六成機率還沒見底：Bankless 與 DeFi Report 拆解加密市場多空攻防戰

TL;DR

• 加密市場目前處於第四輪週期的「財富毀滅」階段，Bitcoin 在 6 萬到 7.5 萬美元之間震盪約兩個半月
• 多方論點：MicroStrategy 今年砸超過 76 億美元買 BTC、ETF 資產管理規模僅下跌 5%、AI 需求強勁帶動企業獲利預期、伊朗戰爭已被市場消化
• 空方論點：全球流動性已見頂開始下滑、財政刺激力道減弱、鏈上數據沒有任何「深度價值」訊號、市場結構尚未完成弱手轉強手的輪轉
• Michael Nadeau 給出 60/40 的機率判斷：六成認為 Bitcoin 還沒觸底，四成可能已經見底
• 現階段策略：應該偏向進場，但用分批建倉的方式，設定好公允價值和深度價值的目標價位慢慢買

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這集在 2026 年 4 月 14 日播出的 Bankless Podcast，主持人是 Ryan Sean Adams，他是 Bankless 的共同創辦人，Bankless 基本上是加密圈最有影響力的媒體品牌之一，涵蓋 Podcast、電子報、YouTube 頻道，定位偏向幫一般人理解 DeFi 和加密經濟的運作邏輯。這集的來賓是 Michael Nadeau，The DeFi Report 的創辦人。Nadeau 之前在波士頓地產公司和 MIT 投資管理公司做了十年財務會計，2017 年在 MIT 開始接觸區塊鏈，後來創辦 The DeFi Report，現在是加密圈少數真的在用鏈上數據做週期分析的人。他的研究報告被 Fidelity、BlackRock、VanEck 這些機構的投資專業人士閱讀，去年十月就開始喊風險趨避，算是這波熊市中判斷最早也最準的分析師之一。

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60/40，這個數字比任何圖表都誠實

你問十個加密圈的人「現在該買還是該等」，大概會得到十一種答案。但 Michael Nadeau 給了一個我覺得極其誠實的回答：60% 機率 Bitcoin 還沒見底，40% 機率底部已經出現。

這個數字本身就說明了一件事：連最認真在追蹤數據的人，現在都沒辦法拍胸脯跟你說方向。如果你覺得焦慮，恭喜，你跟專業人士的感受一樣。

我們到底在週期的哪裡？

Nadeau 把加密市場的週期分成四個階段：早期牛市、財富創造、財富分配、財富毀滅。用白話講就是：慢慢漲、瘋狂漲、聰明人開始賣、所有人一起痛。

第四輪週期從 2023 年初開始。2023 年 Bitcoin 漲了 120%，但幾乎沒人注意到。然後 ETF 上線、創投資金湧入、DEX 交易量暴增，那是財富創造階段，一直持續到 2025 年初 Trump 就職前後。接下來進入財富分配，去年十月見頂，然後就是現在的財富毀滅。

我知道「財富毀滅」聽起來很嚇人，但 Nadeau 的重點是：我們已經在這個階段六個月了，歷史上這個階段通常需要一年左右才會走完。所以問題不是「會不會痛」，而是「痛完了沒」。

四年週期為什麼打不破？

每次熊市都有人說「這次四年週期會被打破」，每次都沒有。

Nadeau 的解釋很有意思，他把它比喻成季節。他住在美國東北部，冬天過完就是春天，你不會突然跳過一個季節。加密週期的底層邏輯跟傳統金融一樣：利率下降、貸款需求增加、流動性改善、資金從現金流向風險資產。在加密世界裡，這個循環體現在鏈上活動、DeFi 借貸需求、DeFi 收益率的起伏上。

這就像生物節律，有一種幾乎是「自然法則」的味道。你說週期不存在，等於在說某種自然法則被打破了。

之前在你的投資組合裡，5% 的決策貢獻了多少報酬？那篇有聊過 Power Law 的報酬分布和長期持有的邏輯，週期投資的核心其實也是同一件事：你的進場時機決定了大部分的報酬。

多方的底牌：MicroStrategy、ETF、AI

老實說，多方這次手上的牌確實跟以往不同。

MicroStrategy 是這輪最大的變數。 2026 年至今已經砸了超過 76 億美元買 Bitcoin，主要透過新發行的 STRC 優先股（Stretch preferred stock，一種不稀釋普通股的募資工具）來籌資。上週才又買了價值 10 億美元、將近 14,000 顆 BTC。這種規模的買盤在過去的熊市從來沒出現過。

ETF 也撐得很穩，資產管理規模只下滑了 5%。機構的手看起來相當鑽石。

然後是 AI。S&P 500 的分析師預估 Q2 有 19.2% 的獲利成長，PE ratio 在下降的同時，獲利預期反而在上調。Nadeau 也承認 AI 的需求「幾乎沒有供給可以滿足」，上週 SaaS 板塊又被砍了一輪，這跟我之前在Anthropic 狂飆、OpenAI 失焦、SaaS 重新定價寫到的趨勢完全一致。AI 公司的營收曲線確實驚人。

多方的邏輯是：這些結構性的新需求會讓這個冬天變成史上最溫和的一次。每個週期的熊市確實都比前一次溫和，所以這個論點不是沒有根據。

空方的數據牆：流動性、財政、鏈上指標全在說同一件事

但 Nadeau 自己還是站在空方這邊，理由也很紮實。

全球流動性已經見頂。 他追蹤的是 Michael Howell 的全球流動性指數，涵蓋主要央行政策、美國財政部流動性、債券市場波動率等指標。這個指數看起來已經從高點開始下滑，距離峰值大約跌了 1%。歷史上這種下滑通常持續一年左右，Bitcoin 對流動性的反應最敏感，傳統市場則有大約六個月的滯後。我們剛好進入那個傳統市場開始受影響的時間窗口。

英國和歐元區開始被定價加息，Fed 又因為通膨數據不好看而很難降息。看不到任何流動性會反轉向上的催化劑。

財政刺激也在收縮。 美國的財政衝量（fiscal impulse）年增率在下滑。雖然赤字還是很大，但邊際上的成長已經停滯。唯一可能改變這件事的催化劑是伊朗戰爭升級，Trump 政府已經申請了 1.5 兆美元的 FY27 軍事預算，如果戰事真的擴大到需要大規模支出，那反而可能是一個買入訊號，因為等於告訴你政府又要開始印鈔了。

但現在還不是那個時候。

鏈上數據更直白。 Bitcoin 區塊鏈上的交易量極低，現貨交易量回到上一次熊市深處的水準。永續合約的 funding rate 在上漲日的數值甚至低於 2022 年同期。Solana 上的 DeFi 活動回到 2023 年的水準。Meme coin 的 bonding curve 收入持續下滑。

簡單講：鏈上完全看不到「重啟」的跡象。那些在 Twitter 上叫人準備迎接「融漲」（melt up）的聲音，至少從數據面來看，有點太早了。

伊朗戰爭：多空的關鍵分歧點

多方說最壞的已經過去了，市場已經消化了。Bitcoin 從開戰以來還是漲的，油價穩在 100 美元上方，市場似乎能承受。就像 2025 年的關稅恐慌一樣，嚇一跳然後繼續漲。

Nadeau 的反駁是：關稅是 Trump 的單邊決定，他想停就停。但伊朗不是。NATO 是否會加入海峽封鎖？中國供應武器給伊朗的消息已經讓 Trump 威脅要對中國加徵 50% 關稅，這等於把貿易戰又拉回來了。Bloomberg 的研究顯示，油價每上漲 10 美元，消費大約被拉掉 30 個基點。如果 100 美元的油價持續夠久，可能從消費端吃掉 1% 的 GDP。

而且 Nadeau 提了一個我覺得很重要的觀點：很多人把伊朗戰爭當成唯一的變數，但經濟結構在開戰之前就已經在惡化了。就算戰爭明天結束，那些問題也不會消失。

所以現在到底該怎麼做？

Nadeau 的建議很務實，也是我認同的方式：

現在應該偏向在市場裡，但用分批建倉的方式進場。列出你想買的標的，設定公允價值和深度價值的目標價位，然後在你覺得一年、兩年、三年的預期報酬率對你有利的時候慢慢加倉。

他自己承認，他的操作方式可能比一般投資人「更挑」。他想買的是真正的恐慌拋售時刻，像二月初那波 capitulation 就是他出手的時候。但對大多數人來說，不需要這麼精準，定期定額買你看好的東西，可能就是最好的策略。

這點我很同意。嘗試抓精確底部是專業人士的工作，我們散戶的優勢反而是時間軸長、不需要跟任何人交代績效。

這場仗還沒打完

60/40。六成還沒見底，四成已經觸底。這個數字告訴我們的不是「答案」，而是「不確定性本身就是現在市場的特徵」。

多方有 MicroStrategy、ETF、AI 三張好牌。空方有流動性、財政、鏈上數據、地緣政治四面城牆。雙方都有道理，這也是為什麼市場在這個區間卡了兩個多月。

我自己的做法是：持續追蹤 Nadeau 提到的那些 KPI，在公允價值區間慢慢建倉，但保留足夠的現金等真正的恐慌時刻。如果你想更深入追蹤這些數據，Nadeau 跟 Bankless 每週三都會在 The DeFi Report Podcast 上更新最新的市場結構分析，值得訂閱。

這類週期分析的文章我會持續寫，訂閱 wilsonhuang.xyz 就不會漏掉更新。

Disclaimer：此篇非投資建議，以上均為個人觀點，請 DYOR。