他算出這顆代幣值 43.89 美金，那天市價是 16

TL;DR

• Relayer Capital 創辦人 Austin Barack 在 Bankless 攤開他替 Venice（代幣 VVV）手刻的估值模型，目標價 43.89 美金，當時市價約 16。他自評這份模型的樂觀程度是「十分之六」。
• 模型骨架：年化營收約一億零七百萬美金、年化銷毀約八百三十萬；二〇二七年預估營收三億三千六百萬、銷毀七千萬，套上五十倍倍數得出三十五億市值。
• 最大的假設，是一個還沒上線的產品 Mines 要貢獻兩千九百萬銷毀，佔整體四成。主持人當場反駁，兩人來回這段是全集最好看的部分。
• Pump 只有五倍回購倍數，Hyperliquid 和 Lighter 是三十到四十倍。他的判斷是市場嚴重低估了「賭場生意」的耐久性。
• EtherFi 已經有六成五營收來自信用卡與借貸，早就不是質押公司了，但市場還在用兩年前的眼光替它定價。
• 結構面：以前公鏈這層拿走全產業九成五的營收，現在應用層拿走三分之二。

這集在二〇二六年九月七日播出的 Bankless，是加密圈聽眾最多的節目之一，主持人是 David Hoffman，長期以「把複雜的鏈上經濟講給一般人聽」為定位。來賓 Austin Barack 是 Relayer Capital 創辦人，在此之前是加密投資機構 CoinFund 的合夥人。Relayer 是一支同時做流動代幣與早期創投的基金，今年八月被管理約二十億美金的 RockawayX 收購，改名為 Liquid Opportunities Fund，Barack 出任投資長，繼續操盤。這集的重點不在他多會挑幣，在他願意把整份試算表的每一格攤開來讓人打。

先講他挑標的的那把尺

Barack 說他找的是「成長與價值的交叉點」。這兩件事在正常市場幾乎不會同時出現，成長快的東西一定貴，便宜的東西通常是因為它不長了。

但加密市場有個特性：資金潮汐太極端。多頭時什麼垃圾都溢價，空頭時連在賺錢的東西都被丟到地上。這種時候就會出現一段窗口期，讓你買到「又在快速成長、價格又便宜」的資產。他這一年幾乎把力氣全押在流動代幣上，比重從一半變成九成五。

他給的理由不是「因為現在是週期底部」，而是反過來說：正因為熊市夠深夠久，一百個代幣裡誰有真實生意、誰只是敘事，被篩得乾乾淨淨。剩下那五到十個，你才有辦法認真做功課。

這份模型是一格一格填出來的

有意思的是他的做法。現在大家都用 AI 幾分鐘生一份模型，他反而說自己是從財務規劃（FP&A，企業內部做預算與財務預測的部門）出身，所以這份模型是空白表格從頭刻的。

Venice 是 Erik Voorhees 做的隱私 AI 平台，賣點是不留對話紀錄、不審查內容、可以在同一個介面裡切換所有主流模型。收入來自兩條線：訂閱（月費十八、六十八、兩百美金三種），以及點數加購，也就是訂閱額度用完之後再買。

代幣這端的設計是這樣：每有一筆新訂閱，銷毀一定數量的 VVV；每有一筆點數加購，把其中百分之五拿去銷毀。銷毀就是把代幣從供給裡永久移除，效果上跟上市公司拿現金買回自家股票再註銷差不多。

Barack 強調一個容易被忽略的細節：不能只看「他們銷毀了營收的百分之八」這種數字。要先扣掉推論成本、行銷、人事，看剩下的自由現金流有多少。如果毛利五成、營業利益率一成，那銷毀百分之八其實等於把絕大部分能動的錢都燒掉了。這是實務跟口號的差別。

算下來的結果：八月的年化營收約一億零七百萬美金、年化銷毀約八百三十萬。他預估二〇二七年營收三億三千六百萬、銷毀七千萬。七千萬乘上五十倍，得到三十五億美金，再除以屆時的代幣供給，就是那個 43.89。

五十倍聽起來瘋狂，但他的對照組是一家年增五到十倍的公司。這種成長率放在美股裡，五十倍其實不算離譜。

那個還沒上線的產品，值不值兩千九百萬

七千萬銷毀裡，有兩千九百萬來自一個叫 Mines 的產品。它還沒上線。

主持人在這裡沒放過他，反駁得滿漂亮：你拿「點數加購」的成功來證明新產品會成功，可是點數加購根本不是新產品，那只是同一個東西的另一種賣法。Mines 是真的新的，可能大爆發，也可能撲街。

Barack 承認這個 pushback 合理，但他把 Mines 拆得更細。Venice 有一批超級使用者，非常清楚哪個模型擅長什麼、該怎麼下提示詞。Mines 要做的就是讓這些人把自己那套流程打包成產品，給一般使用者一鍵套用，而且用得多還能分潤。等於一個 AI 版的 App Store。

他的論點是：這不會是一條全新的收入線，它比較像是讓既有產品「更好用，所以被用得更多」。真正的效果可能不是 Mines 自己賺兩千九百萬，而是它把訂閱和點數的成長速度整個往上抬。

主持人補了一個我覺得更關鍵的點。OpenRouter 這類模型聚合服務沒辦法做這件事，因為它面對的是開發者，不直接碰終端使用者。Venice 手上有四百萬歷史用戶，這個直接關係才是 Mines 成立的前提。順帶一提，Stripe 用七十億美金買下 OpenRouter 這件事我之前寫過（Stripe 花七十億美金買下 OpenRouter），Barack 的解讀是這筆交易反而幫 Venice 的估值倍數背了書：兩個月前 OpenRouter 才在十三億估值募資，現在直接七倍以上。

一家兩歲的公司為什麼要買回自己的股票

這是我聽這集最卡的地方。

一家兩歲、年增五到十倍的 AI 新創，理論上應該把每一塊錢都塞回去搶市場，怎麼會拿去做類似庫藏股的動作？換成矽谷任何一家 AI 公司這樣做，投資人大概會直接寫信問董事會。

Barack 的解釋分兩層。第一層是信任問題：在美國的加密監管法案還沒定案之前，代幣持有人沒有任何法律上的保障能拿到公司的價值。團隊嘴上說會回饋，你信不信？所以只能用做的。從一開始的自由裁量銷毀，到新訂閱銷毀，再到點數加購抽百分之五，一步一步加上去，這叫走給你看。

第二層是他們去募了六千五百萬美金的股權（附帶代幣認股權，讓股東和幣東的利益一致）。到目前為止累計銷毀掉的金額只有幾百萬，等於他們拿外部資金撐成長，內部現金流的一部分拿來餵代幣。這個平衡點抓得算精。

他也順口說了一句我覺得很誠實的話：Hyperliquid 那種銷毀九成九的做法是異數中的異數，長期不見得撐得住，除非所有的獲客成本都由別人扛。以後可能會降到九成或九成五，把省下來的錢拿去做行銷。這不算看壞，是承認現實。

為什麼 Pump 只有五倍，Hyperliquid 有四十倍

這是全集我覺得最有教育價值的一段。

Pump 目前用回購金額對市值來算，大概是五倍。Hyperliquid 和 Lighter 在三十到四十倍。同樣是在賺真錢的鏈上生意，差了將近八倍。

Barack 拆出三個原因。第一，市場懷疑收入的耐久性，因為大家記得 OpenSea 那種一年賺幾十億、十二個月後掉九成五的劇本。但迷因幣交易這門生意過去兩年多下來，收入不但沒消失還在成長。個別的幣會來來去去，平台不會。

第二，加密圈的人自己就不是目標客群。他坦承自己不整天在鏈上刷迷因幣，圈內的基金經理人、推特意見領袖也多半不是。所以大家看到那些數字的直覺反應是「這誰在用？我不認識半個」。當你搞清楚自己不是目標用戶，這門生意為什麼耐用就好懂多了。這跟《Billions》裡講的 edge 有點像，優勢不在你多聰明，在你願不願意去看那塊你不熟的市場。

第三，大家對迷因幣有道德上的反感。但他的類比很直接：樂透是負期望值的產品，全世界的人都知道，然後樂透是超大的生意。賭場、預測市場、當日到期選擇權，全都是同一類東西。你可以不喜歡，但不能假裝它不會持續存在。

剩下的折價來自代幣與股權的權利不清。Pump 目前承諾把五成營收拿去回購，保證十二個月，明年要重新談。這個不確定性本身就值幾倍的折價。

EtherFi 已經換了一門生意，市場還沒換眼光

EtherFi 是他基金的第一筆創投投資，二〇二四年初就進場，當時它還是一家流動再質押公司。

今天它的營收有六成五來自新型銀行業務，也就是信用卡刷卡跟用戶抵押資產去借錢的利息，只有三成五來自質押收益。但市場還在把它跟 Lido 綁在一起看。以太坊發行量調整的提案出來那天，EtherFi 跟 Lido 一起跌了超過一成。這就是感知落後於現實。

成長的數字滿有說服力：一年前信用卡一天的刷卡金額是三十萬美金，現在是三、四百萬，十倍。而三、四百萬在支付這個尺度上根本還是零頭。

我最喜歡的是他們接 Aave 的那段。EtherFi 原本要一家一家去談借貸方，後來想通了：這是鏈上，Aave 已經把借貸做得很好了，何必自己刻。於是他們開了一個自家專用的 Aave v4 實例，八二分帳，八成歸 EtherFi。用一支精簡的團隊掛上一個世界級的產品。這就是當年講的「金錢樂高」，只是這次是真的長出商業模式的版本。

主持人補的角度我覺得更準：EtherFi 從新型銀行變成新型券商，幾乎沒花什麼成本，因為變的其實是以太坊本身。鏈上多了代幣化股票和真實世界資產，EtherFi 只是負責打包好賣給消費者。

一張表看這四個標的

標的	生意本質	目前回購倍數	成長主要來自	最大的不確定性
Venice (VVV)	隱私 AI 消費訂閱	模型推估五十倍合理	AI 使用普及、Mines 開發者平台	Mines 還沒上線
Pump	迷因幣發行與交易	約五倍	鏈上活躍度回溫	回購承諾明年才續約
Hyperliquid	鏈上衍生品與資產上鏈	三十到四十倍	加密交易量回流、真實資產市場	目前多半在成長模式、抽成極低
EtherFi	鏈上新型券商	十到十五倍	信用卡與借貸利息	市場還把它當質押公司

順帶一提，Hyperliquid 的終局藍圖之前有專門聊過（Hyperliquid 不只是一個衍生品交易所），這裡就不重複。

這一輪的主角換人了

節目最後 David 問了一個有點繞的問題：等到這一輪走完，回頭看，這個週期會被怎麼定義？

Barack 引了一張圖。加密產業大部分的歷史裡，公鏈這一層拿走九成五以上的營收。現在應用層拿走三分之二，公鏈只剩三分之一。他認為這個比例會繼續往應用層傾斜，最後可能到九成以上。

換句話說，會活下來的東西只剩兩類：應用，以及錢。新公鏈、新 Layer 2 那套敘事的黃金時代已經過去了。

他也講了耦合與脫鉤的問題。這些代幣過去一年多在比特幣沒動的情況下自己漲上來，靠的是真實的營收成長，這部分是脫鉤的。但它們同時也是代幣，過去十八個月整個代幣資產類別在失血，資金流向股市、流向 AI。當資金流反轉，這批有基本面的標的會是機構名單上排最前面的。所以是兩邊都吃。

Venice 比較特別，它沒有鏈上交易量的反身性，但它掛在一個更大的浪上，就是 AI 的使用者每天都在變多。

我自己聽完最大的收穫其實不是任何一個標的，是那份試算表的態度。他把目標價、假設、樂觀程度自評打幾分全部講出來，然後在鏡頭前接受主持人拆他最脆弱的那一格。這比任何喊單都有價值，因為你可以自己去改那格數字，看看結論會不會崩。真正能學的不是他的答案，是他願意讓別人檢查的那個習慣。

自行斟酌，共勉之。

順帶一提，這類把 podcast 拆開重整的筆記我會持續寫，訂閱 wilsonhuang.xyz 就不會漏掉。

Disclaimer：此篇非投資建議，以上均為個人整理與觀點，請 DYOR。