跌掉 92% 之後反手押六十億：AppLovin 創辦人 Adam Foroughi 上 Founders 拆解的反向劇本
TL;DR
- AppLovin 在 2022 年股價跌了 92%，市值剩 $38 億，但年 EBITDA 仍超過 $10 億。Adam Foroughi 反手砸 $60 億買回自家股票，最後創造出大約 $500-600 億的市值增量，是有史以來最成功的回購之一
- 他做這件事的時候沒有保留現金、還借了錢，理由是「下檔有限上檔很大」
- 2015 年差點 $6 億美金賣給 Snapchat，2016 年又差點被中國資金以 $14 億估值買走七成股權，後者卡 CFIUS 卡了一年多才解套
- 2018 年 KKR 進來才有第一個董事會。沒有董事會的好處是決策快，壞處是中國交易那種大坑沒人攔
- 真正的轉折是 2023 年四月推出 Axon 2 深度學習模型，股價從 $9 一路衝到 $750，市值從 $40 億衝到 $2,500 億
- 公司只有 400 人在做核心廣告業務、平均一個員工貢獻 $1,000 萬美金 EBITDA，背後是「只要 A 級玩家」的人才哲學和創辦人親自審核每一筆 hiring
Founders 是 David Senra 主持的 Podcast，他花了將近十年讀超過四百本創業家傳記，把裡面的功夫翻譯成可以拿來用的 framework，圈內人基本上把它當「創業家的功夫秘笈」。Senra 平常不太訪人，這集他破例請來 AppLovin 共同創辦人兼 CEO Adam Foroughi。
Adam 是伊朗裔美國人，四歲時跟著家人從伊朗逃出來，目前個人身價超過 $36 億美金。AppLovin 是 2026 年最不可思議的股票故事之一，市值衝到 $1,600 億、年營收 $54.8 億，但核心廣告業務只用 400 人在跑。我之前在一個員工年產一千萬美元 EBITDA：AppLovin CEO Adam Foroughi 的反直覺打法寫過 20VC 那一集的重點，這集 Founders 講的是更前面的故事，從 2012 年被所有 VC 拒絕、2015 年差點被 Snapchat 買走、到 2022 年股價崩 92% 那段最黑的日子他到底在想什麼。
別人都在跑，他反手押六十億回購
AppLovin 2021 年四月 IPO 估值 $280 億，半年內衝到 $400 億。然後股價開始跌，每天都跌，一路跌到 2022 年市值只剩 $38 億。從 $115 一股跌到 $9 一股，跌掉 92%。
聽起來像災難片，但同期間公司基本面是反過來成長的：2021 年 EBITDA $7 億，2022 年衝到 $10 億以上。為什麼公開市場還是把它當垃圾？
Adam 講了一個很實務的答案：他們在 COVID 高峰期 IPO，那時候新上市公司多到 Fidelity、BlackRock 這些大基金根本沒時間做研究，新標的很難被追蹤。再加上廣告 + 遊戲這兩個產業在公開市場本來就不討喜，原本的私募股東 cap table 上有一半的股份隨時想出場，多重原因一起壓著股價往下。
「這時候你要嘛防守要嘛進攻。我們選了一個很奇怪的進攻：既然全世界都不想買我們的股票，那就我們自己買。」
數學很簡單：市值 $38 億、年 EBITDA $10 億出頭，cash flow 對 market cap 比值是 1/5。如果他真的相信公司未來，理論上一年內可以把 20% 的股份買回來。
但他沒有去公開市場買。他做了一件比較聰明的事：直接去找那些「他知道未來幾年一定會賣」的私募股東，談一個分階段回購的方案。接下來十八個月內，他們動用 $60 億美金的資本，部分還是借來的。回購之後因為股價回升，這 $60 億最後創造了大約 $500-600 億的市值增量。
他承認團隊和外部很多人都覺得他瘋了：「在你被市場宣判死刑的時候借錢買自己的股票，這真的不是一般人的選項。」但他的邏輯是：「我從來不相信什麼留錢過冬。我相信我們在做的事情，估值在這種便宜的時候，沒有理由害怕。」
這段我覺得最有趣的是「不要分散去公開市場買」這個操作。一般公司宣布回購都是去市場上掃，counterparty 是誰你不知道。Adam 直接鎖定那些「反正會走」的股東，等於把 cap table 的問題和回購一起解掉。
兩次差點賣掉的故事，第二次差點滅頂
時間倒回去：2012 年 Adam 拿著一個一百萬美金 / $400 萬估值的 deal 去找頂尖 VC，全部被拒絕。「這已經是我第三次做廣告生意了，前兩次都成功，但他們覺得我們在 Google、Facebook、Amazon 三巨頭夾縫裡沒機會。」
於是他用自己的錢 bootstrap 了一年半，到 2012 年十一月才募了一筆 $25M 估值的 angel round。從 launch 到月營收 $100 萬只花了八個月。然後神奇的是：他從那之後到 2018 年完全沒再募資，整整六年沒有董事會。
沒董事會的好處是他可以一個人簽所有股權文件、做所有決策。壞處是 2015 年和 2016 年，他差點犯下兩個大錯。
第一個是 Snapchat 來談收購，open 在 $6 億全現金，他往上頂大概頂到接近 $10 億還是沒談成。Adam 說回頭看 $10 億也是錯的，但當下走開是對的，因為「公司還在 100% 年增，數字每天都在往上跑」。
第二個故事更離譜。2016 年他談了一個跟中國私募 Orient Hontai 的 deal，$10 億美金、$14 億估值，賣 70% 控制權，計畫把公司搬去中國 A 股上市。
他坦白說：「我那時候完全不知道什麼是 state-owned enterprise，也不知道有 CFIUS（美國外資投資審查委員會）這個東西。」結果川普第一任剛上台、美中關係冰封，CFIUS 整整審了一年多。他被叫去華盛頓見 NSA、CIA、FTC、DOJ 各種機構，對方表面客氣但問的問題都繞著「這麼大一個 mobile data 平台落到中國手上會發生什麼」。
最後他做了一個我覺得很特別的操作：他沒讓那四個中國投資人空手而歸。他把交易結構從「股權 70% 換 $10 億」改成「可轉債 $10 億，最多轉 10% 股權」。這樣不觸發 CFIUS 的控制權審查，他則用這筆錢發了一個 $10 億的股利給原股東當作 pre-IPO 流動性。後來 2018 年才找 KKR 進來，把可轉債清掉、開始第一個董事會。
「他們押注我們，我覺得我有義務 loyal back。我不知道一筆 $10 億從中國跑出來、deal 又黃掉之後，這四個人會怎樣。」
這段非常 Adam。Loyalty 在他身上不是嘴砲，是會花一整年去解一個爛攤子的程度。
真正的轉折：Axon 2 把廣告變成內容
很多人看 AppLovin 故事都會把焦點放在回購，但 Adam 自己講真正讓股價跑起來的關鍵其實是 2023 年四月推出的 Axon 2 模型。
故事要回到 2018 年。那時候 AppLovin 的演算法還是「玩 Solitaire 的人通常也玩 Poker，所以推 Poker 給他」這種 rule-based 規則。Facebook 那邊的演算法已經進化成 deep learning，可以把廣告變成「你會主動想看的內容」，落差越拉越大。
Adam 看到問題核心：要做出更強的模型，他需要 e-commerce 和遊戲交易資料，但 advertiser 不願意把這些資料分享給他（卻願意分享給 Facebook 和 Google）。怎麼辦？他做了一個很反直覺的決定：自己下海買 14-15 家遊戲工作室，把這些工作室的資料餵進模型。
這個決定讓很多原本的廣告客戶炸鍋：「你又是平台又是競爭對手，怎麼相信你會公平對我？」Adam 承認他這部分溝通沒做好，後來花了好幾年一個一個吃飯、解釋「我們做遊戲不是為了賺遊戲的錢，是為了拿資料訓練模型，模型強了我們的廣告業務才能擴大」，慢慢把信任修回來。
2020 年 Axon 1 上線，是傳統 ML 模型，可以做但 advertiser 還要花很多力氣手動操作。2023 年四月 Axon 2 換成 deep learning，價值主張變成「你丟 $1,000 進來保證拿到比 $1,000 還多的營收」。一旦這件事可以保證，advertiser 唯一的限制就是他銀行裡有多少錢，因為這就是一個套利。
股價從那一刻開始走高：2023 年四月 $9-10 一股，半年前的高點 $750，市值從 $40 億衝到 $2,500 億。Adam 後來把所有遊戲工作室一次包給英國的 Tripledot 賣掉，因為「我們公司沒有遊戲 DNA、我自己甚至不喜歡玩遊戲，這 1,500 個員工是 distraction」。
為什麼 400 人可以打過 4,000 人的對手
這集最讓我有感的部分是 Adam 對組織和人才的看法。AppLovin 核心廣告業務只有 400 人，沒有 CRO、沒有 COO，C-suite 只有他、CFO、CTO、總顧問四個人。
他描述的轉折發生在 2022-2024 年。2022 年股價崩盤的時候，他做了兩個決定：
第一，把股票薪酬集中到約 100 個關鍵人身上。 以前他傾向「公司大家都該有股票」，連清潔阿姨都該有。崩盤後他發現年薪 $15 萬、其中 $5 萬是股票的人，股票跌 90% 就活不下去；但年薪 $100 萬、其中 $60 萬是股票的人就算只剩 $10 萬還能撐。所以他做了個很硬的選擇：低薪職位改全現金，股票集中給核心工程和產品。
第二，2024 年公司年增 100% 的同時，他砍掉 40% 員工。 這是這集我看到最反直覺的數字之一。為什麼成長期還砍人？因為新進的 CTO Giovanni 一進來就一直問他：「為什麼這個人在這個位置？」「為什麼這個 VP 比下面的人還弱？」逼他去面對 A 級玩家被 B、C 級包圍的問題。
Adam 在這集講了一句我覺得是整集最重要的話：「A 級玩家不喜歡跟 B、C 級玩家共事。你硬把他們塞在一起，C 級拖累 A 級，最後 A 級會走掉，剩下半個 mediocre 的公司。」
這個觀察跟我之前在Power 才是 AI 的天花板那篇裡 Chamath 講的「在 AI 時代有 power 的人會不成比例地拿走報酬」邏輯是一致的：A 級工程師加 LLM 不是 2 倍生產力，可能是 100 倍。如果你的 A 級每天在 review B 級的 PR，那你等於在燒 100 倍的成本。
最後一個值得記下來的小細節：AppLovin 的所有 hiring 都要 Adam 親自批准。原因是他發現 HR 系統裡只要有人離職，「自動 backfill」就跳出來，head count 永遠只往上不往下。他停掉這個自動化，要主管每次 hire 都來說服他「為什麼這個人不可或缺」。從幾百個 job posting 砍到幾十個。
「如果他願意跑來找我，我就知道他是真的需要這個人。」
我從這集帶走的三個東西
第一，估值便宜的時候要有膽子加倉，包括加倉自己。 Adam 在市場宣判他死刑的時候借錢買自家股票，這需要的東西其實不只是聰明，更多是 conviction。多數人下殺 92% 之後會選擇守，他選擇進攻，這是 power law 報酬背後的人格特質。
第二，Loyalty 是一種長期套利。 他大可以讓中國 deal 黃掉、那四個中國投資人自己回家面對監管。但他繞了一年想辦法給對方一個有尊嚴的退出，後面的好處是他在圈子裡的口碑，這個口碑後來換來 KKR 願意進來、IPO 後關鍵投資人願意撐他。短期看是他多花力氣，長期看是複利。
第三，Lean by design 不只是為了省錢，更是為了保護 A 級玩家。 這是我這集最大的收穫。我以前以為精簡組織是為了 cost 或效率，Adam 講的版本完全不同：你 lean 是為了讓 A 級玩家有足夠的空間發揮，他們才會留下來。AI 時代這個邏輯只會更極端。
如果你也在想組織設計、估值判斷、或單純對「跌 92% 時老闆在想什麼」這種題目感興趣，wilsonhuang.xyz 上還有更多這類產業觀察文章，歡迎訂閱追蹤。
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