Bitcoin 第四個冬天到底還會多冷？Bankless 拆解多空攻防

TL;DR

我們現在處在加密第四個週期的「財富毀滅」階段，BTC 從歷史高點跌下來六個月，卡在 60-75K 中間震盪兩個半月
多方論點：fair value 已觸及、MicroStrategy 今年買進 76 億美元、ETF 持倉只跌 5%、AI 需求爆炸、S&P 接近新高
空方論點：全球流動性週期見頂中、財政衝動已經減弱、鏈上活動跌回 2022 熊市水準、市場結構還沒完成重置
Michael Nadeau 自己的押注：六成機率還沒見底，四成機率底已經在了
對一般投資人的建議：用 scaling in 的方式分批進場，不要嘗試精準抄底

這集 4 月 15 日上線的 Bankless Podcast 由共同創辦人 Ryan Sean Adams 主持，邀請 The DeFi Report 創辦人 Michael Nadeau 來聊週期判斷。Bankless 是加密產業最有影響力的播客之一，由 David Hoffman 跟 Ryan 共同經營，主打 Ethereum 文化、DeFi 趨勢和宏觀投資觀點。Michael Nadeau 自己也經營一檔叫做 The DeFi Report（簡稱 TDR）的播客和研究服務，主打鏈上數據分析和週期判斷。他和 Ryan 每週三會在 TDR 頻道錄一集 30 分鐘的市場分析，這個系列從去年年初就開始。Michael 在去年 BTC 觸頂前後就給過 Ryan 賣出訊號，所以 Ryan 對他的判斷格外信任。Michael 自己今年一月就把現金部位拉到八成，是他從 2022 年以來第一次這麼防守。

先講一個基本概念：crypto 也有四季

很多人爭論過四年週期到底還在不在。Michael Nadeau 把這件事講得很乾脆：他說這跟他住的麻州東北部冬夏分明的四季一樣，是一種接近自然法則的東西。

每個週期都會經過早期牛市（early bull）、財富創造（wealth creation）、財富分配（wealth distribution）、然後是財富毀滅（wealth destruction）。整個週期大概四到五年，跟傳統市場的商業週期幾乎重疊，因為背後驅動的是同一套東西：利率變化、信貸需求、流動性、人類心理。

這個第四週期的時間軸大概是這樣：

2023 年初：早期牛市啟動，BTC 那年漲 120% 但幾乎沒人在意
2023 年底到 2025 年初：財富創造期，現貨 ETF 通過、創投活動爆炸、所有人都很興奮
2025 年初到 2025 年 10 月：財富分配期，Trump 上任後到 BTC 觸頂
2025 年 10 月到現在：財富毀滅期，已經走了六個月

這個框架不是新的，但 Michael 加了一個觀察我覺得滿有意思：他說真正告訴你「你已經在熊市了」的，不是價格本身，而是有沒有完成一輪市場結構的重置。意思是早期高位接籌的散戶和短線資金，要從手上換到長期持有的鋼手裡。這個過程歷史上要花一年，現在才走六個月。

第二回合的戰場：多方在賭什麼

這集的標題是 "Up or Down from Here?"，意思是現在已經是這個熊市裡的第二場多空交火。第一場發生在去年 12 月到今年 1 月，當時 BTC 在 84-97K 震盪，那時候多方輸了，價格跌破支撐進入 60-75K 的區間。

現在是第二場。多方的論點其實滿硬的，我整理成幾條：

第一，鏈上 fair value 已經觸及。 2 月 5 日 BTC 一度跌進 Michael 自己的 fair value 區間，realized price（網路成本基礎的代理指標）也很接近被觸碰。如果你相信這個熊市結構性比較不一樣，那 fair value 就是底。

第二，MicroStrategy 改變了結構。 這是最有力的論點。Saylor 今年靠 STRC 這個新產品已經買了超過 76 億美元的 BTC，這是過去任何一個熊市都沒有的買盤。我之前在Saylor 的 STRC 變 Bitcoin 印鈔機那篇有寫過 STRC 的結構，這個工具讓 Saylor 在低位有源源不絕的彈藥。

第三，ETF 沒崩。 機構持倉的 AUM 從高點只跌了 5%，意思是穿西裝的這群人手很穩，跟散戶會在低位投降的劇本完全不同。

第四，AI 需求把美股撐住。 S&P 接近歷史新高，分析師預估 Q2 EPS 年增 19.2%，這些都不是亂講的。Anthropic 的營收曲線陡到嚇人，Mythos 這種強到不敢釋出的模型還在後面排隊。我之前寫過一間公司一年燒七百萬美金在 Claude Code 那篇，Dylan Patel 把 token 需求講得很清楚，這個故事真的還沒結束。

第五，伊朗戰爭已經 priced in。 油價百元上下市場已經能接受，Trump 跟去年的關稅一樣會找台階下，這只是又一次的雜訊。

老實說這套論述拼起來真的不弱，我自己讀的時候也會有一秒猶豫，是不是真的這次不一樣？

但 Michael 的反駁也很硬

Michael 自己是空方，但他在節目裡很努力地把多方論述講漂亮，這是他學 Charlie Munger 的習慣，永遠先把對方的論點講得比對方還好再來反駁。他的 bear case 大概有四條主線：

第一，全球流動性週期見頂中。 這條是他最重要的錨。他用 Michael Howell 的全球流動性指數，這個指數整合了全球主要央行的政策、財政部流動性、債券市場波動度等等。目前這個指數從高點掉了 1%，看起來剛好在拐頭。歷史上這種拐頭通常要花一年才走完，BTC 對流動性又特別敏感，往往會領先六個月見底，傳統市場再跟上。

第二，財政衝動已經滅火。 美國財政赤字雖然還在，但邊際成長率已經明顯下降。除非伊朗戰爭升級到逼 Trump 通過巨額國防預算，否則財政這條腿撐不住資產價格。Michael 提到 Trump 已經在編 FY27 的 1.5 兆美元軍費，他說如果這真的過了，反而會是一個很好的買點，因為那等於開始重新印鈔。

第三，鏈上根本死寂。 這條最直觀。BTC 鏈上交易量、中心化交易所的現貨成交量、永續合約 funding rate、Solana 上的 DEX 活動、meme coin launchpad 的營收，全部跌回 2023 年甚至更早的水位。如果真的見底了，至少應該看到一些動物精神回流，但沒有。

第四，市場結構還沒完成重置。 這是他講最多的一條。熊市的本質是高位籌碼從弱手換到強手，這個換手過程歷史上要 12 個月，現在才走 6 個月。如果現在所有人都覺得底已經在了，而 Crypto Twitter 上「準備迎接 melt up」的推文已經開始多起來，那反而是個壞訊號，因為「所有人都看多」就代表「所有人都已經買了」，那價格只能往下走。