五百美金買進創投組合、TEE 跑 permissionless GPU：TWiST 這集兩個故事都在拆 gatekeeper

TL;DR

• AngelList 推出 USVC，這是一檔 closed-end fund，最低五百美金、不用合格投資人身份就能買
• 沒有 carry，管理費 1%、總費用率約 2.5%，每季最多開放整個 fund 的 5% 給 LP 贖回
• 三分之一做二級市場、三分之一投新興 GP、三分之一做成長期，目標先做到一兆美金規模
• 同集還有 Chutes 的核心開發者 John Durbin，講 BitTensor 上的 permissionless GPU 網路怎麼用 TEE 做到連伺服器擁有者都看不到資料
• 兩個故事合起來，就是把過去鎖在合格投資人跟 hyperscaler 手上的東西，搬到一般人能用的軌道上

這集五月五日上線的 This Week in Startups（簡稱 TWiST）是 Jason Calacanis 主持的老牌新創訪談 podcast，基本上是矽谷新創圈每週的脈搏。Jason 自己是早期投資 Uber 的天使，跑 LAUNCH Fund 跟 The Syndicate，在 AngelList 平台做了一堆 SPV，所以講到這個生態的細節他是真的內行。

這集主要訪談有兩位來賓。第一位是 Ankur Nagpal，他現在是 USVC 的 GP，過去是線上教育平台 Teachable 的創辦人（後來賣給 Hotmart 拿到差不多兩億五千萬美金），也是 Vibe Capital 的 founding GP。USVC 是 AngelList 在四月底推出的新基金，由 Naval Ravikant 操刀投資策略。第二位是 John Durbin，他是 BitTensor 上 Subnet 64「Chutes」的核心開發者，Chutes 是一個 permissionless 的去中心化 AI 算力網路，目前累計處理過超過九兆 tokens、四十萬以上使用者。

幾天前我已經寫過一篇從 Jason 視角看 USVC 的文章（500 美金買 OpenAI 私募股、Polymarket 內線交易），這次 Ankur 親自來解釋細節，把整個結構講得更清楚。

為什麼 USVC 用 closed-end fund 不用傳統創投基金

先講一個概念。傳統創投基金是 limited partnership，期限通常十年，LP 一旦投進去就是被鎖到 fund liquidate 為止。中間想要拿錢出來？基本上沒辦法，除非走二級市場低價賣給 LP 仲介，砍個三到五成是常態。這個結構天生就把散戶擋在外面，因為散戶的資金本來就不該被鎖十年。

closed-end fund（封閉式基金）是公開市場用的工具。它跟共同基金不一樣，不是每天 NAV 計價、隨時開放申贖；它在發行的時候定一個份額，買進之後用 NAV 估值，但贖回有限制。USVC 的設計是每一季開放整個 fund 大小的 5% 給 LP 贖回。Ankur 在訪談裡強調這個 5% 是整體 fund 的 5%、不是每個 LP 自己部位的 5%，所以實際上單一 LP 想要全部退出的話可能要好幾季慢慢清。

這個設計很巧妙。它讓散戶有「想跑的時候有路可以跑」，但又不會像開放式基金那樣被擠兌爆掉。Ankur 自己也講，最壞情況是二十季全部清掉，但實際上應該不會接近這個數字。

費用結構：1% 管理費、沒有 carry

這部分是市場上最多人吵的點。USVC 的 gross expense ratio 是 3.6%，看起來很高，但 AngelList 簽了一個 expense limitation agreement，第一年把 net expense ratio 壓到 2.5%。其中真正的管理費實際上只有 1%，剩下的 1.5% 是 fund operations 加上底層被投基金的管理費（USVC 投的 emerging manager funds 自己也會收管理費）。

最重要的差異是 USVC 沒有 carry。傳統創投基金 LP 賺錢的時候 GP 拿走 20% 績效費，但 USVC 因為要面向公眾發行，法規上不允許收 carry。

這件事直接改變了 GP 的誘因結構。傳統 VC 是「我把基金做到三倍才能變有錢」，USVC 是「我把資產規模做大才能賺管理費」。但 Ankur 也很坦白，光靠堆 AUM 不會成功，因為這是公開基金，績效是公開可查的。如果連續幾季績效爛、LP 開始贖回，媒體會追著報導，整個信譽就崩了。

順便講一下，傳統 VC 的「三倍基金」其實沒大家想像中那麼好賺。一檔一億美金的基金做三倍，扣掉十年累積管理費要回吐 carry、扣掉 20% 績效費，GP 大概拿到四千萬，分十二到十四年、再分給好幾個 partner，每年其實也就兩三百萬美金。這個數字 Wall Street banker 隨便都能打贏，創投真正的吸引力從來不是錢，是工作的有趣程度跟長期 upside。

投資策略：三塊各佔三分之一

USVC 把錢分成三塊：

策略	做法
二級市場	從現有 LP 手上買出已經有 markup 的部位，賺 DPI 的時間差
新興 GP	投只寫 seed 支票的 fund manager 當 anchor LP，後面 series A 之後跟著放大
成長期直投	直接投較成熟的公司像 xAI、Anthropic 這類

第一塊最有意思。Ankur 講了一個重點，整個產業這幾年 DPI（已分配給 LP 的現金除以 LP 投入金額）真的很差，所以很多基金被困在「帳上五倍但實際沒收到一毛錢」的狀態。USVC 願意當 secondary buyer，但不出最高價，平均壓在三倍左右。

第二塊是新興 GP 的 anchor 策略。Ankur 不直接投早期公司，因為 seed 階段太分散沒辦法 underwrite，所以選擇投只寫 seed 支票的 manager，等到這些 manager 想要寫 series A 或 B 的大支票時，USVC 就是他們的 capital partner。這個邏輯跟 fund of funds 很像，但更聚焦。

順帶一提，Ankur 對 fund manager 的判斷有量化框架：你的公司有多少比例進到 top decile seed deals？多少比例後續拿到 meaningful markup？基於這些指標排名。他自己也承認這是「small data」、不是 big data，誤差很大，但比純看 vibe 強。

為什麼這件事重要

Jason 在訪談裡提了一個很關鍵的觀察：「現在你可以買任何 crypto coin、可以在 Polymarket 賭 Trump 跟誰握手握多久，這些都完全合法，但投資新創卻要過 accreditation wall。」

這句話打中了 2026 年散戶投資人最大的不爽。AI 公司估值飛上天、xAI、Anthropic、OpenAI 全都在私募市場交易，但散戶完全看不到這些公司，等到 IPO 的時候多半已經是末段班行情。Ankur 自己也說，AI 反彈情緒很多來自一般人覺得「這個產業在改變我的工作，但我連投資的權利都沒有」。

USVC 不解決這個問題的全貌（一兆美金的 fund cap 對應到 xAI 這種公司就只是零頭），但至少打開了一個入口。我自己會把它當成一個很好的「開始接觸創投」的工具，推薦給身邊問我「我想學投資新創但只有幾千塊台幣」的朋友。

Chutes：把 permissionless 邏輯套到 GPU

訪完 USVC 後 Jason 接著訪 John Durbin，講 Chutes。這個故事跟 USVC 表面上完全不同，但骨子裡是同一個邏輯。

Chutes 是 BitTensor Subnet 64，一個 permissionless 的 AI 算力網路。任何人都可以拿 GPU 進來當 miner，任何人都可以送 inference 任務進去跑。但這裡有個關鍵問題：如果是完全 permissionless，那送進去的資料安不安全？

答案是 TEE，Trusted Execution Environment（可信執行環境）。AMD 有 SEV-SNP、Intel 有 TDX、ARM 有 TrustZone、NVIDIA 有 Confidential Compute。這些晶片內建加密模組，能保證即使你是伺服器擁有者、進得了機房、能登入終端機，你還是看不到 RAM 裡跟 GPU 上跑的內容。所有 traffic 都是加密的，連 Chutes 自己的 load balancer 都看不到 payload。

John 講的一段話我覺得是這集的精華：「我們不想知道你在做什麼，我們只在乎這件事是安全的。」這句話用在 AI 算力上，其實跟 USVC 用在創投投資上是同一個哲學：把 gatekeeper 從等式裡拿掉，改用協議跟密碼學保護參與者。

Chutes 高峰期一天處理一千六百億 tokens（當時還是免費階段），現在已經完全 paywall 化、沒有免費模型，每天營收約兩萬兩千美金、據第三方分析 inference 成本比 AWS 同類服務便宜八成五。這個故事讓我想到之前寫過的 AI Agent 開始自己花錢了。當 AI Agent 開始大規模消耗算力，再加上 pay-per-use 取代 SaaS 訂閱制 變成常態，permissionless 的算力網路就會有真實需求。Chutes 走的就是這條路。

當然要小心的點也很多。第一，Chutes 的營收支付給 miner 的方式是透過 TAO 排放，不是直接從營收分配。如果 TAO 價格腰斬，miner 拿到的美金等值就會被砍半，這個結構性風險不能忽略。第二，TEE 不是萬能，supply chain attack（供應鏈攻擊，像之前 OpenSSH 後門事件）還是有可能發生，所以高敏感任務（像加密錢包簽章）還是要小心。

一個很短的反例：Ryan Cohen 上 CNBC

這集還順便聊了 Ryan Cohen 想用 GameStop 收購 eBay 的事。Ryan 上 CNBC 跟 Andrew Ross Sorkin 對話的片段被很多人轉，因為他完全沒有解釋清楚 56 億美金收購對價怎麼湊出來，反覆叫 Andrew「去看我們網站」。

Jason 給了一個很簡單的答案範本：「我們市值 110 億、帳上現金 90 億、TD 給的 200 億 line of credit，加起來夠橋接缺口。」三十秒就講完了。

這是個很好的反例。當你做的事情是 permissionless、向公眾募資的時候，溝通能力就是你的 alpha。Ankur 在訪談裡很認真解釋每個細節、自己承認 launch 的 PR 沒準備好，學到了東西。Ryan Cohen 在 CNBC 上選擇擺爛。市場最後會給出不同的評價。

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如果你也想看更多這類「把產業結構講清楚」的觀察，我的部落格 wilsonhuang.xyz 會持續更新這類內容，可以訂閱一下。

Sources:

• Ankur Nagpal on X - Announcing USVC
• USVC Fund Portfolio
• Naval Ravikant's USVC opens to retail investors with $500 minimum
• USVC Venture Capital Access Fund Prospectus
• Bittensor's Biggest Subnet Speaks Out — Jon Durbin (Chutes)
• Top 5 Bittensor Subnets: A Deep Dive into the dTAO Ecosystem
• Bittensor Subnet Research: Chutes (Subnet 64)