做超額抵押借貸，那種東西真的需要嗎，他覺得未必，那只會讓市場效率變差。這是很誠實的回答。
成長會發生在最無聊的那一端
David 問了一個大哉問：未來五年，vault 的成長會發生在風險光譜的哪一段？
Adrian 的回答很不性感：無聊的那一端。
他的論點是，現在的狀態其實很奇怪。我們有鏈上的合規對沖基金用 vault 架構在跑，那是風險光譜最遠端的東西，但我們還沒有一個有效率的美國公債隔夜回購市場在鏈上。地基還沒蓋好，屋頂上的小閣樓卻先蓋起來了。
回購市場（repo）是傳統金融真正的地下室，每天流動的規模是兆級的。Adrian 說 Steakhouse 最興奮的方向，就是把這種既有的、無聊的、學術的金融管線搬上鏈，讓它更透明、更容易接入、更能跟其他金融組件組合起來。
我認同這個判斷。過去一年我們看到的方向都是往這邊走的，代幣化證券、合規原生的發行、機構把資產搬上鏈，之前寫過 Securitize 上市那篇也是同一條線。真正的錢不會為了 300% APY 進來，它們是為了「同樣的事情，做得更便宜、更快、帳更好對」而來。
Adrian 講他未來十八個月最期待的東西時說：「我很高興能離開 point farming，開始做正常的、有肉有馬鈴薯的 carry trade。」
Hester Peirce 那份備忘錄，跟一個不太常見的回應
SEC 委員 Hester Peirce 最近對 vault 產業提出了幾點疑慮，核心問題是：curator 到底算不算資產管理人？你們做的事情是不是已經構成投資公司的行為？（這件事之前在 Bankless 的 ROLLUP 那篇有提過。）
Adrian 的回應方式跟大部分加密公司不太一樣。他沒有辯護，說「我們不是」，他說那份備忘錄寫得很有想法，他們會接受邀請去談，如果談完發現需要註冊，那就註冊，沒什麼大不了的。
他引用了 Hester 的一個說法：你不應該為了規避現有法律去做「翻筋斗、碰拳、前滾翻」這些動作。這句話蠻有畫面的。
但他也提了一個我覺得產業應該多講的角度：vault 技術不是用來規避監管的，它是用來把監管執行得更好的。
投資人保護在傳統金融裡靠什麼？揭露制度、保險、法律責任。這些東西在出事的時候，你要等兩年打完官司才拿得到結果。而 vault 可以把「經理人不得偏離授權範圍」這件事直接寫進合約，設定只有 NAV 管理人能更新某些參數。傳統對沖基金的墳場裡躺滿了偏離授權、多冒了風險的基金，那是社會保證失效的結果。
用他的話說：法律責任不會神奇消失，但它可以被編碼、被更清楚地執行，而不用等兩年的法庭和解。
分銷商跟策展人的拉扯，跟一家不拿創投錢的公司
最後一段聊產業結構。Robinhood、Coinbase、Kraken 這些消費端入口握有客戶關係，這是價值鏈裡最肥的位置。Curator 在後端做苦工。David 問這中間會不會有張力。
Adrian 說任何價值鏈只要有超額利潤堆積，就一定有人想往另一邊擴張。Aave 就在做這件事，他們想自己做 savings app，端到端擁有客戶。反過來 Coinbase 也可能哪天覺得「這事我自己做就好」。
他的判斷是，curation 這件事夠窄、夠不 trivial，對 Coinbase 這種量體來說，為了那點剩餘毛利去投入時間不太划算；對小平台來說，他們只想要一個能給用戶收益的產品，根本不想碰。所以專業分工在可預見的未來還是有價值的。
至於併購，他講了一段我覺得很有意思的話。Steakhouse 沒有拿創投的錢，是一家家族企業，所以「我們以世紀為單位思考」。這句話明顯是在玩 Dune 的梗，David 當場也接到了。他的意思是他們沒有要給投資人一個 exit，時間軸比創投長很多，所以要賣的話「磚頭的價格比較高」。當然他也很誠實地補了一句：我喜歡大房子跟遊艇，有人開好價我不會說不。
AI 的部分他講得比較保守，也比較準。他說 Steakhouse 的工作速度確實被 AI 大幅加速，但他自己不會用一個完全由 AI 管理的 vault。David 用放射科醫師來類比：AI 判讀比人強，但最後蓋章負責的還是那個人類醫師，所以放射科醫師沒有消失，反而供給還不夠。Adrian 接了一句 Jevons 悖論，工具變強帶來的是消費量暴增，vault 只會越來越多。這個模式我們在法律業那篇也看過一模一樣的劇本。
最後那個問題
David 問他，什麼事情讓你睡不著。
Adrian 說：信用風險事件。就算沒發生也一樣，這是持續性的。每天都在監控 vault、檢查流動性、盯著價格預言機。
David 追問，你早上醒來第一個念頭就是這個嗎？他說不只是我一個人在做，Steakhouse 是全球團隊，澳洲、非洲、香港、美國、歐洲都有人，太陽轉到哪裡，棒子就交到哪裡。大部分自動化，但迴圈裡還是有人。
我覺得這段值得放在文章最後。整個 vault 產業目前被包裝成「你把錢放進去就有收益」的乾淨介面，但介面後面是一群人在跨時區輪班盯著清算線。任何一個標榜被動收益的產品，背後一定有人在主動承擔某件事，差別只在於你知不知道那個人是誰、他的錢有沒有跟你放在一起。
下次看到一個 vault 給你很漂亮的 APY，可以先問三個問題：抵押品是什麼、折扣率多少、如果出事我是排在前面領錢還是後面。第三個問題最少人問，但那才是決定你會不會賠光的那一題。
如果這篇對你有幫助，我在 wilsonhuang.xyz 會持續拆這類鏈上金融的結構問題，歡迎訂閱。
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