AI 還能撐多久？Bankless × DeFi Report 拆解 crypto 投資人現在最該回答的問題

TL;DR

Bitcoin 跟 Nasdaq 的年度相關性，2026 年寫下歷史新高，crypto 「uncorrelated asset」的人設已經破功
用 Carlota Perez 的科技革命框架看，現在大概是 frenzy 後期，但沒人知道是 1998、1999 還是 2000
Shiller CAPE 來到 42，史上只有 2000 年的 44 比現在高，連 1929 年大蕭條前都才 33
跟 dot-com 真正像的地方：1999 年 Q4 的 forward earnings 預期跟今天幾乎一樣高，當年同樣是「真有獲利」的玩家在領頭
Anthropic 從 2022 年底的 1000 萬美金年化營收，三年衝到 450 億美金，最近還跟 xAI 租算力
Michael Nadeau 的部位：crypto 五成部署、五成現金，等下一個 fat pitch

節目跟來賓背景

這集在 2026 年 5 月 12 日上線的 Bankless，主持是共同創辦人 Ryan Sean Adams。Bankless 是這幾年英文世界最具影響力的 crypto 媒體之一，Ryan 跟 David Hoffman 一起經營，主軸放在 Ethereum、DeFi 跟去中心化金融的長期趨勢，順便管一檔種子輪 Web3 基金。

來賓 Michael Nadeau 是 The DeFi Report（thedefireport.io）的創辦人，過去待過 MIT Investment Management 跟 Inveniam，現在主要做的事情是把鏈上資料跟 TradFi 的 macro 框架接起來，幫投資人做 portfolio 配置。他跟 Ryan 還合開了一個 The DeFi Report Podcast，每週聊兩個人怎麼管自己的部位。這集就是他們在 TDR 錄完之後，覺得 AI 泡沫這個題目值得獨立拆一集，於是搬回 Bankless 主頻發布。

Crypto 跟 Nasdaq，史上最高相關

Nadeau 一開頭就放出一張對 crypto 投資人有殺傷力的圖：Bitcoin 跟 Nasdaq 的年度相關性，2026 年寫下歷史新高。

意思是什麼？Crypto 過去十年好歹還能說自己是 uncorrelated asset，這個故事在 2026 年基本上講不下去了。從二月以來 Bitcoin 反彈 35%，幾乎完全跟 Nasdaq 同步，而 Nasdaq 從三月底到四月底也漲了 25%。

我自己的觀察：crypto 投資人最近最常聽到的敘事，是「我們已經打底了，下一波牛市要來了」。但 Nadeau 提醒一件事，如果這波反彈的力道根本就是被 AI 浪潮的 Nasdaq 漲勢拉起來的，那麼下一個問題就不是「crypto 牛市什麼時候來」，而是「AI 泡沫還能再撐多久」。對 crypto 投資人來說，這個問題比任何 on-chain 數據都重要。

用 Perez 的框架看，現在大概在哪一段

Nadeau 用的是 Carlota Perez 在《Technological Revolutions and Financial Capital》提出的科技革命四階段框架。簡化版本：eruption（爆發）→ frenzy（狂熱）→ turning point（轉折）→ synergy and maturity（融合與成熟）。

如果 ChatGPT 2022 年底的問世是 eruption，那 2024、2025 大概就是 frenzy 上半場。Nadeau 認為現在已經推進到 frenzy 後期，但他也老實說：後期可能還能持續幾個月，也可能還能跑好幾年，沒人說得準。

Nate Silver 在新書裡提過一個概念：每一個科技革命都有不同的「震級」。手機可能是六級、網路是七到八級，AI 可能是九級。震級越大，frenzy 期就可能拖得越久，泡沫吹得越大。

這個框架對 crypto 玩家應該不陌生。Crypto 過去十年至少跑過四到五輪 Perez cycle，每一次都是「新技術 → 大量資金衝進來 → 估值大幅拉開 → 過度建設 → 修正 → 進入下一輪實用化」。對抓不準時機的人來說，Perez cycle 真正可怕的不是高點在哪，而是斜率有多陡。曲線越陡，越容易 FOMO 衝在最後一波。

估值數據攤開看，背脊有點涼

Nadeau 接著放了幾張數據圖。

Shiller CAPE ratio：用過去十年的盈餘平均值、再調整通膨之後算出來的本益比。現在這個數字是 42，史上只有 2000 年的 44 比現在高。1929 年大蕭條前的高點才 33-34，連 2021 年高峰也才到 40 左右。換句話說，今天的美股已經比 1929 年那次崩盤前還要貴。

但 Nadeau 接著放第二張圖，故事就有點轉折。Forward P/E ratio：MAG7 是 26.7、S&P 500 大型股是 21。這個數字其實沒有 2021 年那麼誇張。原因是什麼？因為 E（earnings）漲得跟 P（price）一樣快。

Forward profit margins 來到 15.3%，是 2004 年以來新高。1999 年那波的高點才 12.2%。表面上這就是 AI 帶來的生產力提升故事：margin 在改善、效率在提高、企業不用招人也能擴張。

聽起來很美？我之前在明尼亞波利斯聯準會用 FCF 幫美股翻案那篇寫過，這套「估值沒有想像中瘋狂」的論點，現在被 AI 浪潮放大成主流敘事。但這裡有一個關鍵問題：margin 改善真的是 AI 帶來的嗎？Nadeau 自己也承認，到目前為止他還沒看到任何一份完整研究，能證明大企業在 OpenAI 跟 Anthropic 上面的 enterprise 支出，真的對應到等比例的人力替代。可能是 AI、可能是企業這一年根本就沒大招人、可能是 AI 給了 layoff 一個漂亮的劇本。

跟 dot-com 真正的相似之處

很多人會說「這次跟 dot-com 不一樣，那時候是一堆沒營收的 .com，這次的玩家都有真實獲利」。Nadeau 直接打臉這個敘事。

1999 年 Q4 的 forward earnings growth 預測值，跟今天幾乎一模一樣，都在 27% 多。2000 年 Q1 還往上跳了一格到 32.7%。那時候資金的主力玩家也不是 pets.com，而是 AT&T、Verizon 這些電信巨頭。他們有真實獲利、有強勁的 earnings、forward earnings 看起來爆炸性的好。

然後呢？2000 年 3 月就轉了，Nasdaq 從那時候開始一路砍到 2002 年 10 月，跌了 78%。

關鍵在於：價格才是領先指標，基本面是落後指標。

這句話對 crypto 玩家更熟，我們都看過 Solana 在 last cycle 高點的時候，活躍度也在創新高、price-to-sales ratio 在壓縮，所有 metrics 都告訴你「估值合理」，結果接下來就是一年的熊市。Nadeau 的提醒是：你不能在 frenzy 後期看到「earnings 一直在漲、forward 也一直在加碼」就放心衝，因為價格本身就是創造這些預期的力量。

28 天暴漲 26%：歷史上只發生過八次

Nasdaq 從三月底到四月底，28 個交易日漲了 26%。Nadeau 把 1971 年以來符合這個條件的情況全部找出來，總共八次。

裡面五次是 cycle 低點之後的均值回歸反彈，跟今天的情境不太像。剩下三次全部發生在 dot-com 那波：1998 年 10 月的早期反彈、1999 年 10 月底的晚期 melt-up、2000 年 1 月的最後一搏。再加上 2001 年的熊市反彈，整個科技泡沫前後共出現過四次。

也就是說，如果硬要從歷史找對應，現在這波 26% 暴漲，最像的就是 dot-com 那段。問題是不知道是 1998 那種「還能再漲幾年」的版本、1999 那種「最後一次 melt-up」、還是 2000 那種「熊市反彈」。

Nadeau 在這邊講了一句很實在的話：對 trader 來說這種環境是天堂，對長期投資人來說是地獄。因為你不敢空手，但又找不到便宜的價格進場。

集中度跟個股的瘋狂

集中度是另一個值得看的指標。AI 龍頭十家現在佔 S&P 500 的 40%，看起來跟 1960 年代 Nifty Fifty 的 40%、1980 年代日本佔全球市值的 44% 差不多，比 1800 年代鐵路那次的 63% 還溫和。

但個股層面的瘋狂就明顯多了。Intel 從 4 月 1 日到現在漲了 200%，這是一家市值幾千億美金、過去十年股價基本盤整的老 incumbent。SanDisk 年初到現在漲了 540%。Micron 從 4 月 1 日漲了 130%。

更值得警惕的是，Nasdaq 雖然回到歷史新高，但 MAG7 只有四家跟著回到新高。S&P 500 上週五收在 50 日均線之上 7.7%，但只有 52% 的成分股回到 50 日均線之上。過去 30 年，當 S&P 500 漲到 50 日均線之上 7% 以上的時候，從來沒有少於 55% 的成分股一起站上。

這個現象在 1999 年那波也出現過：先是大幅 breadth 收斂，然後一兩家龍頭掉隊，接著故事就崩了。我之前在MAG7 財報季拆解那篇也有寫到，Meta 跟 Alphabet 同一場財報季差出十幾個百分點的股價反應，本身就是市場開始分得很細的徵兆。

資金流向圖：AI 今天 vs Dot-com 1999

Nadeau 把今天的 AI 資金流向跟 1999 年的 dot-com 並排畫了出來。

Dot-com 版本：家庭跟企業的「上網需求」→ Telecom 客戶 → AT&T、Verizon 蓋光纖 capex → 光纖供應商。問題出在中間：光纖被嚴重過度建設，需求短期接不住，泡沫就在 capex 砸太多、需求消化不完的時候爆掉。

AI 版本：使用者跟企業的「token 需求」→ Anthropic、OpenAI、Perplexity 等應用層 → Hyperscaler（Google、AWS、Azure）→ Nvidia → TSMC 跟台廠供應鏈。

兩個版本的結構幾乎一樣，差別在於：AI 版本的 demand 還沒看到 glut（供過於求）的跡象。Anthropic 從 2022 年 12 月的 1000 萬美金年化營收，一路衝到 2026 年 5 月的 450 億美金，這條 log scale 線在圖上就是直接打到天花板。最近還傳出 Anthropic 算力不夠用，反過來跟 xAI（Elon 蓋過頭的那批資料中心）租算力，這在一年前根本沒人想到。

Dylan Patel 在 Invest Like the Best 那集講得更直接：token 的需求曲線基本上是無限的，限制完全在供給端。一家公司一年燒 700 萬美金在 Claude Code 上，這個邊際需求只會越來越大。

但這也是 Nadeau 提的關鍵風險點：萬一企業端開始懷疑 ROI 呢？ 現在大家都在 FOMO 式地導入 AI，每家公司都怕被同業甩開。如果哪天有一份系統性研究跑出來，告訴 CFO「你們花這麼多錢，實際生產力只多了 5%」，整個 demand 結構就會開始鬆動。或者中國跑出一個成本只有十分之一的開源模型也行。

泡沫怎麼破？回到 2000 年的劇本

Nadeau 在這邊講了一個我覺得最值得記下來的觀察：1999 年到 2000 年的轉折，沒有什麼戲劇性的 catalyst。

不是聯準會升息、不是某家公司倒了、也不是某個產業大爆雷。就是價格不再往上了。接著市場才開始找理由：日本可能要 recession、Microsoft 反壟斷案剛開審、IPO 解禁太多。這些故事原本就在那裡，但要等到價格停下來的時候，市場才會挑出來變成「敘事 pivot」的素材。

對應到今天，Nadeau 點出幾個值得盯的訊號：

訊號	dot-com 末期表現	今天觀察
MAG7 dispersion	龍頭一個個掉隊	七家只有四家回到新高
Buyback 真空	大量 IPO 解禁吃流動性	MAG7 拿 FCF 蓋 capex，回購減少
Retail call options	散戶 FOMO 創高	5 日均 900 萬張，2021 高峰才 600 萬
VIX 萎縮	市場自滿	VIX 從三月高點一路壓回

我覺得最值得記的觀察是：等到「破」的訊號出現的時候，通常 Nasdaq 已經掉了 20%。所以與其等明確訊號，不如先把現金部位拉到一個自己睡得著覺的水位。

Nadeau 怎麼操作：50% 持倉、50% 現金

最後是大家最關心的：所以該怎麼做？

Nadeau 自己的部位很簡單：TradFi 那邊放 index fund，不動；crypto 這邊五成部署、五成現金等 fat pitch。他認為 crypto 已經進入熊市，但跟 Nasdaq 的相關性又把短期反彈拉起來了。他選擇不去硬猜方向，而是等市場進入「明顯 oversold」的時候再加碼。

我的解讀：這套打法的核心不是「精準抓泡沫頂點」，而是承認自己抓不到頂點，於是用現金部位換取「下一輪 oversold 的時候有彈藥」的選擇權。Paul Tudor Jones 在 Invest Like the Best 那集講過類似的話：他羨慕 Buffett 的長期主義，但他自己 50 年的交易生涯，做的就是不斷在波動裡找不對稱性。他甚至直接點名美股市值對 GDP 已經來到 252%，AI 是風險管理做最爛的領域。

對一般 crypto 投資人來說，這集真正的價值不在「Nadeau 押什麼方向」，而在他提供了一個觀察框架：別只看 BTC 在不在 200 日均線、別只看 ETH 跟 SOL 的 ratio，要把眼光放到 Nasdaq、放到 forward earnings、放到 retail call options，因為這些東西現在比 on-chain metrics 更早決定 crypto 的方向。

我自己的兩個調整

讀完這集我做了兩個調整。

第一，盯 Nasdaq 的力道，比盯 BTC 的圖還勤。在這個 regime 下，crypto 的 price action 已經跟 Nasdaq 高度同步，與其重複看一次 BTC 的 4 小時線，不如直接看 QQQ。

第二，把現金部位拉高一些。不是「等崩盤抄底」這種精準預測，而是承認自己沒辦法判斷現在是 1998、1999 還是 2000。如果是 1998，少賺一段；如果是 2000，少賠一段。對長期投資人來說，少賺通常比少賠好過。

請保持一樣的警覺，不懂的就先學再做。Disclaimer 此篇非投資建議，請 DYOR。

如果這類「跨市場、跨週期」的拆解對你有幫助，我會持續把這類 podcast 整理寫在 wilsonhuang.xyz 上，訂閱就能第一時間收到。

Sources: