三間兆美元公司排隊上市、Zuck 回 X 打價格戰、中國考慮鎖住開源模型：All-In 第 280 集的五個重點

TL;DR

• SpaceX 六月以 1.78 兆美元估值 IPO，目前交易在約 150 美元，Anthropic 和 OpenAI 預計年內跟進上市
• Anthropic 營收傳聞年底將破千億美金，Brad Gerstner 認為以 SpaceX 的定價邏輯，三兆美元估值合理
• 企業 token 支出每四十五天翻一倍，但實際 ROI 可能只有零到兩個百分點，這場清算遲早會來
• Meta 發布 MuseSpark 1.1 打價格戰、中國考慮限制開源模型出口，前沿模型 vs 開源的版圖還在劇烈變動
• Trump Accounts 七月四日上線，第一天超過一百五十萬個帳戶開設，目標讓每個美國小孩出生就有投資帳戶

節目與來賓背景

這集在 2026 年七月十一日播出的 All-In Podcast 第 280 集，由四位矽谷創投大佬 Jason Calacanis、Chamath Palihapitiya、David Sacks 和 Brad Gerstner 主持（Friedberg 休假中）。All-In 基本上是科技圈最有影響力的談話節目，四個人都是自己下場投資的，不是嘴砲型分析師。Brad Gerstner 是 Altimeter Capital 創辦人，管理超過兩百億美金的科技基金，同時也是 SpaceX、Anthropic、OpenAI 的投資人，這集他剛從華盛頓回來推動 Trump Accounts 的上線。

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兆美元 IPO 的連環爆發

SpaceX 六月十二日以每股 135 美元、1.78 兆美元估值在 NASDAQ 上市，首日收在 161 美元，市值衝破兩兆。現在回到 150 美元左右，等於回到 IPO 價格附近。Brad 說這場 IPO 是教科書等級的操作，募了 750 億美金，還創新了提前納入指數、分階段解鎖等機制。

接下來排隊的是 Anthropic 和 OpenAI。Anthropic 六月一日已經秘密遞交 S-1，Polymarket 上有六成五的機率認為年內會上市。Brad 說 Gavin Baker（另一位常客來賓）估計 Anthropic 年底營收可能破千億美金，如果明年 GAAP 營收超過千億，以 SpaceX 的定價邏輯（兩兆對三百五十億營收），三兆估值合理。

OpenAI 也在五月秘密遞交了文件，年化營收據傳約七百億美金。雖然不到 Anthropic 的傳聞數字，但仍是 SpaceX 的兩倍。Brad 直接說，Altimeter 會在這兩家 IPO 時大舉買進。

我的觀察是，這三家公司加起來可能超過六兆美元市值在公開市場上流通。這在人類商業史上沒有先例。但 Chamath 提了一個很務實的問題：這些營收背後的 ROI 到底是什麼？

Token 支出翻倍，但 ROI 在哪？

Chamath 說了一段讓我印象很深的話。他問自家 CTO：我們 token 花費怎麼樣了？CTO 回答：每四十五天翻一倍。Chamath 問：那下游生產力提升多少？答案是：最多百分之五。

成本每四十五天翻倍，收益基本持平。這聽起來很可怕，但 Chamath 的 CTO 解釋了原因：要達到下一個改善層級，需要的 token 量指數級增加，因為容易摘的果子已經摘完了。

然後 Chamath 做了一個很有意思的分析。他問 Anthropic 的新模型 Fable 5：AI 對 S&P 500 EPS 成長的貢獻有多少？模型回答百分之五十。但他追問：如果扣掉 NVIDIA 賣晶片的收入呢？S&P 493 的實際 EPS 成長只有百分之九，其中大部分來自定價權和回購。AI 的實際 ROI？大概在零到二個百分點之間。

這集 Uber CTO Praveen 和 DoorDash CTO Andy Fang 都在 X 上分享了他們怎麼管理 token 支出。Uber 的做法是把工程師「前部署」到各部門，跟部門主管一起找出 AI 的實際效益。DoorDash 則是用內部 benchmark 把不同難度的工作分流到不同模型，前沿任務用 Fable，低階任務用開源的 Kimi 2.6。

Brad 的反駁也有道理：TAM 太大了。全世界每一家公司都是潛在客戶，幾百萬個獨立決策者每天都在判斷 AI 值不值得用。而且我們才在第一個百分點的滲透率。他甚至說，Anthropic 如果年底破千億，明年可能三到五倍成長到三千到五千億。從來沒有人在這種規模談這種成長率。

之前在一個 string theorist 用五分鐘拿到 Sequoia 的支票那篇有聊過 token maxing 的問題，這集等於是把那個討論從理論搬到了實戰場。

前沿模型 vs 開源：智慧差距在收斂還是擴大？

這集最有價值的辯論可能是這個：大家都假設模型智慧在收斂，benchmark 看起來確實如此。但營收分布完全不是這樣。前沿模型的 share of wallet 其實在增加，開源從去年的百分之十九降到今年的百分之十一。

Sacks 提了一個很實際的觀點：企業的 spirit is willing, but flesh is weak。他們想分散到更便宜的模型，但多數企業根本沒有技術能力做 token routing。Coinbase 和 DoorDash 做得到，因為他們有頂尖工程團隊。但一般企業？直接用 Claude 就是最簡單的選擇。

Brad 丟出一個非共識觀點：如果超級智慧變成完全遞迴自我改進的，前沿模型的領先不但不會收斂，反而會擴大。因為越聰明的模型帶來越多營收，越多營收買越多算力，越多算力訓出越好的模型。這是個正向飛輪。

與此同時，Meta 的 Zuckerberg 三年來第一次回到 X 發文，宣布 MuseSpark 1.1。定價是每百萬輸入 token 1.25 美元、輸出 4.25 美元，直接打價格戰。Chamath 說這個挑戰的向量是成本，不是品質。

中國考慮鎖住開源模型

Reuters 報導中國監管機構正在考慮限制頂級模型的海外存取。兩家監管單位跟阿里巴巴、字節跳動、智譜（GLM 5.2 的開發商）開會討論。他們的擔憂是 Mythos 可能被用來攻擊中國利益。

Sacks 的分析很精準：這跟 Sam Altman 做的事一模一樣。你在追趕的時候開源，因為反正也賺不到錢，不如拿到開發者社群支持。一旦追上前沿，就有巨大誘因轉閉源。阿里巴巴的 Qwen 從開源轉閉源，智譜也在轉。

Brad 提了一個很妙的觀點：對美國最有利的事，就是中國自己冒出一群 Doomer。如果他們開始擔心 AI 安全而限制自家實驗室，那就是美國的最大利多。

這個主題之前在 Bill Gurley 的系統思考課裡也有觸及，中國開源模型的演化速度和策略，確實是目前 AI 地緣政治裡最值得追蹤的變數之一。

Trump Accounts：讓每個美國小孩出生就有投資帳戶

這集後半段 Brad 花了大量時間講 Trump Accounts 的七月四日上線。簡單說：每個美國小孩出生時拿到一千美元，存進 S&P 500 指數基金，免費帳戶、終身複利。每年最多存入五千美元，雇主可額外貢獻兩千五百美元免稅。十八歲後可轉入 Roth IRA。

第一天就有超過一百五十萬個帳戶被開設，超過十億美元存入。Michael 和 Susan Dell 捐了六十億、SpaceX 總裁 Gwen Shotwell 捐了三億五千萬的 SpaceX 股票。Brad 自己掏了一億。

Sacks 做了一個很好的稅務分析：如果你的小孩十八歲時帳戶裡有二十到三十萬，等他們大學畢業、稅率最低的時候轉入 Roth IRA，之後就是終身免稅複利。六十歲可能超過一千萬美金。

Trump 要求 Brad 在九十天內為所有五千萬到七千萬十八歲以下的小孩自動建立帳戶。如果成功，這基本上就是一個比社會安全制度更有效率的全民財富平台。

老實說，不管你對 Trump 有什麼看法，這個制度的設計邏輯非常漂亮。讓所有人從出生就參與資本主義的複利遊戲，比任何社會福利都更有長期效果。

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這集的核心矛盾其實很清楚：一邊是 AI 營收以人類史上前所未見的速度成長，另一邊是企業的實際 ROI 可能接近零。這兩件事同時為真，而且可能還會同時為真好一陣子。至於投資人，Brad 和 Chamath 的分歧本質上是時間框架的分歧。Brad 看的是 TAM 滲透率還在第一個百分點；Chamath 看的是當 CFO 開始問問題的時候會發生什麼事。兩個人都對，只是一個看三年，一個看十年。

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