營收年增五成、毛利率七成九，然後股價腰斬：AppLovin 這筆帳到底哪裡不對

TL;DR

• AppLovin 今年股價跌超過五成，是市場上跌最慘的股票之一，但它的營收還在年增五成三、獲利年增五成五。
• 它的生意是夾在廣告主跟手機遊戲開發者中間抽成，靠一套演算法把兩邊配對得比別人準。
• EBITDA 利潤率超過七成九、人均營收七百六十萬美金、投入資本報酬率一百一十三趴，這些數字好到不太真實。
• 跌下來的原因是第二季營收小輸預期、第三季展望降速、毛利率也給了偏低的指引，三件事疊在一起。
• 更深層的問題是安裝量已經轉為負成長，市佔率高到快沒得再搶。
• 兩位主持人算完之後都選擇不買，理由不是貴，是看不懂。
• 這集最值錢的東西不是估值模型，是「什麼叫誠實承認自己看不懂」。

這集是誰在講

這集在 2026 年 9 月 3 日播出的 We Study Billionaires（現在正式改名叫 The Investor's Podcast），是全世界規模最大的股票投資 Podcast，累積下載量接近兩億次。節目基本上就是把巴菲特、蒙格、霍華馬克斯那套價值投資的邏輯，套到一家一家具體的公司上面去拆。

這集的兩位主持人是 Kyle Grieve 跟 Shawn O'Malley，他們負責節目底下一個叫「內在價值」（intrinsic value）的實戰組合，每一集拆一家公司，然後公開講要不要買、為什麼。這種「當著幾百萬聽眾的面留下紀錄，之後接受檢驗」的做法，我一直覺得比那種只講對的內容誠實太多。他們上一集才剛公開復盤過一次錯過，就是那家算出合理價三百二十美金、結果漲到一千八的 Comfort Systems。

這集的主角 AppLovin，是一家美國的行動廣告技術公司，市值一千億美金出頭，創辦人兼執行長叫 Adam Foroughi。

它到底在賣什麼

先用一個生活化的方式講。

你在玩接龍或消消樂，每過一關就跳出一支廣告。那支廣告不是遊戲公司自己去談來的，是有人在中間牽線。廣告主想花錢買客人，遊戲開發者手上有一堆眼球想換錢，AppLovin 就站在中間，把兩邊配對起來，然後抽走差價。

它有四個產品，但真正重要的只有兩個。一個叫 AppLovin Ads Manager（原名 Axon），服務廣告主，幫你設定「我花一百塊要賺回五百塊」這種目標，然後演算法自己去找對的人投。另一個叫 Max，服務遊戲開發者，幫你把每一個廣告版位賣到最高價。

抽多少？公開資料查不到。因為 AppLovin 在財報上是用淨額入帳，你在損益表看到的營收已經是扣掉付給開發者之後的數字。外界估的區間大概是三到四成，也就是廣告主花一百塊，開發者拿六十，AppLovin 留四十。這個數字他們自己不講，未來大概也不會講。

瀑布跟拍賣的差別，一次就是兩成營收

Max 這個產品解決的問題滿有意思的，值得講清楚，因為它是這家公司最實在的價值來源。

以前的做法叫「瀑布」（waterfall）。開發者把廣告商按照歷史出價高低排一個固定順序，Google 第一、AppLovin 第二、Meta 第三。有版位空出來，先問 Google 要不要，Google 說不要，再問下一個，像水往下流一樣。

這套有兩個明顯的漏洞。第一，等待的過程中版位是空的，等於沒賺到錢。第二，得標的不一定是願意出最高價的那個。Google 說一百塊我要，成交，但其實 Meta 願意出一百一十塊，那十塊就白白蒸發了。

Max 把它改成即時競標，版位一空出來，所有人同時出價，價高者得。一家叫 TripleDot 的接龍遊戲公司做過 A/B 測試，換過去之後，每個日活躍用戶帶來的平均營收多了兩成。

兩成不是小數字。對一個有幾千萬用戶的遊戲來說，這是「什麼都不用改，只換一個中介商」就多出來的錢。

為什麼一家廣告公司要去買遊戲工作室

這段是我覺得整集最漂亮的商業設計。

AppLovin 早年買了一堆手機遊戲工作室，但創辦人 Foroughi 說他根本不喜歡遊戲。買它們的原因只有一個：拿資料。

Meta 有那個嵌在網站上的 pixel（一小段追蹤程式碼），廣告主自己會裝，資料自動流回去。AppLovin 一開始沒有這種東西，那怎麼辦？乾脆自己買遊戲，自己當開發者，自己產生資料，餵給演算法。等於是自己蓋了一座實驗農場。

等資料飛輪轉起來之後呢？2025 年他們把整批工作室賣給 TripleDot，換到約八億美金的現金加股票，同時保留約兩成股權，關係還在，但資本跟注意力都收回來了。

這種「先垂直整合拿到關鍵資源，養成之後再切掉」的操作，我在另一篇聊 Uber 收 Careem 的內容裡也提過類似的邏輯。買的時候看起來不務正業，事後回頭看是一步很清楚的棋。

好到不太真實的三個數字

講幾個讓我看到會停下來的數字：

指標	AppLovin 的數字
EBITDA 利潤率（近十二個月）	超過七成九
人均營收	七百六十萬美金
投入資本報酬率（ROIC）	一百一十三趴
2026 上半年資本支出	一百八十萬美金（對應三十八億營收）
淨負債	四億美金（上半年營運現金流二十一億）

一百八十萬美金的資本支出配三十八億的營收，這幾乎等於這家公司不用蓋任何東西就能賺錢。算力全部用租的，沒有工廠、沒有光纖、幾乎沒有營運資金需求。

執行長對「精簡」的偏執也是原因之一。他刻意壓低管理層人數，不讓組織長出多餘的官僚層。他的邏輯很直白：如果競爭對手想砸錢請五千個人來打我，那家公司的單位經濟效益一定比我差。

但這裡有個很多人會忽略的陷阱。投入資本報酬率一百一十三趴聽起來很爽，可是你要問下一句：那你一年能投多少錢進去？答案是大概五億美金上限，再多就沒地方放了。報酬率再高，能投的錢很少，複利機器就轉不快。這跟達美樂披薩遇到的問題一模一樣。

那到底為什麼跌

第二季財報看起來其實不難看：營收年增五成三、獲利年增五成五。但財報一出來股價掉了將近三成。

三個原因疊在一起。營收比市場預期少了兩千萬美金（差百分之二），這個影響最小。真正嚇到人的是第三季的成長率指引降了幾個百分點，加上毛利率指引也往下調。市場的解讀是：這會不會就是新常態？

執行長給的解釋是時機問題，他說這一季模型改善的幅度比平常小，而下一階段的模型效能提升剛好落在季度結束之後。這個說法可能是真的，但也剛好暴露了這門生意最脆弱的地方：整家公司的季度表現，繫在一次演算法更新的節奏上。

更值得看的是另一個數字。2024 年第三季，安裝量年增三成九。今年前兩季，安裝量是負成長。

營收還在漲、量在跌，代表他們正在靠提高單價撐營收。這不是壞事，但單價不可能一直漲。而根據行銷分析公司 Tenjin 的資料，Max 已經覆蓋約五成五的最高營收手遊，AppLovin 在 iOS 手遊廣告變現的市佔接近四成。市佔高到這個程度，量的成長空間就被自己的成功給堵住了。

還有一件事值得提：去年 Fuzzy Panda 跟 Culper Research 兩家做空機構發報告，指控 AppLovin 用未經授權的指紋辨識技術，蒐集超出平台協議允許範圍的資料。SEC 調查了一年，最新一季確認結案、不建議採取任何行動。

沒有董事會的那些年

這段是整集最有故事性的部分。

Foroughi 一直到 2018 年才有董事會，在那之前，董事會就是他一個人。

好處是所有決策不用經過任何人。2015 年公司 EBITDA 快到五千萬美金的時候，有科技公司出六億美金現金要買，他直接拒絕，因為他心裡的價碼是十億。他自己說，如果當時有董事會，八成會被勸著把那六億收下。今天這家公司市值一千億出頭，去年底一度接近兩千五百億。

壞處也很明顯。2016 年有一群中國投資人要用十四億美金估值買下多數股權，後來被揭露買方是部分國有的公司，監管單位介入，整件事拖了一年才收場。他說如果當時有董事會，裡面應該會有人一眼看出這筆交易做不成，早點叫他走人。

董事會的本質就是制衡。沒有制衡，天才會做出天才的決定，也會做出本來可以避免的蠢事，波動度就是變大。

買回庫藏股：前半場滿分，後半場待觀察

期間	均價	動作	目前看來
2022–2024	約 35 美金	花二十五億買回七千萬股	神操作，光 2023 年那一億四千萬股的部位現在值一百二十六億
2025 至今	約 425 美金	持續買	目前股價三百多，帳面是虧的

前半場我願意給滿分，甚至他們還適度舉了債來加大買回力度，用得很聰明。後半場就要打問號了。第一段他們在十倍 EBITDA 的時候買，第二段買到四十倍還在買。巴菲特講過很多次，買回庫藏股只有在股價低於內在價值的時候才成立。管理層現在應該還是覺得便宜，但這件事要再等兩年才知道答案。

薪酬結構我倒是不太喜歡。高階主管的底薪自 IPO 以來一直是四十萬美金沒動過，這點很酷，但目前完全沒有績效掛鉤的長期激勵，股票每年發、每季就全數歸屬，然後隔年重來一次。一家整天在跟資料打交道的公司，居然沒有把毛利率、資本效率、自由現金流這些指標寫進激勵條件裡，我覺得滿說不過去的。

兩個人算完，都選擇不買

Kyle 給的基本情境滿保守的：未來五年營收年複合成長率壓到一成七（管理層短期指引是四成七）、EBITDA 利潤率停在七成七不再擴張、給十三倍 EV/EBITDA，再打三成的安全邊際，算出來是四百八十美金，對應約九趴的年化報酬。

數字是過關的。但兩個人都選擇不買。

理由不是貴。是看不懂。

Shawn 講得很直白：他被那種「以為成長會慢慢放緩、結果直接停住」的公司燒過，而且事後回想，會犯那個錯的根本原因，是他當初根本沒真的搞懂那家公司。他們拿 The Trade Desk 當對照組，那家公司從他們做完節目到現在跌了七成五，一路上不斷有人問「這樣還不買嗎」，他的答案是：我不知道這是機會還是價值陷阱，因為我從頭到尾就沒真的懂過。

這件事跟之前聊 Intuit 那篇其實是同一個母題：軟體股在 AI 敘事底下被無差別打折，有些是誤殺，有些不是，關鍵在於你有沒有能力分辨。

我自己的判斷是這樣。AppLovin 的護城河確實存在，資料飛輪跟十幾年累積的分銷關係不是砸錢就能複製的。但它跟 Google、Meta 的差別在於，那兩家就算演算法某一季表現差，還有一堆別的東西撐著，AppLovin 沒有。它整家公司的估值幾乎全押在「我的演算法要一直比別人好」這一件事上，而這件事在 AI 讓開發效率暴增的年代，說服力正在打折。

有一句話我很喜歡：投資最棒的地方是你可以選擇要揮哪一球。錯過 Google 的巴菲特跟蒙格後來也沒過得太差。你可以錯過很多大機會，但你不能在看不懂的東西上犯大錯。

最後放一句 Foroughi 自己的話，順便留給大家自己判斷：「我從來不相信要留現金以備不時之需。我相信我們在建的東西，我相信我們要去的地方。既然我相信未來，而且我們是一家高度產生現金的公司，那我們就應該一直買回自己的股票。」

以上非投資建議，請 DYOR。

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