通膨五年沒回到 2%，Fed 新主席選擇繼續等：這一集講了三個關於「慢」的故事

TL;DR

• Fed 七月按兵不動，但票數 9 比 3，出現近十年最多的鷹派異議，三位地區聯準銀行總裁公開想升息
• Jason Furman 的判斷：這波通膨跟兩年前不同，關稅和伊朗衝突是主因，真正該盯的是薪資有沒有跟著跑
• 新主席 Kevin Warsh 大幅砍掉前瞻指引（forward guidance，央行預告未來政策路徑的做法），但少講話的代價是得多動手
• 歐盟推出二十年來最大的併購規則改版，想催生自己的科技巨頭，但真正的障礙可能不在併購審查
• J&J 的手術機器人 Ottava 拿到 FDA 授權，晚了龍頭 Intuitive 二十六年，對手市佔八成
• 智庫這門「想法生意」全球有八千到一萬家，美國佔兩成，前五大一年進帳約十三億美金

這集是什麼

這集在 2026 年 7 月 31 日播出的 Wall Street Week 是 Bloomberg 出品的老牌財經節目，主持人 David Westin 當過 ABC News 總裁，節目定位是「資本主義的故事」，一集通常拆三到四條線，從央行決策一路聊到手術機器人都不奇怪。

這集開場的來賓是 Jason Furman，哈佛甘迺迪學院與經濟系的經濟政策教授，2013 到 2017 年當過 Obama 的白宮經濟顧問委員會主席，等於那幾年美國總統的首席經濟學家。他現在還在哈佛共同教 Ec10，全校修課人數最多的那門經濟學導論。談歐盟併購規則的是 Yale 管理學院教授 Fiona Scott Morton，2011 到 2012 年在美國司法部反托拉斯部門當首席經濟學家，以及 Skadden Arps 布魯塞爾辦公室的歐洲競爭法主管 Ingrid Vandenborre。後半段還有 J&J 醫材部門的高層、科羅拉多大學的外科醫師，跟哈佛商學院教授 Caroline Elkins，她去年寫過一份關於 Aspen Institute 的哈佛個案。

一、Fed 的信用銀行，餘額還剩多少

先講數字。美國的核心 PCE（Fed 最看重的通膨指標，把食物和能源剔掉）已經連續五年在 2% 以上。這週 Fed 開會，決定什麼都不做。

真正有訊息量的不是決策本身，是三張反對票。Cleveland 的 Beth Hammack、Minneapolis 的 Neel Kashkari、Dallas 的 Lorie Logan 三位總裁全都想升息，這是近十年最多的異議票數。Warsh 在記者會上被問到為什麼不跟著鷹派走，Furman 的評語很直接：沒有得到清楚的答案。

Furman 自己整理了兩派的邏輯，我覺得這是整集最有價值的一段：

	該升息（鷹派）	可以再等（鴿派）
核心理由	通膨已經高到無法忍受，而且撐了五年	利率可能已經在中性水準之上，煞車其實踩著了
對通膨成因的看法	一次又一次找藉口，就是 1970 年代的劇本	關稅約推高半個到一個百分點，伊朗衝突再加幾個基點
對長天期利率的解讀	那是市場在替 Fed 做事，不算功勞	長端已經明顯收緊，等於幫忙做了緊縮

Furman 對第二欄有一個很重要的補充：長天期利率之所以往上，有一部分正是因為市場預期 Fed 未來會升。如果 Fed 最後不升，那部分就會反轉回去。換句話說，拿長端當作不動的理由，邏輯上有點循環。

那要看什麼才知道通膨會不會失控？他的答案是薪資。關稅讓航空燃油變貴、機票跟著漲，這種直接傳導不可怕。可怕的是價格漲帶動薪資漲、薪資漲又推動價格漲的循環。目前為止，美國的薪資成長並沒有跟上這個通膨水準，這是他「謹慎樂觀」的唯一支撐。

就業那邊反而是難得的平靜。失業率去年十一月見頂後略降，兩年半基本上原地不動。Furman 說這種穩定他幾乎沒見過，除非有大型外生衝擊（他隨口舉的例子是 AI 泡沫破掉，這件事我在AI 泡沫對帳單整理過各方數據）。既然雙重使命的就業那半邊沒問題，Fed 現在真的只剩通膨要顧。

記者會之後，三十年期公債殖利率衝到十九年新高，也就是金融海嘯之前的水準。Furman 的解讀有點反直覺：這波上漲主要在實質利率而非通膨預期，代表市場相信 Fed 說到做到。他把這件事看成信用的證明，不是信用的崩壞。

但他對溝通方式有意見。Warsh 從一開始就不信前瞻指引那一套，認為那是金融海嘯後的過渡工具，現在不需要了。問題是委員會裡十幾張嘴都會講話，主席少講，市場只會聽到更多雜訊；而且主席一開口，反應反而更大。

如果 Fed 想少講話，它大概就得多動手，讓行動代替嘴巴。

Furman 說他還沒看到 Fed 有這個意願。五年沒把通膨帶回目標，市場的通膨預期卻依然溫和，這是 Fed 幾十年累積下來的信用在幫忙撐。他用了一個很家常的比喻：如果你小孩連續五年跟你說「這次一定會」，你大概也會開始懷疑。信用銀行的存款很厚，但一直提款不存款，帳戶總有一天會見底。

二、歐洲想用併購規則長出科技巨頭

第二段的背景是這句話：全球最大的五十家 AI 公司裡，四十三家在美國。歐洲不是輸，是還沒上場。

Mario Draghi 那份報告的結論是歐洲成長太慢、被忽略太久，現在不能再裝作沒看見。歐盟執委會的回應之一，是 4 月 30 日公布的併購審查指引草案，把 2004 和 2008 年兩套舊指引合併重寫，近百頁，是二十多年來最大的一次改版。

Ingrid Vandenborre 拆了兩個重點。第一是「效益理論」（theory of benefit），過去審查主要問「這樁併購會造成什麼傷害」，現在也要問「會帶來什麼好處」。第二是動態視角，執委會會把還沒進歐洲市場、但未來可能進來的非歐洲公司也算進競爭壓力裡。

對新創來說最實際的一段，是草案明確寫出小公司被收購的判斷標準。Fiona Scott Morton 舉例：我發明一個藥想賣給大藥廠，到底哪些買家可以買我？現在有依市佔率和規模劃出的界線。這對創辦人和早期投資人是好事，因為投資的前提是看得到出場路徑。Draghi 報告的講法是「投資需要信心，信心需要知道有出口」。

不過草案給了執委會大量的裁量空間。Vandenborre 說得很坦白：私人執業圈沒有人想當第一個做完整效益評估的白老鼠，因為誰也不知道執委會實際上會怎麼判。這段聽起來很像 Billions 裡監管方跟被監管方的日常，雙方都覺得規則寫在那裡，但真正決定結果的是誰坐在對面那張椅子上。

Scott Morton 對整件事的評價最有意思。她認為指引本身是好的澄清，但不會是海嘯級的改變，而且方向可能一開始就搞錯了：

Google、Microsoft、當年的 IBM，沒有一家是靠併購長成巨頭的，全部都是一家創新公司自己長很快。Draghi 報告真正在講的其實不是併購，是單一市場的障礙。你在荷蘭開一家公司，多快能賣到二十七個會員國、五億人口？如果能像美國跨州那樣快，你就能長得很快。

這段我看的時候想到進擊的巨人。大部分人待在牆裡覺得很安全，直到發現真正限制你的從來不是外面有什麼，是牆本身。歐洲要蓋科技巨頭，先得把自己的牆拆掉，靠放寬併購審查生一個出來，比較像是想抄捷徑。

執委會的諮詢期六月底結束，定稿預計今年第四季，正式採用可能落在年底或明年初。

順帶一提，Scott Morton 提到一件產業界外的人可能不知道的事：全世界大部分國家的競爭法是跟歐洲走的，不是跟美國。她的原話是「我們在這件事上其實沒那麼行」。

三、先驅挨箭，後到的人拿地

7 月 22 日，J&J 的軟組織手術機器人 Ottava 拿到 FDA 的 De Novo 授權，可以做胃繞道、膽囊切除、闌尾切除等十項一般外科手術。

這條路走了很久。J&J 從十一年前開始做軟組織手術機器人，先跟 Alphabet 合資成立 Verb Surgical，後來整個吃下來。2019 年花三十四億美金買下 Auris Health，之後又投了幾十億。第一版 Ottava 有六隻手臂，撞上技術問題，付出約九億美金的延宕代價，最後以簡化版本過關。

對手是誰？Intuitive 的 da Vinci 系統 2000 年就通過泌尿科手術審查，2024 年大約握有八成市佔。晚了二十六年進場，這個差距不是靠努力補得回來的。

J&J 手術科技部門負責人 Hani Abul-Halka 的說法是，全球大概有四十家公司在做手術機器人，架構不外乎模組式或懸臂式兩種，而 Ottava 的差異在於機器人就是手術檯本身，手臂直接整合進檯子，不用的時候你走進手術房根本看不到它。官方說法是比傳統的推車加懸臂系統省下三成到五成的空間。

他講了一段話我覺得很真：他剛進 J&J 第一天進手術房，感覺到外科團隊跟機器之間有一種說不出的緊張和摩擦，那時候就覺得應該可以做得更好。

科羅拉多大學外科助理教授 Christy Hawley 提供了另一個視角，也順手戳破一個常見誤解。她最常被問的問題是機器人會不會取代外科醫師，她的答案是很難，因為外科醫師的工作包含選病人、下診斷，以及建立那份讓病人願意躺上手術檯的信任。但她也不否認機器人接手部分步驟的可能，例如縫合：如果醫師坐在控制台，指著兩塊組織說「把這裡縫到那裡」，這一段或許可以交出去。她強調這在今天還做不到。

她另外提到一個我沒想過的用途。她在學術醫院有住院醫師當助手，但社區醫院和鄉村地區的外科醫師常常請不起助手，機器人平台反而讓一個人獨立完成整台手術變得可行。這是把技術當成人力缺口的填補物，跟大家習慣的「機器取代人」剛好相反，AI 白領失業潮那篇裡的數據也有類似的分岔。

至於市場規模，J&J 自己估手術機器人在全球的滲透率只有 8%。Abul-Halka 引了一句話當作結論：先驅挨箭，後到的人拿地。他們預期這門生意要到這個十年的尾聲才會對財報產生實質貢獻。

四、想法這門生意，怎麼算報酬率

最後一段比較軟，但角度很有趣。全球有八千到一萬家做「想法生意」的非營利組織，美國佔兩成，前五大智庫最近一個財年合計進帳約十三億美金。

Caroline Elkins 把歷史軸線拉出來：智庫在美國可以追到第二次工業革命，一戰後大量出現，Brookings 和外交關係協會是第一批，二戰後又一波，Aspen Institute 和 RAND 都是這個階段的產物。它們的定位是把大學那種為研究而研究，跟決策者的實務需求接起來。

六、七〇年代之後性質變了。Elkins 講了一個小故事：Ed Feulner 當年還只是國會的年輕幕僚，受不了 American Enterprise Institute 不肯把超音速飛機的研究報告交給參議院，理由是不想影響政策。後來 Heritage Foundation 走的就是完全相反的路。到了八〇年代，Reagan 政府把 Heritage 的報告當聖經，兩千條建議採納了三分之二。近年的 Project 2025 是同一套邏輯的延續。

Aspen Institute 這幾年由 Dan Porterfield 領導，他今年剛卸任，接下 Jack Kent Cooke 基金會的執行長。他形容 Aspen 不是 think tank 是 do tank，不上國會山莊遊說、不告訴政府該做什麼，做的是把一張桌子搭起來，讓該坐下來的人自己把問題釐清。

那這種東西怎麼衡量成效？Elkins 的答案是看號召力，看誰願意坐上那張桌子。另一個指標是錢：Bezos 家族基金會捐了一億八千六百萬美金在 Aspen 成立新世代中心，Walton 家族基金會跟進。Walton 那邊的教育計畫主管 Romy Drucker 講得很直白，他們要看的不只是把人召集起來，而是想法有沒有真的進到時代的討論裡，而且他們有工具在量。

Porterfield 對資源分配的講法，我覺得任何在做決策的人都適用：先把「我們做什麼、不做什麼」寫清楚。他們找顧問公司花了六個月，只為了回答一個問題，這個機構到底為什麼存在。

收尾

這集三條線表面上毫無關聯，但骨子裡都在講同一件事：慢的代價，跟慢的價值，怎麼分辨。

Fed 選擇慢，賭的是通膨會自己回頭，代價是五年累積的信用。歐盟選擇慢，二十年才改一次規則，改完可能還沒打到痛點。J&J 慢了二十六年進場，賭的是差異化能翻盤。三個「慢」裡面，只有一個是真的在等待更好的位置，另外兩個比較像是在等問題自己消失。

分辨這兩者，大概是投資和經營裡最難練的一塊肌肉。我自己也常常搞混，事後才知道當時是在觀望還是在拖延。

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