Securitize 上市第一天就把自家股票丟上鏈：Carlos Domingo 談代幣化證券的現實與瓶頸

TL;DR

• Securitize 透過 SPAC 合併在七月二日登上紐約證券交易所（代號 SECZ），募了四億美金，上市當天同步在 Avalanche 和 Solana 上代幣化自家股票
• 公司有三條營收線：轉讓代理（類似 SaaS 訂閱制）、經紀商（交易抽成）、基金行政管理，形成穩健的收入組合
• 鏈上代幣化資產目前約三百到三百五十億美金，離「代幣化全世界」的願景差了好幾個數量級，瓶頸不在供給端而在需求端
• 美國 SEC 六月提案廢除 Reg NMS 的 Rule 611 和 610(e)，如果通過將大幅降低鏈上合規交易的摩擦成本
• Carlos 認為合規的原生代幣化終將擠掉離岸衍生品模式，三年內產業若能突破一兆美金規模就是關鍵里程碑

這集在 2026 年七月二十三日播出的 Bankless Podcast，由 David Hoffman 主持，來賓是 Securitize 創辦人兼 CEO Carlos Domingo。Bankless 是加密貨幣圈最有影響力的 podcast 之一，專門深挖 DeFi、鏈上經濟和加密產業的前線趨勢。Carlos Domingo 是西班牙出身的前電信業高管，2017 年在邁阿密共同創辦了 Securitize，做的事情簡單講就是幫金融資產上鏈。公司是美國 SEC 註冊的轉讓代理和經紀商，管理超過四十億美金的代幣化資產，包括替 BlackRock 操作知名的 BUIDL 基金。七月初剛透過 SPAC 在紐約證券交易所掛牌，是第一家純代幣化基礎建設公司登上美國主要交易所。

Securitize 到底怎麼賺錢

Carlos 在這集把 Securitize 拆成三個業務來講。

第一是轉讓代理（Transfer Agent）。這是一個 SEC 註冊的實體，負責記錄誰持有什麼證券、處理股息分配和拆股等公司行為。Securitize 跟傳統轉讓代理的差別在於底層帳本用的是公鏈。收入模式接近 SaaS，根據管理的資產規模收取分級訂閱費。

第二是經紀商（Broker Dealer）。有了這張牌照，Securitize 不只能把東西放上鏈，還能交易。收入來自每筆交易的手續費，屬於交易量驅動。

第三是基金行政管理（Fund Admin）。這塊是後來加的，因為鏈上是二十四小時不停的，但底層資產不一定跟著動，需要有人做對帳。Carlos 說在跟 BlackRock 合作時發現缺這塊拼圖會產生大量摩擦，乾脆自己做。目前管理約六百五十檔數位資產基金。

三條線的組合其實滿健康的。一條是經常性收入，一條是交易驅動，一條是服務費。對投資人來說，這種收入結構比純靠交易量的模式穩定得多。

瓶頸不在供給，在需求

Carlos 被問到規模化的瓶頸在哪，他的回答很直白：不是供給端的問題。今天所有人都想代幣化所有東西，資產管理公司、銀行、發行方排著隊要上鏈。瓶頸在消費端，就是誰來買這些代幣化的基金、誰來鏈上交易。

目前的買方主要還是加密貨幣圈的人。加密市場從四兆跌到兩兆五左右，這已經是需求的上限了。真正的轉折點是什麼時候傳統投資人能夠「不知道自己在用區塊鏈」的情況下消費這些資產。

Carlos 用了一個很好的比喻：早期上網你得自己下載 TCP/IP 軟體、買硬體數據機、用電話線撥接。今天打開手機就連上了。區塊鏈現在就在那個撥接年代。什麼時候打開手機就自動連上鏈、不需要連錢包簽交易，那一天一切就會徹底改變。

之前在我們現在是 AI 的 1997 年：Benedict Evans 一場讓你冷靜下來的對話裡聊過 AI 也在類似的早期階段，代幣化證券的處境其實一模一樣。技術不是問題，使用者體驗才是。

合規原生 vs 離岸衍生品：兩個世界的戰爭

這集最有火藥味的部分是 Carlos 對離岸代幣化股票的批評。

市場上有兩種做法。一種是 Ondo 或一些離岸平台做的：不找發行公司，自己代幣化一堆股票放到 Uniswap 上交易。另一種是 Securitize 的做法：直接跟發行公司合作，透過轉讓代理原生發行，你拿到的 token 就是那支股票本身，不是衍生品。

Carlos 列了離岸模式的幾個風險。你買的不是真正的股票，是合成品或衍生品，承擔了對手方風險。流動性碎片化嚴重，同一支股票可能有五個不同版本的代幣化，彼此不能互換。有些平台在拆股時沒做對應處理，結果鏈上價格跟實際差了五倍。你也不在公司的股東名冊上，拿不到投票權。

他舉了一個很辣的例子：Bullish 的 CEO Tom Farley 公開說過，在財報公布前一天他其實可以跑去買這些離岸合成品，因為沒有任何控制機制阻止他。這在合規世界裡是徹底違法的。

Carlos 認為這兩個世界的共存只是暫時的。他拿早期加密交易所做比喻：Coinbase 從第一天就要 KYC，Binance 早期只要帳號密碼就能交易，但最終所有中心化交易所都走向合規。加上美國每兩年可能換一次政治風向，現在不跟的人，風向一轉就會被起訴。

在鏈上交易美股有多複雜

這集最有料的技術段落是 Carlos 解釋在鏈上合規交易代幣化股票的複雜度。

美國有一套叫 Reg NMS（National Market System）的規則，核心概念是 NBBO（National Best Bid and Offer，全國最佳買賣報價）。簡單說：如果 A 交易所報 101 美金、B 交易所報 102 美金，經紀商有義務把訂單導到便宜的那邊。

問題來了。鏈上交易不在國家市場系統裡面，不走 DTCC（存管信託清算公司），怎麼保證最佳價格？Securitize 的做法是從 SIP（Securities Information Processors，證券資訊處理器）抓即時報價寫到鏈上，Jump Trading 的 PropAMM 也同步取價，雙方確認交易價格在合規範圍內才執行。每筆交易還要回報給 FINRA（金融業監管局）。

這套東西的複雜度遠超一般人想像。價格可能在幾秒內變動，交易可能因為價差超出範圍而失敗，而且這些報價服務要付費。Carlos 自己開玩笑說這根本就是「鏈下版的 Chainlink」。

好消息是，SEC 在六月十一日提案廢除 Rule 611 和 610(e)。SEC 主席 Paul Atkins 的態度很明確，認為這套二十年前的規則反而阻礙了市場發展。如果通過，鏈上交易合規股票的摩擦會大幅降低。但 Carlos 估計至少要一年以上才會真正落地。

為什麼選 Avalanche 和 Solana

Securitize 上市當天在 Avalanche 和 Solana 兩條鏈上代幣化自家股票。Carlos 解釋了選擇邏輯。

Avalanche 有確定性結算（deterministic settlement）。當你交易證券並回報給 SEC 時，你不會希望之後還要回去說「那筆交易其實失敗了要倒回來」。Avalanche 在這方面有優勢，而且 Securitize 跟它合作多年，最早的 KKR 基金代幣化就是在 Avalanche 上做的。

Solana 則是因為 Jump Trading 的 PropAMM 技術在那裡。PropAMM 不是傳統的自動做市商，背後有真正的做市商在報價，能提供極窄的價差。Solana 的快速出塊時間對持續餵價也是優勢。

被問到 Ethereum 呢？Carlos 說了兩個問題：十二秒的出塊時間，以及 MEV（礦工可提取價值）。即使交易者都做了 KYC，但執行是在鏈上的，KYC 只是白名單錢包，一旦白名單通過，之後的交易跟普通鏈上交易一樣，MEV 問題照樣存在。他向聽眾喊話：誰有好用的 PropAMM 技術能在 Ethereum 上跑，請聯繫 Securitize。

永續合約 + 現貨：下一個流動性飛輪

Carlos 提到一個很有意思的觀點：永續合約（perps）和現貨市場是互補的。

現在鏈上有不少平台在做股票的永續合約交易，但它們有個根本問題。週末沒有現貨市場報價，資金費率不知道怎麼算。Carlos 說有一家永續合約平台告訴他，週末直接停止更新資金費率，因為沒有現貨價格可以參考。

如果有合規的二十四小時現貨市場，永續合約就能持續取價，資金費率更精準。反過來，永續合約帶來的交易量也會回饋到現貨市場。Carlos 提到有交易員告訴他，像 SpaceX 這種資產，現貨和永續合約之間存在一百個基點的價差，足以做基差交易（basis trade）。這種套利機會會同時拉高兩邊的流動性。

之前在 Jito 向 Coinbase 和 Binance 宣戰裡聊過 PropAMM 在 Solana 上的應用，Securitize 這邊的用法等於把同一套技術從加密原生資產延伸到了合規證券。

四億美金要花在哪

Carlos 很坦白地說 Securitize 不需要四億美金來營運。這筆錢首先是一份保險，確保公司很長一段時間不用擔心資金問題。

他不太想買競爭對手，覺得技術重疊太多。更感興趣的是補齊能力，特別是交易相關的工具，讓代幣化股票和基金的生態更完整。另外就是國際擴張，Securitize 一直很專注美國市場，現在規模夠大了可以看看其他司法管轄區的機會。

一兆美金是北極星

Carlos 被問到三年後的願景。基金端他認為策略不是塞越多越好，而是像策展一樣挑選互補的資產類別。國庫券有了、高評級債券有了、信用類產品也在看。股票端則是越多越好，正在透過跟 Continental 和 Computershare 這兩大轉讓代理的合作建立發行方管線。

產業預測從兩兆到三十兆美金都有人喊。Carlos 覺得從現在的三百多億到一兆是兩到三年內的關鍵里程碑。如果 Securitize 在一兆美金的市場裡拿到一成市佔，那就是一千億美金的管理資產加交易量，是今天平台規模的二十倍。

老實說，代幣化證券這個賽道我觀察了很久，Securitize 上市確實是一個標誌性事件。但 Carlos 自己也承認距離「代幣化全世界」還非常遠。三百五十億 vs 數百兆，連零頭都不到。真正的考驗不是能不能把東西放上鏈，而是能不能讓不懂區塊鏈的人自然而然地使用它。這個答案，可能還要好幾年才會揭曉。

想看更多這類產業深度觀察，歡迎訂閱 wilsonhuang.xyz，新文章上線就能第一時間收到。