一邊每天跑四千萬趟，一邊一週跑五十萬趟，市場給了這兩家差不多的價錢

TL;DR

• Uber 過去一年獲利大約翻倍，估值倍數卻從五十五倍營業利益掉到二十二倍，股價原地踏步
• 營業利益率六年內從負百分之四十三翻到正百分之十二，五十五個百分點的擺盪
• Waymo 今年二月以一千兩百六十億美金估值募了一百六十億，數字跟整個 Uber 差不多。但 Waymo 一週跑五十萬趟，Uber 一天四千萬趟
• Waymo 七月正式通知終止 Austin 與 Atlanta 的獨家合作，二〇二八年初推自己的 App，Uber 股價當天摜到五十二週低點
• 兩位主持人拆完數字後認為：真正暴露在 robotaxi 競爭下的，大概只有 Uber 現在利潤的一成
• Uber 的反制是把牌桌上所有人都拉進來，二十幾家自駕夥伴、投資 Rivian 與 Nuro、把自己的行車資料賣給對手，外加一筆約一百五十億美金的 Delivery Hero 收購案

---

這集在二〇二六年九月六日播出，來自 The Investor's Podcast（原名 We Study Billionaires），下載量破兩億次，大概是全世界最大的選股類 podcast。這集沒有來賓，是兩位常駐主持人 Shawn O'Malley 跟 Daniel Mahncke 對談，他們同時也主持另一個叫 The Intrinsic Value Podcast 的節目，專門把一家公司的營收結構、護城河、成長性跟內在價值從頭拆到尾。

重點是這兩人不是旁觀者。Uber 是他們自家 intrinsic value portfolio（節目公開追蹤的實際持股組合）裡最大的部位之一，去年四月關稅賣壓那波買進的。所以這集本質上是一場公開的自我對帳：我們押了一年，公司變好了，股票沒動，到底是市場錯還是我們錯。

一個很不舒服的落差

先講讓我停下來的那組數字。

當初買進時，Uber 的股價是五十五倍營業利益，貴得離譜，除非你真的很看好成長。一年後的今天，同樣的股價變成二十二倍。中間發生的事情是：獲利翻了一倍，倍數砍掉一大半，股價原地踏步。

同一段期間，總訂單金額（gross bookings，就是所有透過 Uber App 成交的金額總和）年複合成長兩成，使用者兩億人年增一成六，自由現金流一年一百億美金，光上一季就買回三十億美金的自己股票。

Shawn 說得很白：如果一家公司的終值（terminal value，就是「這門生意到底能活多久」）沒有問題，這樣的數字組合是很誘人的。但整段話的重量全壓在那個「如果」上。

那條讓所有人閉嘴的利潤率曲線

先講一件容易被忽略的事。當初他們自己的疑慮是，Uber 的規模經濟比較像 Walmart 而不是 Google，每多跑一趟就得多付一次司機錢跟保險錢，利潤率不可能高到哪去。

結果從二〇二〇年到現在，Uber 的營業利益率從負百分之四十三走到正百分之十二。六年，五十五個百分點。

推力有幾個。廣告業務幾年前根本不存在，現在年化超過二十億美金，年增五成以上，而且廣告收入幾乎是純利。車上螢幕、App 版位、Uber Eats 裡餐廳競價買「附近的中式料理」搜尋首位，這套邏輯跟 Amazon、MercadoLibre 走的是同一條路。

再來是保險。疫情後車價暴漲，美國車險保費跟著失控，Uber 把成本轉嫁到票價上，然後就眼睜睜看著美國業務成長慢下來，而歐洲跟拉美還在跑三成。管理層自己苦笑說這是一場「意外的 A/B 測試」，用美國市場當實驗組測價格彈性。今年三月的保險續約只漲了低個位數，是多年來最溫和的一次，加上幾個州的保險改革省下數億美金，票價回頭調降，美國業務也重新加速。

Uber One 是另一條線。美國一個月十美金，訂閱人數來到五千萬，比去年多了一千四百萬。訂閱費本身對一家一千五百億美金的公司來說不算什麼，重點在這群人貢獻了整體訂單金額的一半、外送訂單的三分之二。而且用多種服務的人，花費是只用一種服務的三倍以上。

這解釋了我原本也有的疑問：不是大家都已經有 Uber 了嗎，怎麼還能年增兩成？答案是他們沒有在追新客，是在把手上的客人榨得更有效率。順帶一提，Uber 二月還買了停車 App SpotHero，可以預約一萬三千多個停車場的車位。乍看很跳痛，但你在大城市開車就懂，難的從來不是路程十分鐘，是找車位那二十分鐘。

Waymo 那一巴掌

好，現在講壞消息。

Waymo 二月用一千兩百六十億美金的投後估值募了一百六十億，投資人包括 Sequoia 跟 a16z，Alphabet 仍是大股東。全自動駕駛里程破一億英里，二〇二五年完成一千五百萬趟付費載客，是前一年的三倍，目前一週約五十萬趟。

然後七月，Waymo 正式通知 Uber，Austin 跟 Atlanta 的獨家合作到期後不續，二〇二八年初推自己的 App。Uber 股價當天被打到五十二週低點。

兩邊已經撕破臉了。Financial Times 報導雙方開始在監管機關遊說互相矛盾的法規版本。Uber 在 New Jersey 的提案是，任何提供 robotaxi 服務的平台，在三年試行期內必須有至少百分之八十五的載客由真人司機完成。這個數字要針對誰，實在不必解釋。Waymo 反過來指控 Uber 沒把車照顧好，Uber 就回敬安全問題。已經有點難看了。

Daniel 講了一句我覺得最誠實的話：Google 燒了幾十億美金做 Waymo，目標怎麼可能是「成為 Uber 網路裡二十家 AV 供應商之一」。他們一定想吃下整個市場。而如果他們願意，靠 Alphabet 的口袋可以忍受多年難看的車隊使用率、打一場補貼戰。這套劇本誰示範過？Uber 自己。他們補貼了十年才做到今天的規模。

但先把分母算清楚

Shawn 的反擊不是講故事，是拆帳。

叫車需求是尖峰離峰四比一。一支固定規模的機器人車隊，照尖峰配就要在離峰空轉，照離峰配就會在下班時間讓人叫不到車。Uber 的解法是幾百萬個真人司機隨時上下線，供給自己會貼著需求跑。實際數據是，Waymo 的車掛在 Uber 網路上時，忙碌程度贏過百分之九十九的真人司機，因為 Uber 幫它把車填滿了。反過來，現在在加州直接開 Waymo App，等車時間大概十八分鐘，Uber 是幾分鐘。

再來是規模對照。Waymo 一週五十萬趟，Uber 一天四千萬趟。全球所有自駕玩家加起來一年約五千萬趟，Uber 光是「一年新增的量」就有三十億趟。換算下來，自駕載客佔全球叫車市場的千分之一。Uber 財務長的說法是，未來五年 AV 對 Uber 的量體「相對不重要」。

最有意思的是那個利潤拆解。Uber 的營業利益裡，叫車佔六成，美國佔叫車的六成，而 robotaxi 短中期真正跑得動的只有美國前二十大城市，那大約是美國叫車利潤的四分之一。乘一乘，真正暴露在競爭下的是 Uber 現在利潤的百分之九。把郊區算進去頂多一成八，而郊區恰恰是 AV 最難進去的地方。

然後市場過去一年把估值倍數砍了一半。

還有一個容易被誤讀的訊號：Austin 跟 Atlanta 這兩個 Waymo 的示範市場，是美國成長最快的 Uber 市場之一。舊金山是 Waymo 最成熟的市場，市佔率一成五到兩成，但 Uber 在舊金山的載客成長二〇二五年反而加速。原因很簡單，robotaxi 把本來自己開車或搭大眾運輸的人拉進了叫車市場，餅變大的速度比市佔轉移的速度快。美國人一年開三兆英里，叫車佔不到百分之一。

把所有能站在你對面的人，都變成我的持股

Uber 的策略不是跟 Waymo 單挑。這一點比較像 Billions 裡 Bobby Axelrod 的做事方法：不正面對決，先確保沒有人有本事單獨掐住你的脖子。

一年前 Uber 有十四家自駕夥伴，現在超過二十家，而且從空泛的合作意向變成寫明車輛數、城市跟金額的合約。跟 Nuro 與 Lucid 談的是至少三萬五千台 Lucid Gravity 休旅車，今年底舊金山灣區先上，二〇二七 年中 Houston。租車公司 Hertz 分出一家叫 Oro Mobility 的公司專門負責充電、清洗、維修跟車庫，已經在 Houston 租了五萬平方英尺的場站。Rivian 那邊是一萬台自駕 R2，二〇二八年舊金山跟邁阿密開跑，選擇權可以加到二十五個城市五萬台，Uber 同時按技術里程碑投資最多十二點五億美金進去。

NVIDIA 也進場了，它的自駕軟體堆疊明年上半年在洛杉磯跟舊金山透過 Uber 上線，目標二〇二八年二十八個城市。NVIDIA 的論點跟 Uber 一致：自駕軟體最終會變成任何車廠都能授權的通用層。真是那樣的話，Waymo 就沒什麼特別的了。國際上還有 WeRide 在杜拜跟阿布達比、百度 Apollo Go、Pony.ai。Uber 管理層說中國自駕玩家的軟硬體成本「比他們在其他任何地方看到的都好」，百度一台 robotaxi 造價不到三萬美金。

最狠的一招是資料。Uber 在真人駕駛的車上裝感測器套件，一天四千萬趟意味著各種奇怪的邊緣情境每天都會遇到好幾次，年底預計每月收集兩百萬英里的訓練資料，然後賣給自駕夥伴。等於是拿人類司機的資料去養那些追趕 Waymo 的公司。這操作讓我想到 Reddit 把留言資料賣給 AI 公司訓練模型。

自駕這條線上誰站哪個位置，我之前在Uber 砸 148 億買防守：自駕與 EV 的 2026 卡位戰全圖整理過一次，Tesla 那邊的舉證責任問題也在他們只是比較大聲聊過，這裡就不重複。

那筆沒什麼人在講的收購案

市場忙著看 Uber 跟 Waymo 吵架的時候，Uber 在做公司史上最大的併購。

標的是 Delivery Hero，總部在柏林，但幾年前把德國業務賣掉了，所以是一家在德國沒生意的德國公司。它真正的資產在中東的 Talabat、韓國的 Baemin，加上亞洲、歐洲跟拉美的一堆平台。Uber 先默默買到兩成五持股，七月十六日正式提出收購，作價每股四十一點五歐元、整體約一百五十億美金。荷蘭投資公司 Prosus 承諾應賣（tender，就是同意按收購價把股票賣給收購方）手上的股份，Uber 的經濟權益直接過半。為了避開反壟斷，Delivery Hero 把十四個重疊市場的業務以約十六億美金賣給第三方。

邏輯很單純。Uber 目前在三十四個市場同時有叫車跟外送，交易完會變成五十八個。多產品用戶的消費是單一產品用戶的三倍以上，這是 Uber 最可靠的一根成長槓桿，而 Delivery Hero 送上五千萬新用戶跟二十幾個新市場讓它再跑一次。Delivery Hero 的抽成率（take rate）其實比 Uber 高，利潤率卻差一截，因為它的技術成本佔比太重，接進 Uber 那套跑全球外送的單一後台就能省掉一大塊。廣告更有意思，Delivery Hero 廣告貨幣化率大約是商品交易額的百分之三，比 Uber 還高。

還有一層戰略意義比較少人提：這是對自駕的地理避險。如果 robotaxi 真的壓縮了 Uber 的美國業務，它至少多了一台在自駕還很遙遠的市場運轉的外送機器。

我自己的看法

聽完這集，我認同兩位主持人的算術，但不太認同他們的安心感。

算術是對的：短中期真正被威脅的利潤只有一成，估值卻被砍半，這中間的落差不合理。Uber 也的確做對了幾乎每一件能做的事，把 AV 從對手變成供應商、拿自己的資料當籌碼、靠併購擴大自駕打不到的腹地。

但 Daniel 那個沒被回答的問題還掛在那裡：Google 燒那麼多錢，不是為了當 Uber 的二十分之一。而且事實是，全世界技術最強的自駕公司，看完 Uber 的兩億用戶、需求聚合、車隊使用率邏輯之後，選擇說不用了我自己來。這不是估值問題，是「聰明錢用腳投票」的訊號，值得認真對待。

我的結論偏向：Uber 大概不會被殺死，但它可能會經歷一段很久的、由補貼戰壓出來的低回報期。而市場現在的定價，是把一件五到十年後才會發生的事，用今天的折現率一次算完。這種時候通常有機會，但也通常需要比你以為的更長的耐心。

Ben Graham 那句話兩位主持人在結尾又用了一次：短期市場是投票機，長期是秤重機。我想補一句比較不浪漫的：秤重機從來沒有承諾過它什麼時候會開機。

以上都是節目內容整理跟個人觀點，非投資建議，請 DYOR。

這類把敘事跟數字分開來對帳的內容我會持續整理，訂閱 wilsonhuang.xyz 就不會漏掉。