十億美金穩定幣進來，一年生出一千九百萬的協議收入
TL;DR
- Blockchain Capital 算了一筆帳：每十億美金的新增穩定幣發行，一年會在鏈上帶動約一千兩百二十億美金的經濟活動，最後沉澱成大約一千九百萬美金的鏈上協議收入。穩定幣現在三千億，他們押 2030 年到兩兆。
- 買回銷毀（buy and burn）在財務上是低效的，但在一個爛貨充斥的市場裡，這是唯一能證明「我跟你站同一邊」的方式。五年後大概就不流行了。
- 2021 年使用者付的手續費有七成流向基礎建設，2025 年第一次由應用層反超。價值正在往上層搬，這是產業變健康的訊號，不是變衰弱。
- AI 現在走的路跟 crypto 五年前幾乎一模一樣：白皮書融資、benchmark 當 TPS、超大廠分發當交易所上市。差別只在 AI 的價格藏在私募市場裡，看不到即時打臉。
- 代幣化股票有兩條路：完全可組合但你其實只持有一張債券，或是真正持有股份但得接受某種程度的權限管理。機構要的是後者。
這集在講什麼
這集在 2026 年 8 月 3 日播出的 Bankless，由共同創辦人 David Hoffman 主持。Bankless 大概是英文世界裡對加密產業挖得最深的訪談節目之一，主持人本身也是重度參與者，所以對話不太會停在表面。
來賓是 Blockchain Capital 的兩位 General Partner，Spencer Bogart 跟 Aleks Larsen。Blockchain Capital 2013 年成立，是這個產業裡最老的專職創投之一，投過超過一百家公司跟協議，最近一次募資是早期基金加機會型基金合計五億八千萬美金。他們最有名的一件事是 2017 年四月把自己的第三號基金整支代幣化，發了一顆叫 BCAP 的證券型代幣，那是史上第一支代幣化創投基金。Spencer 負責研究，Aleks 則是節目裡負責把時間軸拉遠的那個人。
這集之所以值得寫，是因為它逆風。整個產業現在瀰漫著一股「創投死了、加密創投更死了」的氣氛，很多大型基金都把投資範圍擴大到 AI、機器人。這兩位沒有。
先講買回銷毀這件事
節目一開場就聊到一個有趣的話題：MakerDAO 是第一個做買回銷毀的，被罵了好幾年說資本效率差，結果 2026 年了，Hyperliquid、Lighter、Venice 這些最新一批的專案還是在做同一件事。
Spencer 的角度很實在。他說如果今天有一家 A 輪公司產品賣到缺貨，然後跑來跟他說「我們要發股利給你」，任何創投都會覺得你瘋了，這種階段的錢就該再投進去找下一個成長機會。放在代幣上，邏輯應該一樣才對。
那為什麼大家還是在燒？兩個原因。第一，在 CLARITY Act 通過之前，代幣持有人到底有什麼權利根本講不清楚（這場監管拉鋸的來龍去脈，之前在Marc Andreessen 跟 Chris Dixon 把 CLARITY Act 的四場仗攤開講那篇有整理過）。第二，也是更現實的，過去幾年有能力找到相鄰機會、還真的把它做成的協議，數量少到可以用手指數完。所以持有人的態度變成：與其讓你拿現金流去亂試，不如你插一支旗在地上說「我永遠買回銷毀」，至少我得到了確定性。
我自己的判斷是這比較像檸檬車市場的均衡解。二手車行裡爛車太多，好車只能靠自願提供保固來自證清白，即使那份保固對賣方來說是筆划不來的成本。Aleks 說五年後這大概不會是主流模式，我同意，但前提是市場上「可信的代幣」佔比要先拉高到某個程度。這件事一時半刻不會發生。
機構在興奮，老屁股在憂鬱
David 問了一個我覺得整集最好的問題：為什麼放眼望去，機構在對區塊鏈流口水，同一時間的 crypto OG 卻一臉厭世？
Aleks 的答案是把時間軸拉遠。網際網路 1989 年開放公眾使用，到 1999、2000 年才累積到幾億使用者，而且還很難用、頻寬被卡死。2000 到 2005 年是寬頻普及，2006 到 2010 年才是手機爆發真正把 S 曲線拉起來。從網路能用開始算，中間隔了十五、十六年。
那 crypto 的碼表從哪一刻開始按？他傾向從 2015 年以太坊上線算，那才是「資產的網際網路」真正開始的時間。從那算起十一年，我們大概處在 2003、2004 年的位置：區塊空間剛剛變得便宜又充裕，但那個引爆點還在前面。
他補了一個常被忽略的細節：真正堪用的消費級 crypto 應用堆疊，內嵌錢包、社交復原、支出限額、熟悉的登入方式，這些東西大規模成熟其實才兩三年。四年前你要蓋一個不需要使用者半路變成兼職密碼學家的 app，得在協議之外自己想辦法。
至於為什麼老屁股憂鬱，Spencer 給了一個很誠實的比喻：你一定有那種朋友，挖到一個超小眾的樂團，愛得要死，結果樂團紅了，他就開始說「我只喜歡他們早期的專輯」，而那些專輯從來不是讓他們紅起來的那幾張。加上路徑依賴的問題，如果從我們入行到現在是一條平穩上升的直線，情緒會完全不同，但我們曾經站在比現在更高的地方，這件事會咬人。
Aleks 補的那句我覺得說到重點：cypherpunk 的夢沒有死，只是不吵了。比特幣跟以太坊「不被任何公司或政府控制」這件事，對機構來說同樣是有吸引力的性質，只是他們用另一套語言在講。
手續費從基建搬到應用層
Spencer 丟了一組數字：2021 年使用者付的手續費有超過七成流向基礎建設，因為那時候區塊空間稀缺、一筆交易幾十甚至上百美金。2025 年是應用層手續費第一次超過基建手續費。
這件事怎麼發生的？因為市場把 A 輪、B 輪的估值直接掛在公開盤上，鐘擺一定盪過頭，我們超額投資了基礎建設，結果就是現在區塊空間便宜到過剩，很多區塊是空的。Aleks 說我們現在對基建大概又太悲觀了，但便宜的區塊空間本來就是應用層的前提，五六年前太貴而蓋不起來的東西，現在蓋得起來了。
胖協議理論（fat protocol thesis，認為價值會累積在底層協議而非應用）沒有錯，只是有時效性。Aleks 給了一個我很喜歡的修正版本：薄協議，但巨大的市場。抽成比例小，可是如果整個全球金融的規模擴大一個數量級，用今天的標準看你還是很胖，只是在那個更大的體系裡你是薄的，而這對所有參與者都好。
順帶一提，Aave 到底算應用還是基建，他們內部也在吵。答案是兩者都是，而且這正是重點：協議同時是平台，Aave v4 的 spoke 設計就是在為「別人來我這裡開分店」做準備。這種角色重疊在傳統金融裡幾乎不存在。
AI 正在走 crypto 走過的路
這段有意思。Aleks 把兩個產業的融資結構疊在一起看：alt L1 靠白皮書跟明星團隊在幾十億估值起跳，對應到今天靠研究主題跟從 OpenAI、Anthropic 出來的頂尖人才募資的新模型實驗室；測試網 TPS 對應模型 benchmark；交易所上架對應超大雲端廠商的分發通路。
差別在退潮的樣子。Crypto 是代幣一個月跌九成，因為敘事當眾破掉；AI 因為價格藏在私募市場，破法會變成 down round、結構性融資、人才被收購、超大廠用便宜價格把模型實驗室整碗端走。慢一點，但本質一樣。
Spencer 講的另一段更好笑。過去一年投資圈的共識是「別投 AI 應用，每一塊邊際資金都該給前沿實驗室」，然後突然一個大清算，大家開始恐慌「軟體護城河沒了怎麼辦」。他的反應是：等一下，你們原本有護城河喔？我們這個產業整個建立在誰都能 fork 的開源軟體上，價值到底累積在哪一層、沒有護城河怎麼建立防禦性，這些問題我們已經摔了十年了。
看一群新玩家從頭摔一次同樣的跤，確實有種微妙的親切感。他認為權重（weights）大致會商品化，但外面那層 harness 不會。有些場景是不能出錯的，例如半導體製造，真正有用的不是前沿模型本身，而是前沿模型加微調模型再加那家公司累積的資料集，這裡的護城河非常清楚，而且不會外溢回模型層。
那組讓他們睡不著的數字
回到穩定幣。Blockchain Capital 是三大穩定幣發行商 Tether、Circle、Paxos 唯一都投到的創投，而且都是快十年前投的。標準的「花十年成為一夜成功」。
Spencer 對 2030 年兩兆美金的信心水準是九成以上。他的理由不是喊價，是一組結構性的推導：
穩定幣不是支付產品，是被拿來支付的產品。這句話聽起來在玩文字，但差別很大。很多人的心智模型是一塊錢上鏈、從 A 轉到 B、然後下鏈，可是實際發生的事情是錢上鏈之後就黏在鏈上了。他們追蹤了每十億美金的新增穩定幣發行流向，一半以上會立刻變成營運資本，跑進借貸協議、交易所、各種鏈上場所，而且不是躺著，一年下來會滾出大約一千兩百二十億美金的經濟活動。穩定幣的周轉率大概是 120 倍，每一塊錢一年在鏈上換手一百二十次。
這些活動最後沉澱下來的鏈上協議收入，大約是一千九百萬美金。
然後把它乘上去。現在三千億，2030 年兩兆，中間差了一千七百億，等於一百七十個「十億」。就算未來效率提升讓每十億只產生一千萬而不是一千九百萬，數字還是很誇張。而且這只計算得到的鏈上部分，Tether、Circle、Coinbase 這些封閉帳本上的收入完全不在裡面。
Spencer 說他實在搞不懂現在的市場情緒：這是全場最好打的一顆球，結果很多人正在把眼睛從球上移開。
我覺得這組數字最有價值的地方，不是它精準（它顯然不精準），而是它給了一個可以檢驗的框架。你可以自己去查穩定幣總量，自己去算主要 DeFi 協議的收入，然後看這條關係有沒有成立。這比「我看好這個賽道」有用一百倍。至於這些收入分給誰，Spencer 點名的是借貸、交易、衍生品場所，也就是 Aave、Uniswap、Morpho 這些老面孔。這裡有個沒被展開的風險：vault 這類結構的委託代理問題到底解沒解，之前在Steakhouse 共同創辦人拆解 vault 這門生意那篇聊得比較細，收入成長跟壞帳分配是兩回事。
代幣化股票的岔路口
Aleks 用貨櫃當比喻，我覺得挺準。1950 年以前，貨物是一箱一桶一袋分開卸，船停在港口的時間比在海上還久，全球供應鏈根本不划算。標準化貨櫃出現後，裝卸時間砍掉約九成七，商品本身沒有改變，改變的是介面。代幣就是經濟權利的貨櫃。
但這條路現在有個岔口。一邊是 xStocks 那種模式（由 Backed 發行，後來被 Kraken 收購），完全無許可、可以在整個 DeFi 裡組合，缺點是你持有的不是真的股份，是一張連結到某個持有股份的載體的債務工具。散戶大概無所謂，但當部位是十億、一百億的時候，機構會說我要真的擁有那張股票。
另一邊是真正的所有權，代價是很難維持在完全無許可的環境裡。Spencer 講得很直白：SEC 不太可能說「你跟 Lazarus Group 交易蘋果股票我們無所謂」。
他的判斷是這不必二選一。可以想像成幾十兆美金的股權掛在公開鏈旁邊的側車上，不是完全私有、也不是完全開放。他認為這反而會加速純粹的無許可版本，因為資本就停在隔壁，哪天有人想從蘋果換成 ETH，路徑是通的。這跟Securitize 上市第一天就把自家股票丟上鏈那篇講的合規原生路線是同一個方向。
BCAP 本身就是這條路的白老鼠。2017 年他們刻意只募一千萬美金做實驗，來了八十個國家的參與者，包括一個在南極的研究員（他們不敢相信，還特地去確認地址）。今天這支基金大約十億美金規模，而且是永久資本工具，沒有到期日，代幣持有人要退出就去市場上賣，不從基金贖回。所以他們可以跟創辦人說我們可以一直持有到你說收工為止，不用在第十年被迫賣掉。Tether、Circle、Paxos 這三筆現在才開花的投資，剛好就是這種耐性的產物。
現在 Aave v4 上線後，他們正在研究能不能開一個 spoke，讓 BCAP 持有人拿代幣借出 USDC。Aleks 說法律跟合規那邊還在磨，但技術上「大概一天就能設好」。
一個管十億美金的合規創投基金，能不能在無許可協議上當抵押品，這件事成不成，比多數人以為的重要。它是那隻礦坑裡的金絲雀。
寫完這集我自己的結論是：如果你要對這個產業維持樂觀，最好不要靠情緒，靠一組你自己能查證的數字。這集至少給了一個。
我會繼續整理這類把數字攤開來講的內容，都放在 wilsonhuang.xyz，覺得有用的話可以訂閱一下。
Sources:
推薦閱讀
喜歡這篇文章嗎？
訂閱電子報，每週收到精選技術文章與產業洞察，直送你的信箱。
💌 隨時可以取消訂閱，不會收到垃圾郵件