十年前所有人叫你別碰硬體，現在半年砸進四百五十億美金

TL;DR

• 二〇二六年上半年，physical AI（實體 AI，泛指機器人、無人機、火箭、工廠自動化這類必須跟真實世界打交道的 AI）拿到四百五十筆交易、約四百五十億美金創投資金，比去年同期成長八成，半年募走的錢比二〇二二到二〇二四三年加總還多。
• 矽谷過去十年最常聽到的兩條鐵律「別做硬體」「別賣給政府」同時失效。賣政府的瓶頸也從「拿到合約」變成「三十個人的公司能不能活著交付」。
• 判斷這是不是泡沫，776 的合夥人給了一個不看估值的方法：看最聰明的工程師想去哪裡上班。
• StarCloud 這筆投資的起點是一場兩個社交焦慮的人被排在隔壁的晚宴，進場估值一億五千萬，五個月後變二十三億。當初還有人專門架網站罵這個點子蠢。
• 前沿模型跟垂直應用之間的信任正在裂開，企業把資料主權當成採購條件，結果是大家繞回 on-prem（自建機房部署）跟自訓小模型。

---

這集在二〇二六年九月二日播出的 This Week in Startups，是 Jason Calacanis 新開的創投圓桌單元。Jason 是連續創業者、創投基金管理人，也是 All-In Podcast 的共同主持人，這個節目做到第十七年，是英語世界最老牌的新創訪談節目之一。

這集找了兩位風格差很多的投資人。Paige Finn Doherty 是 Behind Genius Ventures 的創辦合夥人，二十二歲就開了自己的基金，現在投到第三支，專做 pre-seed 跟 seed。另一位 Katelin Holloway 是 776 的創辦合夥人，跟 Reddit 共同創辦人 Alexis Ohanian 一起創立這家基金，管理規模約十三億美金，正在投第四支基金。776 這個名字來自西元前七七六年第一屆奧運，因為 Alexis 的大女兒叫 Olympia。Katelin 的背景很特別，進創投之前她做了十幾年人資高管，Reddit 跟 Klout 都待過，再更早，她在 Pixar 做過《WALL-E》。

那張圖真的有點誇張

先看數字。二〇二六上半年，physical AI 四百五十筆交易、約四百五十億美金。航太跟國防是前兩大類別。而三年前，這個數字連零頭都排不上。

Jason 在節目上講了一個他自己的痛：十年前他 pass 掉 Zipline，那家用固定翼無人機在非洲送血袋的公司。他當時的理由是「我不知道這算捐款還是投資，我沒辦法跟我的 LP 交代」。因為那個年代所有人都告訴你同一套話術：

別做硬體。會燒完錢、沒有毛利、中國人馬上就抄走了。然後不管你做什麼，都不要賣給教育、政府、醫療，任何政府碰得到的東西，你都會慢慢乾死在藤上。

現在這兩條全部翻過來了。硬體變成護城河，因為當任何人都能在週末 vibe code 出一個 app，能不能把原子做出來反而變成最稀缺的能力。Paige 投的 Knox Metals 是個好例子，做鋼廠到下游航太國防製造商之間的金屬供應中介，兩千億美金的市場，整個產業目前雇用的軟體工程師不到四十個。這種數字看到會有點想笑，但它就是機會本身。

政府這條線也翻了。Katelin 講得很精準：以前的瓶頸是拿到合約，現在的瓶頸是活著交付。一個三十人的新創簽了原本要一百人廠商才接得住的案子，錢確實進來了，而且常常是非稀釋性的（不用出讓股權），但接下來的問題變成「這筆營收明年還在嗎」「我到底要用這筆錢養多少人」。這是完全不同性質的痛苦。

順帶一提，這集開場的新聞是五角大廈（現在改叫戰爭部）花八個月給三百萬軍職人員部署了軍用版 ChatGPT 跟 Grok，加上原本就有的 Gemini。Claude 完全缺席，因為 Anthropic 不願意鬆綁使用條款。這件事本身就說明產業已經走到哪裡了。

判斷泡沫，她不看估值，她看人往哪裡走

Jason 問了一個很直接的問題：這張圖是泡沫，還是創業者終於開始解真正難的問題？

Katelin 的答案我覺得是整集最值得記下來的一段。她說因為自己做了十幾年人資，所以她評估一個領域是不是泡沫，是透過人才流向來看的：地表最強的那批人，現在想把自己的潛力用在哪裡。

十年前，我遇過最聰明的工程師想去做廣告。不是因為他們熱愛廣告，是因為錢在那裡。今天，那個工程師想去華盛頓州的 Moses Lake 做火箭引擎。

原因不是薪水，是她想跟人類、跟一個夠帶種的任務產生連結。當一件事同時能夠有意義又能賺錢，那才叫做真的有東西。

這個判準有它的盲點（一堆人湧進來本身也可能是泡沫的症狀），但它至少提供了一個跟估值倍數無關的第二意見。之前在AI 泡沫對帳單裡聊的是資本支出跟舉債結構那一面，人才流向剛好是另一面鏡子。兩面一起看比較不會被單一敘事帶走。

一場社交焦慮的晚宴，換來十五倍

StarCloud 這段是這集最好聽的故事。

Katelin 認識創辦人 Philip Johnston 不是在什麼 pitch 場合，是在 Founders Forum 的一場晚宴上兩個人被隨機排在隔壁，而且兩個人都穿得過度隆重、都不想跟人講話。她說她轉頭跟他坦白「我有社交焦慮，我真的不想待在這裡」，對方回「我也是」。然後兩人從人生聊到他弟弟下週的婚禮，再聊到外星生命跟 Carl Sagan，一路聊到甜點上桌，她才想到要問一句：所以你到底是做什麼的。

「我們想把資料中心放到軌道上。」 「⋯⋯資料中心放太空？有意思。那你是做什麼的？」 「我是太空科技投資人。」 「天啊，那我剛剛應該給你一個好一點的 pitch。」

她進場的估值是一億五千萬美金。這個月 StarCloud 宣布拿到兩億五千萬美金的 A 輪增資，估值二十三億，NVIDIA 跟 Cisco 都進來了，而 NVIDIA 正在用他們的飛行數據設計第一顆專為太空環境設計的晶片。五個月估值翻一倍，Katelin 這筆大約十五倍。

比故事更有參考價值的是她怎麼在自己合夥人面前把這筆非共識決策推過關。她說她那晚就把想法丟進 Slack，然後為了說服 Alexis（他也是基金最大的 LP，所以那真的是他女兒的錢），她被逼著臨時去搞懂真空環境怎麼散熱、為什麼在太空反而更好。她說 776 內部有個很噁心的自創詞叫 skin rippy，意思是你對一件事激動到想把自己的皮撕掉。他們還有一句話叫 iron sharpens iron，鐵磨鐵。合夥人不是來給你蓋章的，是來把你磨利的。

順便講一下當時的環境有多逆風：那時候有非常聰明的人專門架網站，論證軌道資料中心是史上最蠢的點子。結果匯款後不到六個月，Elon、Bezos、Altman 全部跳出來說這就是解法。這種「原來我沒瘋」的反饋通常要等很多年，她說自己算幸運。這跟之前在Sequoia 投資委員會那篇講的很像，投票表上出現過一分的那筆，後來是公司史上最好的一筆。

底層的推力其實是很無聊的一條成本曲線：把一公斤送上太空，二〇一四年大約要一萬美金，今年大約四千，二〇三〇年預估掉到一千五百上下。這條線一往下彎，原本荒謬的商業模式就一個一個變得合理。這也是 Katelin 說的「為必然而生的基礎建設」思考法：先假設某件事一定會發生，然後往回推誰會是那個上游供應商。跟之前寫過的太空裡的貨車是同一套邏輯。

至於 SpaceX 這個「你想不想跟他競爭都得先付錢搭他的車」的問題，Katelin 的回答是：整個美國太空經濟現在跑在一家公司的發射時程表上，這對 StarCloud 是單點故障，對五角大廈也是單點故障。人類需要不只一家航空公司。她說她希望這個賽道每一家都贏，不管她的錢押在誰身上。

一段很人性的岔題：關於不要低估自己的價碼

中間有一段跟 physical AI 無關但很好看。Paige 提到她把大約一千萬美金的 LP 資金直接帶進被投公司的 cap table，Jason 跟 Katelin 兩個人立刻停下來，用一種長輩的語氣跟她說：這件事你應該開 SPV、應該收 carry，不要因為覺得自己還在建立品牌就白做。

「拜託不要低估自己。對的合夥人會理解的。」

這段之所以值得記，是因為它反映了一個很普遍的行為模式：資歷比較淺的人容易把自己創造的價值當成理所當然的順手人情。這不只發生在創投。

另外兩位也聊到 secondary（二手股權轉讓）現在已經變成必修課。IPO 被往後推到第十二年、第十四年甚至永遠不上市，基金到了第四支就必須交出 DPI（實際分配回給 LP 的現金），不能只有帳面估值。776 的做法是把規則前置：我們在你估值五億、十億、二十億的時候都會賣一部分，這跟我們相不相信你完全無關。先講清楚，比事後解釋好。

資料主權這件事，現在企業真的有籌碼了

最後一段聊 Anthropic 調整資料保留政策。起因是企業客戶的強烈反彈，擔心自己付出去的每一分 token 費用，都在餵養那個最終會取代自己的東西。市場上的共識恐懼很直白：你今天是垂直應用的贏家，明天前沿模型就從你身上學到的東西做出競品。

Katelin 的角度很有意思。她說她筆電上的每一樣東西都不屬於她：LP 的出資承諾、公司的 cap table、還沒宣布的財務資料、董事會紀錄。當一個實驗室告訴她「你的資料會在我們伺服器上待三十天」，那對她來說不是採購問題，是她能不能對創辦人守住承諾的問題。

但她也點出一個更重要的訊號：企業買方現在真的有足夠槓桿去改變一家前沿實驗室的政策。十八個月前這件事想都別想。

Jason 則把它連回 Fred Wilson 很多年前那篇社群平台時代的文章，大意是別當平台的附庸，去建自己的東西。差別在於這次的賭注不是社交圖譜或某個功能，是智慧本身跟你的商業機密。結果就是產業繞回 on-prem 跟垂直小模型，Legora 這類公司已經在幫不同律所做各自的專屬模型。這跟 Factory 共同創辦人講的智慧主權是同一件事的兩個說法。

順帶一提，Katelin 對歐洲的看法也值得記一下。她說現在美國創投嘲笑歐洲監管已經變成一種迷因，而且他們通常是在托斯卡尼度假的時候發的。但她認為蘇黎世正在產出人類史上最好的一些物理跟量子研究，而這個地方因為那些迷因被嚴重低估資本。「如果我有一百塊，我寧可用合理價格投蘇黎世一支厲害的量化團隊，也不要投舊金山第四十個 agent 包皮。」Paige 補了一個實務角度：歐盟監管嚴格反而是機會，她投的一家公司的策略叫 eat the frog，先在最難的合規環境把引擎跑通，搬到寬鬆市場就是降維打擊。

那張圖到底該怎麼讀

我自己的判斷是這樣：四百五十億這個數字裡，一定有相當比例是熱錢在追敘事，這點不用替它辯護。但「原子重新變貴」這件事是真的，而且不是因為 AI 熱潮才發生，是因為過去十五年整個西方世界的優秀人才被廣告跟 SaaS 吸走太久，累積了一批沒人整理的爛攤子。一個兩千億的金屬供應市場只有不到四十個軟體工程師，這種洞不是泡沫造出來的，是二十年不投資造出來的。

真正要留意的是稀釋。這些公司要燒的錢是 SaaS 的好幾倍，pre-seed 進去的那張小支票，經過七八輪之後還剩多少所有權，是每個早期投資人都得先算清楚的帳。Paige 的解法是專攻垂直應用而不是通用型 physical AI，因為那類公司更快有營收、更快商業化、稀釋也比較可控。這個取捨對散戶其實也適用：與其去猜誰會做出通用人形機器人，不如去看誰在賣鏟子。

自行斟酌，共勉之。

這類 podcast 筆記我會一直寫下去，訂閱 wilsonhuang.xyz 就不會漏掉。