拼多多可能是全中國最便宜的股票：一家不給你看財報的公司，憑什麼值得研究？

TL;DR

• 拼多多（PDD）市值約一千兩百億美金，帳上現金超過六百億，企業價值（EV）只剩四百五十億，對比一百五十億的自由現金流，EV/FCF 只有三倍
• 「拼團購」模式砍掉中間商，直接連結消費者跟工廠（C2M），在中國低線城市打出一片天，五年內用戶數超越阿里巴巴
• Temu 國際版遭遇美國、歐盟取消小額免稅門檻的重擊，商業模式被迫從跨境直郵轉向本地倉儲，經濟結構根本性改變
• 國內市場面臨抖音電商搶走「無聊型消費者」的威脅，加上阿里和京東持續競爭，PDD 正在把利潤砸回供應鏈基建
• 創辦人黃崢二〇〇六年跟巴菲特吃過飯，公司文化跟 Berkshire 有詭異的相似之處：不給指引、不拆分業務數據、低調到極致
• 估值看起來荒謬地便宜，但資訊不透明加上 ADR 結構風險，讓兩位主持人最後選擇不買入

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We Study Billionaires（又名 The Investor's Podcast，TIP）是全球下載量超過兩億次的投資類 Podcast，隸屬 The Investor's Podcast Network。這集在二〇二六年七月十六日播出，由 Shawn O'Malley 跟 Daniel Mahncke 共同主持，兩人同時也經營 The Intrinsic Value Podcast，專門做個股深度拆解。Daniel 這次主攻拼多多（PDD），是他們第一次正式分析一家中國公司。

一家跟 Berkshire Hathaway 有詭異相似之處的中國公司

Daniel 開場丟了一個謎題：一家美國公司，一家中國公司。一家市值約一兆美金，一家約一兆人民幣。兩家帳上都有大約半兆的現金（各自貨幣），都不給營運指引，都對外界幾乎不透露任何業務細節。

美國那家是 Berkshire Hathaway。

這個對比不是硬湊的。PDD 創辦人黃崢在二〇〇六年、年僅二十六歲的時候，被他的導師段永平帶去跟巴菲特吃了一頓慈善午餐。段永平是步步高電子（BBK Electronics）的創辦人，全球最大的手機製造商之一。黃崢從那頓飯帶走的，看起來不只是投資哲學，還有一整套「低調到讓人抓狂」的公司治理風格。

PDD 曾經連財務長都沒有，財務功能只設到副總裁層級。不做業績指引、不拆分業務單元數據、高管幾乎不接受任何採訪。Daniel 跟中國的對沖基金分析師聊過，對方提到這跟一個叫「本分」的文化概念有關：做好自己份內的事，不越界。

聽起來很有紀律。但問題是，當業績往上走的時候，不透明可以被解讀為專注。當業績開始往下走，不透明就變成讓人睡不著的事。

拼多多的核心模型：沒有購物車的電商平台

PDD 二〇一五年才成立，比阿里巴巴晚了十六年，比京東晚了十七年。但它只花五年就在年活躍買家數上超越了阿里。

怎麼做到的？瞄準被忽略的市場。

阿里和京東花了十五年建設基礎設施，目標客群是北京、上海這些一二線城市的消費者。但中國三線以下城市佔了約七成人口、超過一半的 GDP，這塊市場基本沒人認真經營。二〇一〇到二〇一四年，便宜的 Android 手機湧入低線城市，配上支付寶和微信支付，幾億人第一次有了網購的能力。

PDD 做了幾件跟傳統電商完全不同的事：

拼團購：消費者揪親友或陌生人一起下單，湊到一定數量就能拿到更低的價格。連結透過微信分享，二十四小時內成團。這個機制天然帶有社交裂變效應，甚至最內向的人也會把連結丟給家人。

C2M（消費者直連工廠）：訂單已經確認了才送去工廠生產，白牌、無品牌，幾乎沒有庫存浪費。工廠只在有空檔的時候接單，不需要長期佔據貨架。

沒有購物車：這不是 bug，是設計。PDD 的平均訂單金額只有六到七美金，是阿里的一半。每次只能買一樣東西，逼你明天再回來。早期用戶一年下單十五到二十次，現在已經超過七十次。

轉化率優先：阿里和京東優化的是「推薦期望值」（高價商品乘以低購買機率），PDD 優化的是「轉化率」（低價商品乘以高購買機率）。寧可推薦你五成機率會買的衛生紙，也不推薦一成機率會買的 iPhone。

Shawn 用了一個很好的比喻：阿里像一家店，你帶著明確目的走進去找東西。PDD 像迴轉壽司，你坐下來是因為無聊，看看今天有什麼飄過來。

財務數據：在全球最殘酷的電商市場印出驚人利潤

PDD 的營收約六百億美金，毛利率五成五，營業利益率低到中二十幾個百分點，自由現金流一百五十億。帳上現金超過六百億美金，佔市值約六成。

如果用企業價值（市值減現金加負債）來算，EV 只有約四百五十億美金。EV/FCF 三倍，EV/EBIT 六倍。

Daniel 說得直接：「以 PDD 的成長性來看，這個估值接近荒謬。」

但便宜有便宜的理由。

Temu 的困境：小額免稅門檻消失後的世界

Temu 是 PDD 的國際版，二〇二二年九月在美國上線，把中國工廠的白牌商品直接賣給歐美消費者。靠的是「小額免稅門檻」（de minimis exemption）：美國八百美金以下的進口包裹免關稅、免報關。Temu 平均包裹價值才五十美金左右，每一筆訂單都完美鑽過這個門檻。

結果在九十多個國家成為下載量最高的購物 App，累計下載超過十二億次，月活躍用戶約五億三千萬。

然後門被關上了。

美國在二〇二五年取消了中國商品的小額免稅門檻，後來擴大到所有國家。歐盟也跟進取消一百五十歐元的免稅額。Temu 的美國 GMV 據報掉了七成，每日活躍用戶腰斬。

Temu 反應很快，轉向「半託管本地履約」模式：找已經有美國庫存的賣家在 Temu 上賣。用戶數和 GMV 有所回升，但這根本是一門不同的生意了。之前是資產輕、免關稅、跨境直郵；現在變成本地倉儲、要交稅、要管庫存。

分析師估計 Temu 可能在二〇二八或二〇二九年轉虧為盈。但 Daniel 坦承，在舊模式下 Temu 每個地區都是虧的，新模式能不能更好，他沒有把握。

國內市場：抖音正在搶走 PDD 的核心客群

PDD 面對的不只是國際壓力。在中國國內，抖音（TikTok 的中國版）正在切入 PDD 的核心客群。

回想一下 PDD 的用戶畫像：低線城市、無聊的時候打開 App 逛逛、價格敏感。現在問一個問題：如果你無聊，你會打開 PDD 還是打開抖音？

抖音的算法推薦極其精準，直播帶貨讓你在刷短影片的時候就能兩步完成購買。PDD 之前勝出是因為用遊戲化和拼團吸引無聊消費者，但抖音在「殺時間」這件事上是另一個量級的對手。

Daniel 跟在地分析師聊過後的觀察是：抖音之前嘗試轉型為搜尋導向的電商平台，但不太成功，六到七成的 GMV 還是來自直播。加上中國電商市場本身就是「場景化」的（買電子產品去京東、買日用品去 PDD、刷直播買衝動品去抖音），PDD 不見得會被完全取代。

但 PDD 顯然感受到壓力了。最近幾季的財報電話會上，管理層說未來十年要把錢砸進自營品牌、基礎設施和供應鏈。營業利益率已經從高點往下掉，從二十幾個百分點可能會降到十五個百分點左右。

一家靠輕資產模式崛起的公司，正在被迫走向重資產。之前在Wix 市值被打到骨折那篇聊過 SaaS 公司面對 AI 衝擊時的轉型壓力，PDD 面對的是不同領域但本質類似的困境：你的結構性優勢消失了，接下來怎麼辦？

估值：荒謬地便宜，但便宜有便宜的道理

Daniel 把 PDD 拆成三個業務來估值：核心市場（約佔營收五成）、Temu（三成五到四成）、多多買菜（一成到一成五）。因為公司不給任何業務分拆數據，這些全是估算。

基礎情境假設未來五年營收年複合成長率約七到八個百分點，營業利益率從目前的二十二個百分點降到十五個百分點再回升到十九個百分點。用一成二的折現率、兩成的安全邊際折扣，算出來的合理價值大約一百美金。目前股價七十幾。

但熊市情境也不難想像：營收持平、利潤率掉到十三個百分點、給八倍出場倍數，合理價值只有五十美金。

帳上那六百億現金是巨大的安全邊際，但 Daniel 也提醒：作為海外少數股東，你未必拿得到那些錢。他在基礎情境只給了八成三的折扣（每股四十二美金），熊市情境更低。

最後的判斷：不買，但尊重

兩位主持人最終決定不把 PDD 加入他們的 Intrinsic Value Portfolio。

理由很實在：資訊不透明到讓人沒辦法做出有信心的投資決策、ADR 結構的法律風險（你買的不是真正的股票，是透過開曼群島 VIE 架構的存託憑證）、Temu 的商業模式正在被迫轉型、國內市場競爭加劇。

但 Daniel 也承認，三倍的 EV/FCF 在任何一家大型公司身上都是極度罕見的數字。全球頂級投資人 Li Lu（李錄）和 Norbert Lou 都持有 PDD 的部位。黃崢本人持股超過三成，利益完全綁定。

黃崢曾經說過一句話：「拼多多不是要讓上海人覺得自己過著巴黎的生活，而是要讓安徽的人也用得起廚房紙巾、吃得到新鮮水果。」

這句話跟這家公司的估值一樣，值得記住。

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