一年只辦 24 場比賽，卻做到 24% 自由現金流率：F1 Group 這門生意值不值得買？

TL;DR

• F1 Group 是 Liberty Media 旗下握有 F1 賽事獨家商業權的母公司，合約鎖到 2110 年，也就是還有 84 年才到期
• 全球 8 億球迷、年辦 24 場比賽就做到 24% 自由現金流率，在運動聯盟裡是異類
• 三大收入來源：媒體版權 31%、賽事推廣 27%、贊助 22%，全部是多年期合約，內建 5% 通膨調整
• 帳上扛了 50 億美金債務，主要是收 MotoGP 花掉的，內部人持股低、CEO 一年領 3,930 萬美金
• Kyle Grieve 的內在價值估算：股價在 65 美金以下才會出手，現在的 80 美金「故事很好但價格不對」

這集 podcast 在講什麼

這集 TIP815 在 2026 年 5 月 17 日上線，由 Kyle Grieve 跟 Shawn O'Malley 兩人主持。標題雖然掛了 Lyn Alden，但內容其實是把 Formula One Group（股票代號 FWONK，Liberty Media 旗下子公司）整個拆開來看。

We Study Billionaires 是 The Investor's Podcast Network 旗下最老牌的價值投資節目，從 2014 開播，累積下載超過兩億次。主理人團包含 Stig Brodersen、William Green、Shawn O'Malley、Daniel Mahncke 跟 Kyle Grieve，整個節目的調性就是「把 Buffett 和 Munger 的思考方式套到實際的公開市場標的上」。Kyle 是節目裡的內在價值組合（Intrinsic Value Portfolio）操盤手，過去寫過 OTC Markets、Roblox、David Davis 等個股深度分析。Shawn O'Malley 則是節目的另一位常任主持，背景是公開市場價值投資。這集兩人把 F1 Group 用他們組合的標準過了一輪，最後給出的結論值得玩味。

為什麼大部分運動隊都是爛投資

先講一個一般人不太會想到的常識：在北美，買運動隊比較像富豪的炫耀道具，沒人真的指望它生現金。

Kyle 在節目裡舉了 Boston Celtics 的例子。這隊不久前以 61 億美金成交，但 Forbes 2024 年的數字顯示它年營收 4.5 億美金、營業利益 1.16 億美金。換算下來，買價是 13 倍營收、52 倍營業利益。一家連網路新創都不太敢喊這種倍數的傳統運動隊，居然能賣這個價，背後的邏輯不是現金流，是 trophy asset 的稀缺性溢價。簡單講就是「下一個億萬富翁來接盤時會付更多」。

Madison Square Garden Sports（代號 MSGS）也是類似邏輯。投資論述只剩賭下一個富豪願意付更高的價。這跟 Buffett 那套「內在價值來自未來自由現金流折現」的世界觀格格不入。Mohnish Pabrai 之前在 TIP812 也聊過類似的觀察，好公司的關鍵是讓你能用合理價格買到能長期複利的生意，trophy asset 的定價方式完全是另一套邏輯。

但 F1 Group 不一樣。它不擁有車隊，它擁有的是「F1 這個賽事品牌的商業運營權」。這個差別讓它的生意比任何運動隊都更像一家媒體公司。

三大收入來源：每一個都是多年合約

F1 Group 的收入結構非常乾淨：

來源	占比	合約長度	特性
媒體版權	31%	三到五年	任何人轉播 F1 都要付通行費
賽事推廣	27%	三到七年	主辦方付錢，承擔售票、贊助、餐飲風險
贊助	22%	三到五年	賽道廣告、官方供應商、全球合作夥伴
其他	20%	雜項	F1 TV 訂閱、官方周邊等

這裡有個關鍵細節：所有賽事推廣合約都內建 CPI 通膨調整條款，每年可以加價最多 5%。在現在這種利率環境，這等於內建一條價格自動扶梯。

更狠的是上層的母合約。F1 Group 握有的是國際汽聯（FIA，Fédération Internationale de l'Automobile）授予的 100 年獨家商業權，到 2110 年才到期。也就是說現在這套商業權還有 84 年的合約壽命。一般股票分析師討論 terminal value（終值）通常假設 30 年的權益久期就到頂了，這份合約等於把 terminal value 的折現窗口拉到一個沒幾家公司能比的長度。

護城河：一個你很難打的局

F1 Group 的護城河可以拆成三層。

第一層是稀缺資源。能辦 F1 比賽的權力，全世界只有他們一家。任何想搞另一個 F1 的競爭者都得從零打造一個 75 年歷史的品牌，這在運動產業基本上是不可能任務。

第二層是品牌。F1 在 1950 年就開始辦，到 2026 年累積了 76 年的故事庫存。車手、車隊老闆、工程師、家族傳承，全都是可以拿來變現的內容素材。Netflix 的 Drive to Survive 在 2019 年上線，到現在已經第八季，這套紀錄片把美國市場從零打開，是 F1 球迷數從 2015 年 4 百萬現場觀眾跳到 2024 年 7 百萬的最大推手。網站和 App 獨立使用者更從 3,500 萬翻到 1.09 億，三倍跳。

第三層是網路效應。內容越多就吸引越多粉絲，越多粉絲又吸引更多人想做 F1 內容。Brad Pitt 主演的 F1 電影、Drive to Survive、各種衍生 IP，全都在這個飛輪裡轉。

Shawn 在節目裡舉了一個有意思的對照組：PGA 跟 LIV 的對決。沙烏地阿拉伯砸了幾億美金挖角頂級高爾夫選手，硬撐起 LIV Tour 對抗 PGA。一開始確實有不少明星跳槽，但傳出 LIV 大概只能再撐一年。教訓是要挑戰一個有強大網路效應的運動聯盟，就算砸無限的錢都不一定打得贏。F1 的處境跟 PGA 很像，只是它把這個位置坐得更穩。

那些讓人皺眉的部分

故事到這裡都很美，但這集最有價值的地方是 Kyle 願意把所有讓他猶豫的地方一個個攤開。

第一個雷：50 億美金的債務。 F1 Group 本身扛了 50 億美金債務，光 F1 業務部分就 34 億。這筆債來自幾個來源：Liberty Live Nation 分割時候塞回來的 10 億、MotoGP 收購花掉的 37 億、Las Vegas Grand Prix 蓋場地（光買地就 2.41 億）、加上日常營運。2025 年的 OIBDA（Operating Income Before Depreciation and Amortization，扣除折舊攤銷前的營業利益）是 9.46 億美金，利息支出 2.49 億，覆蓋倍數約 3.8 倍。不算危險，但也不是那種閉著眼睛睡覺的水準。

順便講一下 OIBDA 這個指標。這是 John Malone 發明的 EBITDA 變體，把股票薪酬、折舊攤銷、收購費用、Concord 激勵金都加回去算。Kyle 直接吐槽：「這些對股東來說全都是真實成本，加回去意義不大。」當一家公司用越多自製指標包裝獲利能力，越要小心。

第二個雷：管理層幾乎沒有 skin in the game。 F1B 股 97% 在 John Malone 手上（讓他握 49% 投票權），但 Malone 今年已經 85 歲，掛名 Chairman Emeritus，實際參與度應該很低。其他高管的 F1A 跟 F1K 股持有比例都不到 1%，過去兩年沒有任何公開市場買入，所有買入紀錄都是行使選擇權。

執行長 Derek Chang 2025 年總薪酬 3,930 萬美金，其中股票獎勵 2,150 萬、選擇權 1,430 萬。Kyle 拿同產業比較：Tim Cook 在 Apple 領 5,800 萬但 Apple 市值是 F1 的好幾十倍；Netflix 共同 CEO Greg Peters 領 4,000 萬。所以 F1 這個薪酬在絕對值上不算離譜，但比例上偏高。

Shawn 講了一段我很認同：他理想的薪酬模式是現金 bonus，然後強制 CEO 拿這筆現金去公開市場買自家股票。Berkshire Hathaway 就是這套，沒有稀釋、強制 skin in the game、KPI 綁在每股盈餘上，簡單到笑。可惜現實裡採用這套的公司少之又少。

第三個雷：2026 年中東局勢攪亂賽程。 Bahrain 跟 Saudi Arabia 兩場已經取消，估計各損失 1.15 億到 2 億美金營收。F1 Group 全球分布算分散，加拿大、日本、美國、歐洲、亞洲、南美都有，但 11 月跟 12 月還有 Qatar 跟 Abu Dhabi 兩場，如果衝突擴大，那兩場也可能掛掉。

三情境估值：65 美金以下才出手

這集最值得記下來的是 Kyle 的估值框架。他用三情境拆解 F1 Group 到 2030 年的目標價。

情境	機率	主要假設	2030 目標價
Bear	40%	營收年複利 8%、Concord 重談對 F1 不利、媒體版權跟不上、MotoGP 整合失敗	67 美金
Base	40%	營收年複利 12%、EBITDA margin 26%、Cadillac 順利加入、MotoGP 持續成長	171 美金
Bull	20%	營收年複利 14%、F1 TV 衝到 1,500 萬訂閱、賽事擴展到 26 場、債務降到一倍槓桿	240 美金

加權平均算下來 2030 年是 141 美金，等於現在到 2030 年年複利報酬 16%。但 Kyle 借用了同事 Daniel 的習慣，把這個價再砍 20% 當安全邊際，剩下 113 美金。

問題是 F1 Group 現在交易在 80 美金附近。從 113 美金的內在價值來看，現價已經有 41% 的上漲空間，但 Kyle 的內在價值組合對最低報酬率設定的 hurdle rate 是 20%，這意味著入手價要落在 65 美金附近才合格。換句話說：「我承認這是好生意，但好生意不等於好價格。」

這個邏輯是這集最值得學的部分。多少投資人在 narrative 強、商業模式漂亮的公司面前忘了問「我付的價格留了多少安全邊際」，然後在下一個熊市才發現自己其實沒那麼便宜。Kyle 之前在 TIP801 把創投的 Power Law 思維搬進公開市場的那集也提過類似的紀律，他的組合管理風格就是「寧可錯過也不能買貴」。

我的觀察

把這集從頭聽一遍，我覺得 F1 Group 是一個典型「好生意但時機要看耐心」的案例。

一個 100 年合約鎖住的獨家商業權、24% 自由現金流率、5% 內建通膨調整、全球 8 億球迷基底、Drive to Survive 跟 Brad Pitt 電影帶出來的美國市場滲透紅利，這些條件加起來在公開市場找不到第二家可以對標的運動投資標的。

但好生意不會自動變成好投資。50 億美金債務、CEO 內部持股低、Concord 協議每五年重談一次（2029 年會是下一個關鍵時點）、MotoGP 收購是不是真的能複製 F1 的成長劇本，這些都是隨時可能反咬一口的因子。

讓我特別在意的是 Shawn 講的那句話：「Drive to Survive 跟 F1 電影帶出來的成長很可能有一部分是 pop culture momentum，不要拿這個當未來十年的基準值去外推。」這提醒了一件事：很多時候我們看到的高速成長率是某個特定文化事件帶來的一次性紅利，要把它跟結構性成長分開來看。

對台灣讀者來說，F1 Group 透過 ADR 是可以買到的（FWONK 在 NASDAQ）。但如果你跟我一樣不是死忠 F1 迷，這檔股票其實有一個天然劣勢：你很難用消費者直覺驗證投資論述。這種時候 Peter Lynch 那套「投資你看得懂的東西」就會跳出來提醒你慢一點。

最後一個我自己學到的東西：Kyle 提到他現在會刻意把 bear case 的權重拉到 40%，而不是傳統的 25% 或 20%。他的理由很實在：「歷史告訴我熊市發生的頻率比我願意承認的高很多。」這套權重調整方式比一般人想得更有效，因為它強迫你在 bull 故事最動聽的時候，記得 bear 是真的會來敲門。

自行斟酌，共勉之。

如果這篇對你有幫助，wilsonhuang.xyz 上還有更多這類個股深度拆解的筆記，訂閱就不會漏掉下一篇。

Sources:

• The Investor's Podcast Network
• Formula One Group :: Liberty Media Corporation
• Formula One Group (FWONK) Stock Price - Yahoo Finance