ETH 的貨幣政策要不要改？一場關於「最後一道防線」的吵架

TL;DR

• Ethereum 目前的發行曲線（issuance curve，協議每年新印出來的 ETH）沒有煞車：質押的 ETH 越多，印出來的也越多，就算 100% 都拿去質押，殖利率還有一點五趴。這代表質押市場永遠找不到均衡點。
• EIP-8363（stake targeting）要加一個隨質押比例上升的燃燒機制，讓獎勵在質押率接近五成時歸零，實務上市場會在遠低於五成的地方停下來。
• 五成是紅線的理由不是經濟學，是可信中立（credible neutrality）：一旦超過一半的 ETH 都在質押系統裡，出事時要不要回滾（rollback）就不再是中立的決定。
• 現在發行率約零點九趴，他們認為零點五趴就夠買到足夠的安全，中間那零點四趴差額，一年約十億美金。
• Aave、EtherFi 那一派認為砍掉補貼會讓 ETH 大舉撤出 DeFi。提案方的回應是反過來的：發行本身就在排擠（crowding out）其他 ETH 用途。
• Solo staker 這題他們沒有硬拗，直接承認這個提案救不了獨立質押者，只是說「什麼都不做」會讓他們死得更快。
• 十月二十六日是納入下一次硬分叉的評估截止日。

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這集在 2026 年 8 月 20 日播出的 Bankless，主持人 David Hoffman 找了兩個立場相同但角色完全不同的人來吵同一件事。Bankless 基本上是加密圈的深度訪談節目，主持人自己就是重度 ETH 持有者，所以這集不是外人在評論，是家裡人在吵家務事。

第一位是 Jerome de Tychey，Ethereum France 的主席、歐洲最大的 Ethereum 年會 EthCC 的創辦人，也是 Web3 遊戲工作室 Cometh 的創辦人。這次他的身份是 EIP-8363 的共同作者之一，順帶一提他自己也跑一個 solo staking 節點。第二位是 Sam Jernigan，在圈內被戲稱為「華爾街的 ETH maxi」。他的履歷是 Bear Stearns 起家、JPMorgan 自營交易台、Mike Novogratz 家族辦公室做出史上第一筆 ETH 選擇權，後來在 Moore Capital 建立並負責加密部門。簡單說，一個是協議端的社群領袖，一個是傳統金融端的重倉派。

兩個人同一個立場：現在不改，之後就改不動了。

這條曲線從第一天就沒有煞車

先講最核心的機制問題。

Ethereum 現在的規則是：質押的 ETH 越多，協議印出來的獎勵總量也越多。Jerome 講得很白，就算極端到 100% 的 ETH 全部拿去質押，殖利率還是有一點五趴左右。這句話的意思是，這條曲線永遠不會關掉，質押市場理論上不存在均衡點。

現在的質押率大概三成三。照現在新驗證者進場的速度，2028 年很可能突破五成。

沒有質押的那些 ETH 呢？他們在付錢。因為新印出來的 ETH 全部發給質押者，沒質押的人就是被稀釋。這個結構會自我強化：越多人質押，沒質押的人被稀釋得越兇，於是更多人覺得「不質押就是虧」，於是繼續往上跑。

EIP-8363 的做法是加一個隨質押比例成長的燃燒（burn）：質押的比例越高，獎勵被燒掉的比例越大，在質押率接近五成時獎勵歸零。實務上市場不會真的走到那裡，會在某個更早的點自己停下來，那就是均衡。反過來，如果質押率意外掉到很低，這條曲線還是付得很好，安全性不會出問題。

Jerome 特別強調一件事：Ethereum 動貨幣政策不是第一次，而且每次都是往同一個方向動，往下。發行更少、稀釋更少。這不是什麼破天荒的操作。

為什麼是五成，而不是四成或六成

David 問了一個很好的問題：三成三沒壞，那五成到底壞了什麼？

答案不在經濟學，在治理。

Sam 的說法是，超過五成之後，質押在系統裡的 ETH 比系統外的多。而 Ethereum 最後的保險絲從來不是程式碼，是社會共識，而支撐社會共識的是那些沒有被綁進共識機制的 ETH。一旦這個儲備變成少數，出事的時候誰來喊停？

具體場景是這樣：假設某個大型質押服務商被罰沒（slashing，驗證者違規時被沒收保證金）、或者智能合約出 bug、或者被駭。Sam 舉 Coinbase 為例，把各種桶子加起來它的質押市佔可能有兩三成。如果驗證者集合裡有這麼大一塊出事，你猜會發生什麼？會有非常大的聲音要求回滾這個事件，就像當年的 DAO hack 一樣。

Sam 說他之前對 Kelp DAO 那次事件的反應很震驚。那個池子相對整個 ETH 來說小到不行，某個借貸協議裡涉及的 ETH 不到全部的五趴，他當時跟所有來問他的人說「這不是系統性事件」，結果圈內好幾個大玩家真的把它當系統性事件在處理。

一個五趴不到的東西都能引發這種反應，那如果是三成呢。

這裡有個很陰的飛輪。Sam 講了一個他兩年前在布魯塞爾晚餐上聽到的事，當場讓他說不出話：有研究員選 Lido，理由不只是流動性最深，而是因為它夠大，所以出事一定會被救。

太大不能倒本身就是網路效應。越大越安全，越安全越大。這跟之前在先跑的人全身而退，留下來的人吃壞帳裡談過的 vault 委託代理問題是同一種病：風險的承擔者跟決策者不是同一批人。

Sam 的立場很直接：「華爾街不會、我也不會在一條被小圈子俘虜的鏈上蓋東西。」他說他當初把整個職業生涯壓在 Ethereum 上，前提就是 Ethereum 承諾會把驗證者集合控制在某個範圍內。Vitalik 講過低到一成五，多數早期 proof of stake 設計者的心裡數字是兩到三成。現在等於是默許它一路跑到五成。

一年十億美金的補貼

講數字。

現在的發行率大約零點九趴，再過幾週會落在那附近。Jerome 認為 Ethereum 能承受的上限是零點五趴，以現在的質押水準其實零點三趴就夠。中間差零點四趴，以目前價格換算，一年大約十億美金。

他的問法很務實：一年十億美金，能不能省？在幾千億美金市值的資產上，這是有意義的一刀。

Sam 用了一個更狠的類比。他說很多人把質押收益講成「生產性收益」，這是錯的。那是把錢從你的左口袋拿到右口袋，本質就是印鈔票。而任何超過「維持安全所絕對必要」的那一分錢，都是在對整個系統課稅，尤其是對沒質押的人課稅。所以最後每個人都會去質押，只是為了躲這個稅。

然後他把這件事類比成 2008 年金融海嘯前美國政府對房地產的隱性補貼。Fannie Mae 跟 Freddie Mac 提供等同政府擔保的低利房貸，加上房貸利息可以抵稅，整個時代精神就是「每個美國人都該擁有一間房」。結果是什麼？系統性地鼓勵過度承擔風險。

他說今天協議對 looping（循環借貸，把 ETH 質押換成 LST 再拿去借更多 ETH 再質押）的補貼是同一件事。他不認為目前槓桿水位很危險，但機制長得一模一樣。

比較有趣的是 Jerome 對 Bitcoin 的看法。他說 Bitcoin 的敘事優勢就在於簡單粗暴：兩千一百萬顆，講完。安全預算怎麼辦？藏在簾子後面，沒人知道能不能撐住。而 Ethereum 現在有機會給出一個一樣清楚的說法：你的最大稀釋率就是零點五趴，而且我們的經濟安全模型是算得出來的。

他自己補了一句，零點五還是零點七五他其實沒有那麼堅持，重點是市場必須要能找到均衡。

DeFi 那邊在氣什麼

這是這集最有火花的地方。

David 把反方的立場整理得很清楚：Aave 的 Stani 跟 EtherFi 的 Mike 上節目時說的是，殖利率降低會讓 ETH 大舉撤出 DeFi。你可以把質押發行看成一種「央行把貨幣注入商業銀行體系」的機制，DeFi 把 ETH 貨幣化，這兩件事本來是共生的，現在你要砍掉源頭。

Jerome 的回應先給了台階：他不會用 cartel 這個字去講 Aave 跟 Lido，這些協議這些年對生態的貢獻很實在，而這個提案確實直接打到他們的生意，反應激烈是完全合理的。

然後他開始拆。

他說現在的狀況就像聯準會把利率調到 12%，那所有錢當然都去買國債了，因為別的東西沒得比。質押現在就是那個 12% 的國債：基礎設施夠成熟、client 端有 slashing 保護、衍生品一大堆、還有太大不能倒的隱性擔保。沒有任何一個 ETH maximizing 的策略可以不含質押。

他提醒了一件很多人忘記的事：在 The Merge 之前、在 proof of stake 上線之前，DeFi 的 TVL 跟現在其實差不多，那時候完全沒有質押收益。所以「DeFi 靠質押補貼活著」這個因果關係，本身就值得懷疑。

他還舉了具體例子。一個保守型的 ETH 做市金庫，目標是提供流動性、承受波動，能付一點一到一點二趴。你永遠拉不到錢進來，因為隔壁質押保底一點五、未來兩三年可能落在一點五到二點二之間。這種能真正促進採用跟創新的 ETH 用途，就這樣被擠掉了。

Sam 講得更嗆。他說反方的推論在他看來只有一個解釋：極度短視。「我對 Ethereum 的願景比他們大太多了。你要坐在一個十兆二十兆美金的 Ethereum 上面，還是坐在一個滑向 Cosmos 那種結局的鏈上面？」

他甚至反過來預測：發行降低之後 ETH 價格會漲，然後對槓桿跟 looping 的需求會衝上天。所以他認為 DeFi 的 ETH 不會減少，會變多。

Jerome 補了另一條線，這條我覺得最值得注意。他說未來六到十八個月會有大量 RWA（真實世界資產）跟代幣化資產上鏈，全球回購市場（repo market）有機會搬進來，一週七天二十四小時運作。他要看到的是 ETH 成為那個場景裡的優質抵押品（pristine collateral），而不是一個只拿來 looping 的東西。這個「價值從基礎層往應用層搬」的判斷，跟十億美金穩定幣進來，一年生出一千九百萬的協議收入裡 Blockchain Capital 那組人的看法其實是同一個方向。

還有一個反直覺的點：很多人以為 ETH 被鎖進質押是「供給衝擊，利多」。Jerome 說錯了。六成質押代表只剩四成在市場上流通，大額買家進場的滑價會變差。你會想持有一個「賣的時候滑價一兩趴」的資產嗎？

Solo staker 這題，他們沒有硬拗

反對這個提案最有殺傷力的一擊是：獨立質押者（solo staker）是固定成本最高的一群人，硬體、電費、網路、上線率全部自己扛。砍收益等於優先砍掉他們，而他們正是抗中心化的最後防線。

Jerome 的回答我滿欣賞的，因為他直接投降了一半。

他說他們有在修正自己的用詞，避免讓人誤會這個 EIP 是在拯救 solo staker。「我們不能宣稱這個提案能保住 solo staker 的份額，這方面的研究確實是分歧的，我們不能假裝不是。」

他們的主張比較窄：現在這條曲線正在把 solo staker 推出去。稀釋在升高、隱性稅在咬他們的名目數量，而且沒有任何均衡點可以讓這件事停下來。維持現狀他們一樣會被推出去，只是會更快，而且最後停在一個稀釋更高、質押更集中的地方。

至於這個 EIP 造成的減收，是按比例從所有人身上等比例拿，沒有額外的固定費用壓在小戶身上。

真正能幫 solo staker 的是別的東西：EIP-7716 的反相關證明懲罰機制（讓大型集中營運商在同時失誤時受罰更重）現在正被提議納入下一次硬分叉，MEV burn 也是一個，還有 Lean 路線圖本身會大幅降低驗證者的運算需求。

Sam 補的角度更冷：solo staker 不是「大到不能倒」，最大的那幾個質押池是。如果你已經知道大池出事一定被救，繼續當 solo staker 在經濟上就是不理性的。

Tom Lee 那 120 億美金怎麼算

David 丟了一個很現實的問題。BitMine 的 Tom Lee 是過去一年 ETH 最大的買家，砸了一百二十億美金進去，一年賺約兩億五千萬美金的質押收益，而且他就是拿這個收益在對華爾街推銷 ETH。你現在改貨幣政策，等於是在最大買家剛進場之後改規則。

Sam 說他認識 Tom 至少十五年。他的回答是：「Tom 寧可在一顆三萬美金的 ETH 上拿五十個基點，也不要在一顆一千美金的 ETH 上拿兩趴。」

Jerome 的角度是從產品端切。他說當你在賣一檔 ETF 或 DAT，殖利率就是你的息票，本金是另一回事。三趴的息票對一個「應該保值」的東西來說反而有點可疑，客戶會打開圖表看本金，然後發現本金在原地。沒有人真的在乎息票，如果本金的故事說不通。

他還說了一個很尖的觀察：這十天的辯論裡，一堆在圈子裡待了十年以上、看過所有 DeFi 玩法的人，突然才開始意識到「我的收益是要扣掉稀釋的」。而機構來的新持有者，第一個問題就是「這個收益從哪來？發行？那我的稀釋調整後收益是多少？我實際上在繳什麼稅？」

然後算式就不太好看了。

我的看法

這集我聽完的第一個感覺是：這場架的核心其實不是經濟學，是誰有權力在出事的那一天喊停。

那條五成的線之所以是紅線，跟殖利率高低沒關係，跟「牆外還剩多少人」有關。進擊的巨人裡面，牆內的人不是不知道外面有世界，是他們已經沒有能力去驗證了。當超過一半的 ETH 都在共識機制裡面，出事的時候投票的人全都是利益相關方，那個決定就不再中立。這個論點我認為是這集最硬的一塊，也是反方最難正面回應的一塊。

比較弱的部分是 Sam 那句「發行降了價格就會漲」。這在總體經濟學文獻裡確實有支持，但在加密市場，零點四趴的年化稀釋差異能不能穿透投機情緒變成價格，我保留。他自己也承認這個判斷有一部分是敘事層面的：讓華爾街看到 Ethereum 願意為了可信中立動自己的貨幣政策。這個訊號價值可能比那十億美金更值錢，但也更難量化。

而 David 提的優點論我覺得沒有被真正回答。剛買完就改規則，這件事在傳統金融叫做 regulatory risk，在加密叫做「你們說好不改的」。就算改的方向對，時機的觀感是有代價的。

最後，Jerome 講了一句我覺得整集最重要的話：現在改，還能給市場兩年的緩衝，從今天的殖利率平滑過渡；兩年後再改，這條溫和的路就不存在了。 這個「越拖越貴」的邏輯，跟所有結構性問題一樣，聽起來很煩，但通常是對的。

十月二十六日是納入評估的截止日。這場架還沒完，而且照 Ethereum 的節奏，大概還要吵很久。

如果你也在追這類協議層的治理攻防，我會繼續寫，訂閱 wilsonhuang.xyz 就不會漏掉。