三十年期美債破五趴，Stanford 教授說問題不在通膨，在「沒人想再買了」

TL;DR

• 三十年期美債殖利率站上百分之五，Stanford 財務學教授 Darrell Duffie 的判斷很直白：這不是通膨預期在作怪，債券市場隱含的通膨數字一點警報都沒響。真正的原因是供給塞不下需求。
• 他的思想實驗：假設我保證沒有通膨風險、政府不會倒債，你手上已經有兩百億美金的十年期公債，我要你再買一百億，你憑什麼答應？答案是要更高的殖利率才願意。
• 外國央行早就買夠了，外國投資人的胃納跟不上市場膨脹的速度。所以整批新增供給全落在美國國內的共同基金、對沖基金、保險公司、退休基金身上，而這些人是看價格辦事的。
• 大家都在講 hyperscaler 發債排擠公債，Duffie 反過來看：真正在排擠別人的是財政部。美國公債市場十年前約十八兆，現在三十一兆，一年還多兩兆。
• Bessent 加碼買回長債，名義上是流動性考量，但 Duffie 說各項流動性指標都正常。四到八十億美金的規模他形容成「micro twist」，除了放話沒別的作用。
• Kevin Warsh 想縮小 Fed 資產負債表，卡住的地方在負債端。準備金被 Duffie 形容為「金融業的瑞士刀」，銀行不會主動交出來。

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這集在二〇二六年九月三日播出的 Odd Lots 是在 Jackson Hole 現場錄的，兩位主持人是 Bloomberg 的 Tracy Alloway 跟 Joe Weisenthal，這個節目的特色是專門找那種懂到有點過頭的人來聊金融市場的水管跟螺絲，不聊大方向聊細節。今年 Jackson Hole 的官方主題是支付創新（這部分我在堪薩斯城聯準銀行總裁那集寫過），但全場私下都在講另一件事：長天期公債殖利率到底發生什麼事。

來賓是 Darrell Duffie，Stanford 商學院財務學教授，這個領域裡研究公債市場管路結構的頭號人物。他今年四月加入了財政部市場實務小組（TMPG）底下的數位創新與美國公債市場工作組，也是 IMF 全球金融穩定報告在資產代幣化議題上的專家顧問。二〇二三年他就在 Jackson Hole 發表過一篇「怎麼修好美國公債市場」的論文。換句話說，這個人不是在外面猜，他是在裡面看。

一個讓人無話可說的思想實驗

Duffie 講了一段我覺得應該印出來貼在牆上的話。

他說，假設他打電話給一個對沖基金經理人，並且成功說服對方：未來通膨很穩定，市場隱含的通膨數字沒問題；美國政府不會倒債，這是全世界最安全的資產。這位經理人手上已經有兩百億美金的十年期公債。現在財政部要他再吃下一百億。

為什麼他不買？

「因為他在殖利率五點三趴的時候，已經買到了他想要的部位。」要他再多買一百億，就得給他更高的殖利率。

這段話的殺傷力在於，它把一件被講得很玄的事講成一個很無聊的市場結構問題。不需要談倒債風險，不需要談通膨失控，不需要談美元霸權崩塌。就只是：想要買的人已經買飽了，剩下的貨要塞給不太想買的人，那就得降價。

而「不太想買的人」是誰？Duffie 拆得很清楚。外國央行手上該有的部位早就滿了，這幾年沒在加碼。外國投資人整體來說，成長速度追不上美國公債市場膨脹的速度。所以壓力全數落在美國國內那批「有選擇權」的投資人身上：共同基金、對沖基金、銀行、保險公司、退休基金。這些人不是被政策要求持有公債的，他們是看報酬辦事的，價格不對就不買。

那通膨呢？

Joe 追問了一個我也會問的問題：這五年通膨一直高於目標，連那輪超激進的升息都沒把它壓回去，為什麼不能單純用「未來短期利率會比較高」來解釋長天期殖利率？

Duffie 沒有否認通膨是個問題，他也提到 Kevin Warsh 當天早上才說 Fed 剩下的工作還很多。但他的回答是：現在從實質債券跟名目債券反推出來的遠期隱含通膨數字，「完全沒有在響警鈴」。

「通膨是個隱憂，但我個人的看法是，那不是思考十年、二十年、三十年期公債的投資人心裡最擺在前面的事。他們看的是供給相對於需求。」

我覺得這個判斷值得記下來，因為它跟市面上的主流敘事完全不同調。多數評論看到長端殖利率往上就往通膨去解釋，但這位在公債市場管路裡面待了幾十年的人告訴你，問題比那個更平淡也更難解決：貨太多。

真正在排擠別人的是財政部

這一段我要特地拉出來，因為它把最近很紅的一個說法整個翻過來。

AI 資料中心的資金需求正在轉成債券發行，這條線我之前在五大巨頭 AI 資本支出那篇聊過。市場上很多人的推論是：hyperscaler 大量發行長天期債券，排擠掉了公債的需求。

Duffie 說，方向剛好相反。

「我不會描述成 hyperscaler 排擠財政部，而是反過來。」他的算式很簡單：hyperscaler 未來幾年可能把總債務推到一兆美金，聽起來很大，但美國公債市場現在三十一到三十二兆，而且一年增加兩兆。「跟財政部比起來，那是小數目。」

真正在把大量債券硬塞進同一批投資人手裡的，是全世界的財政部跟立法機關。他也提醒不只美國，法國的債務佔 GDP 也到一百趴了。

順帶一句歷史對照很有意思：IMF 當年畫的紅線是債務佔 GDP 六十趴，超過就自負風險。現在幾乎所有主要國家都把那條線遠遠拋在後面，而且沒有人打算回頭。這件事我在三個把國家債務管好的財政部長現在一個都不在位那篇寫過，財政紀律的政治報酬率是負的，這就是結構性的原因。

Bessent 想跟債市對幹，但這場架不好打

美國財政部長 Scott Bessent 前陣子宣布加碼公債買回計畫（buyback，財政部用新發行的短債換回市場上的舊債），對外的理由是流動性考量。

Duffie 的評論很不客氣。他說各項傳統流動性指標當時都在正常範圍：交易商的資產負債表狀況良好、買賣價差正常、市場深度正常。而 Bessent 自己的說法其實比較誠實，他用了「signal」這個字，意思是他要向市場表達他認為公債殖利率太高了。

市場反應了一下，然後很快就反轉回去。

Duffie 提到 James Carville 那句被引用到爛的名言，講的是債券市場的權力有多大。（Tracy 補了一句實話：任何寫過債券市場的人都拿這句話當開頭，包括她自己。然後兩人聊到川普日前那句「對債券市場進行軍事干預」的發言，Joe 說 Carville 當年大概沒想過債券義勇軍可以被轟到投降。）

Joe 提了一個很聰明的假設：干預如果設在「價格」而不是「數量」上，效果通常更好，有時候甚至一毛錢都不用花。財政部能不能就宣布，我只發兩年期，三十年期一到四點九九趴我就買，看誰敢做空？

Duffie 的回答是這會把政府的利息支出波動度整個推高。債券平均到期日越來越短，就要越來越頻繁地在標售市場上滾動，利息支出會越來越即時反映當下市場條件。他也補了一句「美國目前狀況還不錯」，平均到期日大約六年，甚至比歷史常態稍微長一點，還沒有警報。

但他真正的判斷是更根本的那件事：政府沒有那麼大的力氣去對抗趨勢。他直接舉了一九九二年英鎊被狙擊的例子，那時候 Bessent 本人就在 Soros 的基金裡。英國政府守不住英鎊，Duffie 說「它根本一開始就不該試」，白白燒掉大量彈藥。

「就算是強大的美國財政部，在決定殖利率這件事上也沒有債券市場強。如果市場決定殖利率要到六趴，財政部說不上什麼話。除非它願意承擔非常大的風險。」

這個計畫原本是拿來掃灰塵的

我自己聽完這集，收穫最大的其實是搞懂了 buyback 這個工具原本的用途。

Duffie 正在跟紐約聯準銀行的 Michael Fleming、Or Shachar 以及他在 Stanford 的博士生一起研究這件事。買回計畫最初的設計目的，是去清理市場上那些又老又零碎的舊債券。這些東西幾乎已經沒在交易，卡在交易商的資產負債表上佔位子，成交價格也比正常殖利率曲線該有的水準低。

所以財政部的做法是規律、可預測地把這些碎片買回來，換成新的、流動性好的公債。市場變得更順，而且因為是低價買回，實質上還替納稅人賺了一點錢。（Tracy 在這裡笑說這根本就是節目名稱：odd lots，畸零股。）

Joe 補了一個我覺得非常好的比喻：這就是加密貨幣圈講的 dust。你的錢包裡卡著零點零零零二顆 Bitcoin，因為每筆轉帳都有手續費，把它移出去不划算，所以就一直卡在那裡累積成一堆麻煩。財政部做的就是定期清 dust。

而現在這件事被拿來當殖利率的信號工具，Duffie 認為性質完全不同。他也給了一個尺度感：真要有火力，得是幾千億美金的規模，而不是財政部這兩週在講的四到八十億。他形容這是「micro twist」，一個迷你版的扭轉操作。Tracy 說這聽起來像二〇〇〇年代初那種難喝的調酒名字，Joe 說他覺得比較像一種舞步。

Fed 想瘦身，卡住的地方在另外一邊

節目最後半段聊 Kevin Warsh 上任後成立的那幾個工作組，其中一個要檢視 Fed 的資產負債表。

Duffie 說他不當 Warsh 的代言人，但從去年 G30 那場演講的內容判斷，Warsh 的顧慮是 Fed 在金融市場的足跡太大、看起來太活躍，容易給人一種「它已經在做財政政策」的印象。縮小資產負債表是一種姿態。

問題是怎麼做。

Tracy 這裡問了一個很到位的問題，Duffie 當場稱讚她比他遇到的幾乎所有人都更快想到這一層：大家講 Fed 資產負債表都在講資產端，因為我們經歷了太多年的量化寬鬆。但要縮資產，就得一對一地縮負債。負債端有什麼？

第一項是財政部的一般帳戶（TGA，財政部在 Fed 開的活存戶）。「我不覺得 Fed 會打電話給財政部說，麻煩你把錢提走一點。」

第二項是流通中的紙鈔。「我不覺得 Fed 會登廣告拜託全世界持有美金現鈔的人把錢交回來。」

所以唯一有空間的是準備金，也就是商業銀行存在 Fed 的存款。而這件事用現有的工具做不到。

為什麼？Duffie 講了一段我覺得非常實在的話。二〇〇五年 Fed 不付準備金利息，銀行當然不想抱著零利率的錢，寧可拿去貨幣市場。但今天為了控制通膨，Fed 必須付給銀行接近市場利率的水準。所以你去問銀行願不願意少留一點準備金，銀行會回你：為什麼？它能滿足流動性法規、它有全額市場利息、它拿來做支付清算完美無缺。

「這是金融業的瑞士刀。我們不會輕易放棄。」

而且二〇一七年 Viral Acharya 跟 Raghuram Rajan 就在 Jackson Hole 講過一個「棘輪效應」：Fed 每擴一次表、每多放一次準備金，銀行就對這個好用的資產更上癮，之後要它們吐出來就越難。硬逼，市場就震盪，Fed 就得縮手。

至於工作組會建議什麼，Duffie 說他沒有內線，但他做了一個預測：他們會建議減少 Fed 持有的長天期公債，換成國庫券（Treasury bills）。邏輯是拿短期資產去對應準備金這項負債，這樣 Fed 每次為了控制通膨而多付利息給銀行時，它從國庫券收到的利息也會同步上升，利息支出的波動就被抵掉了。至於房貸抵押證券，他認為 Fed 會放它自然到期。

Duffie 自己的立場是：Fed 不需要縮表，但它應該要有能縮表的工具。理由帶點政治現實感，他說如果哪天國會想逼 Fed 擴表、買它想要 Fed 買的資產，Fed 最好手上握著一句「不，我們有辦法自己控制資產負債表大小」。這些工具在理論上存在，其他央行也做過，Fed 目前還沒有真正建起來。

我自己的兩個 takeaway

第一個是關於解釋層次的選擇。市面上關於美債殖利率的論述大多集中在通膨、信用、地緣政治這種戲劇性高的變數上，但真正在裡面做研究的人給的答案是「貨太多，願意接的人已經接滿了」。這件事很無聊，但無聊的解釋通常比較耐用。上次三十年期殖利率跑到這種位置的時候我在債市賣壓開始出現在財報裡寫過一輪，兩邊拼起來看，供給的故事線一直沒斷。

第二個是關於「工具被賦予新用途」這件事。買回計畫本來是掃 dust 的清潔工，現在被拿來當殖利率的訊號槍。工具沒有變，變的是使用者的意圖。而一旦市場開始把它當成訊號解讀，投資人就會開始猜財政部的反應函數：多高的殖利率會讓它出手？這個猜測本身就會改變市場行為。Tracy 在收尾時點出這一點，我覺得比整集任何一個數字都值得留意。

順便講一個好笑的細節。兩位主持人都以為 Bessent 這波買回是筆好交易，結果被推特上的人提醒，實際買回要到九月九日才開始。所以那個「看起來很賺」的部位，當時根本還沒進場。

（Disclaimer 此篇非投資建議，以上均為個人整理與觀點，請 DYOR。）

這類把總體敘事拆到市場管路層級的內容我會持續寫，訂閱 wilsonhuang.xyz 就不會漏掉。

Sources:

• Faculty Voices: Darrell Duffie
• Darrell Duffie 個人網站
• Odd Lots - Bloomberg