Hyperliquid 不只是一個衍生品交易所：Multicoin Capital 的 Tushar Jain 拆解「萬物交易所」的終局藍圖

TL;DR

• Multicoin Capital 發表 Hyperliquid 投資報告，認為市場嚴重低估 HYPE，把它當成「只是一個很快的永續合約 DEX」
• 真正讓 Tushar Jain 興奮的不是永續合約本身，而是投資組合保證金（portfolio margining）帶來的跨產品資本效率，贏家會越贏越多
• HIP-3 上線幾個月就吃掉 Hyperliquid 三分之一的交易量，正在把競爭者變成合作者
• 判斷交易所有沒有真實用戶，不要看交易量，要看清算數據。交易量是全世界最容易造假的指標
• Multicoin 基準情境預測 HYPE 價格超過三百一十九美金，但重點不是數字，是背後那套四層假設框架
• 美國永續合約合法化是巨大順風，但 Hyperliquid 上岸的路徑會是好幾年的過程，不是一夜之間

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Bankless 是 David Hoffman 和 Ryan Sean Adams 共同主持的加密貨幣 Podcast，定位是 DeFi 和加密金融的深度訪談節目，在圈內影響力很大。這集在二〇二六年七月七日播出，來賓是 Multicoin Capital 共同創辦人暨管理合夥人 Tushar Jain。Multicoin 是一家總部在德州奧斯汀的加密原生投資機構，同時做創投和對沖基金，管理資產規模約二十七億美金，投資組合裡有 Solana、Aptos、LayerZero 這些大家比較熟的名字。今年二月另一位共同創辦人 Kyle Samani 離開去搞 AI 和機器人了，所以現在日常營運就是 Tushar 在扛。這集的主題是 Multicoin 最近發表的一份 Hyperliquid 投資分析報告，Tushar 來把他們的投資邏輯攤開來講。

CME 告 CFTC，就是產品找到市場了

開場 Tushar 就丟了一個很有力的觀察：CME（芝加哥商品交易所）去告 CFTC（美國商品期貨交易委員會），原因是 CFTC 批准了美國境內的永續合約交易。

「沒有什麼比既得利益者去告政府來保護自己的壟斷，更能證明你找到 product-market fit 了。」

這句話很精準。Kalshi 在五月底拿到 CFTC 批准上線 Bitcoin 永續合約，開盤二十四小時交易量就破一億美金，一週破十億。永續合約這個原本只存在於加密圈的金融工具，正式踏進美國受監管的金融市場。

David 提到這也是一個看空的理由，因為加密碰上既得利益者會被拖慢速度。Tushar 倒是很淡定：「AI 的既得利益者是人類智慧加上政治意志，你要建立新東西，永遠都會有障礙。」

不是永續合約交易所，是萬物交易所的後端

Multicoin 報告裡有一句核心判斷：在六十三美金的價位，市場嚴重低估 HYPE，把它看得太窄，只當成一個成長很快的永續合約 DEX。

Tushar 認為 Hyperliquid 的終局是「萬物交易所」（the everything exchange），任何人在任何地方都能交易任何資產、事件合約或衍生品。

這個願景聽起來很大，Robin Hood 想做、Coinbase 也想做。差別在哪？Tushar 拆得很清楚：Robin Hood 是券商不是交易所，而且只做美國市場。Coinbase 是直接競爭對手，但它是中心化的，沒有去中心化和抗審查的特性。

更有趣的是他描述的一個未來場景：Robin Hood 繼續擁有客戶關係，但把流動性路由到 Hyperliquid 的後端。就像現在的 DeFi mullet 模式，前端在地化、中心化、合規，後端是全球化的 DeFi 流動性池。

投資組合保證金：贏家越贏越多的飛輪

David 問 Tushar 最看好 Hyperliquid 的哪一點。答案出乎我意料，不是 HIP-3，不是永續合約的成長，是投資組合保證金。

概念其實不複雜。你在同一個帳戶裡同時做多 Bitcoin、做空聯準會升息的事件合約。如果一邊虧了另一邊賺了，系統自動幫你淨額結算，你不需要手動補保證金。這就是跨保證金（cross margin），但關鍵是跨不同類型的產品：永續合約、現貨、預測市場、選擇權，全部在同一個抵押品帳戶裡。

這為什麼重要？因為它製造了一個強大的規模回報。用戶已經把錢放在平台上了，你推出任何新金融產品，用戶連存款動作都不需要做就能開始交易。之前在Hyperliquid 突破六十二美金新高有提過 Hyperliquid 的回購機制，但那時還沒看到 portfolio margining 這個角度的分析。

Tushar 的比喻很到位：你可以想像一個交易組合，做多 Bitcoin 同時押注聯準會下次會議升息來對沖，或者同時交易 DRAM 價格期貨和 Micron 股票。這些在傳統金融裡要開好幾個帳戶才能做到的事，在 Hyperliquid 一個地方搞定。

HIP-3 把競爭者變成合作者

HIP-3 是 Hyperliquid 的去中心化市場部署機制。任何人質押五十萬顆 HYPE 就能部署自己的市場，賺取該市場一半的交易費。搭配 builder codes（第三方前端可以路由到 Hyperliquid 並抽取部分費用），等於把供給側和需求側同時去中心化。

上線幾個月，HIP-3 市場就佔了 Hyperliquid 總交易量的三分之一。Trade XYZ 是目前最大的 HIP-3 部署者，靠自己就賺到很可觀的收入。

這個設計最聰明的地方在於：它把可能成為競爭者的人變成合作者。你本來可能自己去蓋一個永續合約 DEX 跟 Hyperliquid 打，但現在你可以直接在 Hyperliquid 上部署市場、賺一半的費用，何必重新造輪子？

至於 Coinbase 會不會用 builder codes 把訂單路由到 Hyperliquid？Tushar 覺得短期不會，Coinbase 自己想做交易所。但 Phantom、MetaMask 這些錢包會，因為錢包的生意就是當前端，把用戶導到最好的執行場所。

怎麼判斷交易所有沒有真實用戶？看清算數據

這段是整集最實用的部分。

Tushar 說交易量是全世界最容易造假的指標。你跟我用兩個帳號以同樣的價格來回交易無限次，那就是無限的交易量，但沒有任何真實的方向性風險。

那看什麼？他列了三層：

第一層是扣掉所有返利之後的淨交易費收入。第二層是未平倉合約（open interest），因為未平倉需要你把資本鎖在平台上，不像交易量可以無中生有。但他馬上補充，有些平台（他點名 Lighter）會補貼資金費率，讓你把未平倉合約撐高來拿返利，所以這個也會被扭曲。

第三層才是最真實的：清算數據。清算帶有清算罰金，沒辦法造假。如果你兩個帳號對沖，你不會被清算。你被清算就代表你真的在承擔方向性風險，而且判斷錯了。

Hyperliquid 的清算量對交易量比例遠高於競爭對手，這就是真實用戶在做真實交易的證據。

CoinGlass 上都查得到這些數據，想自己做功課的人可以去看。

Multicoin 的估值框架：四個假設疊在一起

報告裡的數字很嚇人。基準情境 HYPE 價格超過三百一十九美金，從當時六十三美金算是五倍以上。但 Tushar 反覆強調：不要看數字，要看框架。

四個核心假設：

一、加密衍生品總交易量的成長速度。過去五年年化成長率約四成五，基準情境假設降到三成五。二、DEX 佔衍生品市場的份額。二〇二二年基本是零，現在到百分之十六，基準情境假設到三成二。三、Hyperliquid 在 DEX 衍生品裡的市佔率。目前未平倉合約佔近六成，基準情境保守假設降到三成。四、Hyperliquid 上的穩定幣餘額跟交易量的比例維持不變，這部分透過 Coinbase 的 USDC 利息分潤（九成歸 Hyperliquid）轉化成收入。

每個假設都可以調，你覺得 DEX 佔比會更高就往上調，覺得 Hyperliquid 市佔會被吃就往下調。這才是報告的價值，不是那個三百一十九美金。

HYPE 代幣的價值捕獲：沒有模糊空間

Tushar 說 HYPE 可能是加密貨幣史上「價值創造到價值捕獲」連結最直接的代幣故事。

沒有股權實體在中間撈一手，收入直接回購並銷毀 HYPE。想部署 HIP-3 市場要質押 HYPE，HyperEVM 上的優先費用要用 HYPE 付。所有東西都圍繞同一個資產對齊。

「我不覺得這有什麼了不起，它就是簡單而已。」Tushar 這句話反而是最高的讚美。在加密世界裡，簡單就是稀缺。太多項目的代幣經濟學搞得像迷宮一樣，讓你永遠搞不清楚賺到的錢會不會回到代幣持有者手上。

上岸之路：好幾年，不是好幾個月

Hyperliquid 目前是最「離岸」的永續合約平台。美國監管環境正在打開，但 Tushar 對市場的耐心有一個很好的提醒：

「GENIUS 法案去年通過了，到現在還沒生效，要到二〇二七年一月才上線，因為要經過制定規則和公眾討論的期間。」

他畫了一條路徑：先是永續合約在美國合法化（已經開始了），然後 CLARITY Act 通過並給 DeFi 協議某些豁免（目前在參議院推進中），接著 Hyperliquid 滿足法案裡的要求（開源程式碼、增加驗證節點數量等），最後由受監管的前端接入 Hyperliquid 的後端。

這會花好幾年。但 Tushar 認為 Hyperliquid 核心團隊甚至不需要主動做什麼，builder codes 讓受監管的前端自己來接入就行。而且開源和增加驗證節點數量本來就是 Hyperliquid 自己想做的事。

十四個工程師和六億美金的月解鎖

最後聊到風險。核心貢獻者被分配了大約百分之二十四的 HYPE 總供給量，每個月解鎖約一千萬顆，以六十三美金算就是六億兩千五百萬美金。

David 的擔憂不是賣壓，而是動機：這些人已經實現財務自由了，為什麼還要繼續拚？

Tushar 的回答很務實：「我有幸接觸過很多賺了大錢的人。錢在你還沒安全感的時候感覺很重要，但一旦有了安全感，更多的錢不是為了更多消費，是為了它讓你能做什麼事。」

他的邏輯是：如果這個團隊想跑，一年半前就會跑了。但我們看到的是執行速度完全沒有放慢。

這點我同意，但我也覺得十四個人撐一個六百多億美金 FDV 的平台，集中風險還是在的。不過話說回來，在 AI 時代小團隊的戰鬥力可能比我們想像的更持久。

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這集資訊量大，但核心其實就一句話：Hyperliquid 不是在跟其他永續合約 DEX 搶市佔率，它在搶的是全球金融基礎設施的後端位置。能不能搶到是另一回事，但方向是對的，而且到目前為止執行力是有的。

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