上一次 30 年期美債殖利率這麼高的時候，Lehman Brothers 還活著

TL;DR

• 全球長天期公債殖利率同步衝上二十年新高，日本十年期是 1996 年以來最高、英國三十年期逼近 6%，這不是單一國家的問題
• 長端殖利率主要由市場定價，Fed 管不到，但 Fed 的信譽問題確實是推力之一
• Hyperscaler 今年資本支出上看 7,500 億美金，明年估 1.2 兆，其中約三分之一靠發債；表外債務已累積 1.65 兆，四年翻八倍
• 企業債跟公債在搶同一批錢，供給暴增讓買方變得挑剔，殖利率被迫往上
• Klarna 財報數字幾乎全綠，股價還是跌兩成一，砍指引加上 CFO 與 CMO 同時交棒是關鍵
• Home Depot 在「凍結的房市」裡繳出超預期，但同店銷售只成長 1.7%，還跑輸通膨
• 週期底部可以趴很久，2014 到 2020 年的油氣、整個 2010 年代的礦業都是活教材

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這集是 Motley Fool Hidden Gems Investing 八月十八日播出的節目。Motley Fool 是美國歷史最久的散戶投資媒體之一，這檔 podcast 專門挑一般人不太會注意到的公司跟市場訊號來拆。主持人 Tyler Crowe 是 Motley Fool 的長期撰稿人，2010 年代坐過能源與原物料的編輯台。兩位來賓一個是 Lou Whiteman，Motley Fool 的工業分析師，專跑航太、國防、運輸與製造業，之前在 TheStreet 當財經分析師，也做過創投領域的專門記者；另一個是 Matt Frankel，持有 CFP（認證理財規劃顧問）執照，2012 年開始替 Motley Fool 寫房地產與金融業，轉行前是高中跟大學的數學老師。一個看實體工業、一個看金融地產，這集剛好把債市、金融科技跟房市串成一條線。

先看那個嚇人的數字

上一次三十年期美國公債殖利率站到現在這個位置，Lehman Brothers 還是華爾街最大的幾家公司之一。

聽到「2007 年水準」這五個字，很多人第一反應是接下來要發生 2008 年了。先把這個聯想放下，節目上三個人都沒有這樣講。但殖利率確實回到了一個大部分投資人職涯裡沒看過的高度，而且不只美國。日本十年期公債是 1996 年以來最高，英國三十年期逼近 6%，歐洲一樣在漲。

比較有意思的是原因。Matt 特別強調，這一段不是 Fed 幹的。長天期那一端（二十年、三十年）主要是市場自己在定價。回頭看 2023 年，Fed 為了打通膨把短率一路拉過 5%，那時候的三十年期殖利率反而比現在低。所以現在推高長端的東西不是政策利率，是別的。

Lou 的補充比較辣。他說這確實不是 Fed 造成的，但某種程度上又是 Fed 造成的，問題就出在這裡。第一層是市場環顧整個工業世界，看不到任何一個國家的財政赤字有收斂的跡象，債務多了風險就高，投資人自然要求更多補償，這是債市的基本運作方式。第二層是關於 Fed 政治獨立性的疑慮，以及如果通膨再起，Fed 到底還有沒有能力出手升息。

他講了一句我覺得值得記下來的話：Fed 壓低利率最好的工具，其實是它的信譽（credibility）。當信譽打折，市場就把它關進罰球區，在它證明自己之前都不放出來。

再加上一件很多人會忽略的事：這是一場全球的資金競賽。美國付得多，其他人就被迫跟著付，因為大家都想把錢吸過來。

AI 資料中心的錢，開始從債市裡拿了

這才是這集真正的重點。

幾年前討論 Magnificent Seven 的時候，沒人會把它們跟債券殖利率放在同一個句子裡。那時候的問題是這些公司現金太多，帳上堆到大家在催「你們是不是該發個股利」。

現在完全反過來了。Matt 給的數字：hyperscaler（超大規模雲端業者）今年的資本支出上看 7,500 億美金，明年預估約 1.2 兆。今年這 7,500 億裡大約三分之一是靠舉債，明年比例只會更高，Goldman Sachs 預估 1.2 兆裡有 35% 會是債務融資。

還有表外的部分。這些公司目前約有 1.65 兆美金的表外債務（off-balance sheet debt），主要是租賃承諾跟合資結構這類東西，這個數字從 2022 年以來翻了八倍。

八倍。四年。

這些債要跟公債搶同一批投資人的錢。當長天期債務工具的供給整體暴增，買方自然可以挑，殖利率就往上。節目裡已經觀察到 hyperscaler 債券的信用利差在擴大。

Tyler 問「那這個資金成本上升什麼時候會咬到 AI 建設」，Matt 的回答很直接：已經咬了。Alphabet 剛剛報出上市十幾年來第一個自由現金流轉負的季度。所以問題不是「什麼時候會出現」，是「什麼時候會停」，而目前唯一的答案是「不會太快」。

之前在一份財報裡股票市場給它掌聲、債券市場給它 11% 的利率那篇聊過 neocloud 的股債分歧，這集講的是同一件事的更大版本：股票市場還在替 AI 資本支出鼓掌，債券市場已經開始收保護費了。Alphabet 那一季的自由現金流轉負，我在Alphabet 一季燒掉四百五十億美金寫過，當時的角度是囚徒困境，現在回頭看，它其實同時也是債市故事的一部分。

Lou 對這件事的定調我很喜歡。他說現在還不到危機的程度，比較像是「擁擠」（crowding）。債券買家離罷買還遠得很，這個狀況是可以管理的。真正要擔心的是有一天真的出現買方罷工，那時候我們怎麼辦。它現在是一個懸在那邊的威脅，還沒發生，但要盯著。

《Margin Call》裡那句被引用到爛的台詞是「Be first, be smarter, or cheat」。這集三個人的態度剛好相反，他們花了半集在講「我寧可遲到」。等一下講房市會更明顯。

Klarna：數字全綠，股價跌兩成一

Klarna 是先買後付（BNPL）起家的瑞典金融科技公司，現在已經是持牌銀行。財報出來股價當天跌約 21%。

先看數字。營收年增 27%。他們最看重的 transaction margin dollars 年增 42%。去年同期虧損，這季轉為淨利。使用 Klarna 的商戶數量成長 54%。連幾季前大家最擔心的信用品質都改善了。

然後股價腰了兩成。

原因是砍指引，而且砍得不小。Klarna 下調全年營收展望，理由是匯率逆風，以及更關鍵的德國市場消費預期轉弱。德國是他們按交易量算的第一大市場。同時宣布 CFO 跟行銷長都將在明年初離職，兩位都是待很久的老將。

Lou 的解釋很簡單：當你用二十倍的預估營收在交易，換算成本益比大概 85 倍，市場要的是完美。體面的數字在這種估值下不夠看。

我自己的觀察是，砍指引跟高層異動同時發生，殺傷力是相乘不是相加。訂指引的人跟交出指引的人同時要走，市場沒辦法不多想一層。

更值得留意的是德國那條線。Klarna 的疲軟跟他們自己做錯什麼沒關係，是歐洲債券殖利率創數十年新高之後，消費者被壓縮的結果。一家做支付量跟手續費的公司，碰上被拉緊的消費者，前面那段債市討論就這樣直接落到財報上了。

Lou 講了一段我認為是整集最重要的話：一家新的金融科技、新的放貸業務，在它走過一個完整的信用週期之前，我們永遠不會真正了解它。其他全部只是模型，而模型經常會錯。Klarna 有可能在下一次衰退裡證明自己的模型有效，也有可能證明無效，現在買進的人必須接受這個不確定性，而且沒有任何方法可以提前知道答案。

他還補了一句很戳人的觀察：我們老是說市場討厭不確定性，但在牛市裡市場好像挺享受不確定性的，等到熊市來了，突然間所有人都怕了。

Klarna 九成的放貸業務是用低成本存款支撐的，這是它跟其他 BNPL 對手比起來的結構優勢，因為它是銀行。這點在高利率環境裡確實是護身符。但護身符擋得住資金成本，擋不住消費者沒錢。

Home Depot：在凍結的房市裡守住球局

Lou 對 Home Depot 這季的形容是 held serve，就是網球裡的保發，該贏的分守住了，沒有破發也沒有被破發。

營收獲利雙雙超預期，而管理層對環境的用字是「凍結的房市」（frozen housing market）。

掀開引擎蓋看細節：同店銷售只成長 1.7%，而且看起來比較像是漲價貢獻的，不是銷量。這季公司收到 7.3 億美金的關稅退款，抵掉了高於預期的燃料、能源與原料成本。管理層自己說，預期更高的成本會「完全抵銷」關稅帶來的好處，所以整體宏觀淨值是負的。翻譯成白話：我們不能一直靠關稅退款來補成本上升的洞。

Home Depot 五年股價只漲了 5%。Lou 說老實講這已經很了不起，考慮到房市這五年發生的事，市場對它的耐心跟容忍度高到令人佩服。Matt 補充一個亮點，平均客單價明顯上升，代表小型專案在回來，只是靠房屋淨值貸款支撐的大型翻修（整套廚房那種）還是凍著，這件事已經拖了四年。

我要挑一個刺：1.7% 的同店銷售聽起來在加速，但它低於通膨。所以嚴格說起來，這門生意的實質規模還在縮。

七月的房市數據更難看。單戶住宅開工數掉了將近一成，接近 2022 年 11 月的低點。待簽約房屋銷售是史上第二低。

樂觀的看法是，跌到這種水準應該離底部不遠了。悲觀的看法是，我們可以沿著這個底部刮很久，沒有人保證那個底是橡膠做的，會讓你彈起來。

Lou 的結論是他很樂意當那個遲到的人：等到看見真正回升的訊號再進場，他猜這波不會是急拉，所以繼續坐在場邊。Matt 也同意，他長期看多建商跟房地產相關股票，但他點出一個很誠實的矛盾：讓這些股票現在看起來便宜、看起來像週期底部的那個東西，正是債券市場告訴我們短期內不會消失的東西。

這裡有個概念值得記一下：lock-in effect（鎖定效應）。因為房貸利率太高，很多人被卡在原本的房子裡搬不走，只好把預算轉去整修現有的家。這股需求就是 Home Depot 韌性的來源。它是好事，但它是壞事帶來的好事。

Tyler 最後用自己的經驗收尾，他 2010 年代在 Motley Fool 坐能源與原物料的編輯台，親眼看過週期底部有多黏：油氣從 2014 年一路趴到 2020 年，礦業跟原物料因為中國放緩的敘事在整個 2010 年代都爬不起來。

週期底部可以停留的時間，遠遠超過你以為有可能的長度。

我從這集帶走的三件事

第一，殖利率這種東西平常不上頭條，但它是所有資產定價的地板。地板動了，上面所有東西都會晃，只是傳導需要時間。Klarna 的德國指引、Home Depot 的凍結房市，都是同一塊地板動了之後傳上來的震動。

第二，AI 建設的融資結構正在悄悄轉型。從「用自己賺的錢蓋」變成「借錢蓋」，這兩件事在財報上看起來都是資本支出，但風險屬性完全不同。表外債務四年翻八倍這個數字，我覺得是這集最該被記住的一個。之前寫過的AI 泡沫對帳單裡談過舉債規模，這集給了更新的版本。

第三，也是最實用的一件：抄底的難處從來不在判斷「這是不是底部」，而在你能不能在底部趴著的那幾年裡不改變主意。Lou 那句「我很樂意遲到」聽起來像認輸，但它其實是一個很成熟的判斷。錯過起漲的前 20% 是可以承受的成本，在底部躺三年然後在最沒信心的時候賣掉才是真正的損失。

我自己過去在週期性資產上就是吃了這個虧，每次都覺得自己抓到底了，然後底下還有十八層。現在學會的做法是：如果要買週期，就先假設它會比你預想的多躺兩年，用這個前提去決定部位大小。這樣做不會讓你賺更多，但會讓你活得比較久。

自行斟酌，共勉之。

這類把 podcast 拆開重組的產業筆記我會一直寫下去，訂閱 wilsonhuang.xyz 就不會漏掉。