三個老創投被逼著二選一，沒有一個人選 OpenAI

TL;DR

• 主持人拿「拿槍抵著頭」的假設逼三位創投在開源模型跟前沿實驗室之間選一邊，三票全投開源。理由不是技術，是「大部分應用根本用不到最新最強的模型」
• OpenAI 跟 Anthropic 在同一天各自降價五成和四成，能力沒有大跳躍，純粹是價格戰。Jeff Clavier 稱之為 race to the bottom，並提醒創業者要算「真實算力成本」而不是補貼後的帳單
• 一個叫 Instinct 的 AI 助理，五個月內從零做到二十五億美金估值，用戶十萬、營收零，現在要用一百億估值募十億
• 種子輪估值中位數七年從八百萬美金漲到兩千八百萬，用這個價格進場，等於押每一家都要變成百億出場
• Fintech 跟醫療成了沒人要碰的類別，一家做到三百萬美金年經常性收入的公司募不到 A 輪，只能往回募種子橋接
• 私募市場分裂成兩個世界：前三十名是賣方市場，三十一到兩百五十名是買方市場，差別在沒人看得到後者的財報

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這集在二〇二六年九月二十三日播出的 This Week in Startups，是他們每週固定的創投圓桌。主持人 Jason Calacanis 是這個節目的老闆，也是矽谷最吵的天使投資人之一，早年投過 Uber、Calm、Thumbtack，最近因為 All-In Summit 上 Jensen Huang 當場打電話給川普那段插曲上了新聞。

這次三位來賓都是在這行待很久的人。Jeff Clavier 是 Uncork Capital 的創辦合夥人，二〇〇七年募了史上最早的種子基金之一（一千五百萬美金，當年被 Jason 在台上調侃過），投過 Fitbit、SendGrid、Eventbrite、Postmates。他最近剛把公司交棒給共同管理合夥人 Andy McLaughlin，自己搬去華盛頓州一個叫 Walla Walla 的小鎮開酒莊。Jenny Fielding 是 Everywhere Ventures 的共同創辦人兼管理合夥人，在這之前她在 Techstars 紐約做了七年半的董事總經理，經手的投資組合市值超過一百億美金。Dave McClure 是 500 Startups 創辦人，現在經營 Practical Venture Capital，專做創投基金的二手份額（secondary，買別人手上的舊基金部位）。

三個加起來超過六十年年資的人坐在一起聊估值，結果聊出一堆讓人不太舒服的數字。

全票通過的那道選擇題

Jason 丟了一個很直接的假設：如果用你自己的錢，你只能選一邊，一邊是兩兆美金估值的前沿模型公司，另一邊是開源模型加上底層基礎設施，你押哪邊？

Dave 第一個被問，他拒絕玩這個遊戲（「我是創投，我可以分散押注」），但他自己給的配置是五成放開放權重（open weights，模型參數公開可下載），剩下五成再切給 Anthropic 跟 OpenAI。Jenny 直接說 all in 開源。Jeff 也是開源。Jason 說他要押基礎設施跟開源。

Jenny 的理由最白話：「開源沒有規則。現有的模型公司可以說要放慢腳步、可以改價格，開源那邊想幹嘛就幹嘛。最後消費者不在乎這些，只在乎價格跟品質，而他們已經追得夠近了。」

Jeff 補了一個更務實的角度：大部分應用根本不需要最新最強的模型。「模型還得自己判斷這是不是複雜任務、要不要丟給貴的那個，這對他們來說是個真問題。」節目裡引用了某家路由公司的數據，開放權重模型佔了全部 token 用量的七成八，閉源只剩兩成一。

項目	開放權重模型	閉源模型
Token 用量佔比	78%	21%
定價行為	自由競爭，無下限	同日各降四到五成
創業者的顧慮	沒有	「他們未來會變成我的競爭對手」

Jason 說他的判斷來自現場觀察：他投的新創幾乎都轉去開源了，而且他跟 ElevenLabs、Lovable、Figma 的執行長聊過，這些人也在跟進。理由不是省錢，是不信任。他們認為前沿實驗室遲早會變成自己的競爭對手。

這件事之前在Box 執行長 Aaron Levie 談開放權重之爭的經濟帳那篇也聊過類似邏輯，只是那時候講的是政策層面，這次是投資人在用錢投票。

我的看法是，這個投票結果比它聽起來嚴重。這三個人不是在預測技術路線，他們是在預測誰能長期收到錢。當一個產業最有經驗的資金配置者集體避開名義上的龍頭，通常不是因為龍頭不強，是因為龍頭的強沒辦法被定價。

同一天降價四成和五成，這不叫升級

節目錄製前一天，OpenAI 跟 Anthropic 隔幾小時各自發了新模型。GPT-6 sold 跟 Luna 便宜了大約一半，每百萬 token 兩美金。Anthropic 的 Opus 5.5 能力跟 Fable 5.1 打平，但跑起來比 Opus 5 便宜四成。

兩邊都沒有明顯的能力跳躍，兩邊都在同一天砍價。

Jeff 的解讀很冷：「這是 race to the bottom。他們募到的錢基本上是在補貼這些用量，然後把自己的未來押在能不能募到下一輪上，好讓他們繼續維持『每當有人用我的產品我就虧一次錢』這件事。」

他接著講了一句我覺得每個做 AI 產品的人都該貼在螢幕上的話：當他們評估要投一家公司，會去算「真實的算力成本是多少」，因為你不能讓自己倒掛。如果哪天算力成本漲兩倍三倍五倍，一個本來有毛利、說得通的產品，就不再說得通了。

Jason 補了另一面：你的毛利是暫時變高沒錯，但你的競爭者也跟著變多。進入門檻是雙向的，成本降下去的時候，你的護城河也一起降下去了。

這一段沒有很多人願意講。大家喜歡講降價是利多，但降價對應用層來說是把「我比別人早接到便宜算力」這個優勢直接歸零。

五個月，零營收，二十五億美金

節目裡花最多時間吵的是一家叫 Instinct 的公司。它是一個活在 iMessage 裡的 AI 助理，創辦人 Noah 二十三歲，據報導正在談用一百億美金估值募十億，已經拿到約三億五千萬。

融資時間軸長這樣（節目裡也承認部分數據待查證）：

輪次	時間	金額	投後估值
種子輪	二〇二六年四月	兩千五百萬美金	五千萬美金
A 輪	八月	七千五百萬美金	五億美金
B 輪	八月	兩億五千萬美金	二十五億美金

A 輪跟 B 輪之間大概隔了三十天。三位來賓當場笑出來。

Instinct 的玩法是先把產品發給創投圈用，製造圈內口碑再往外擴。Jason 說這是當年 Clubhouse 跟 Twitter 用過的同一套劇本，他稱之為 VC baiting。Jeff 講得更直接：他認識的人用過 Instinct，體驗並不好，因為它拿到太多個人資訊，大家反而開始擔心它會搞砸，所以就不用了。

Jenny 講了這集最該被記住的一句話：「大家不要把一輪很快的融資跟一門真的生意搞混。有 markup 不代表生意好，它只告訴你一小群基金之間的競爭有多緊張。」

Jeff 則指出一個更尷尬的細節：三週前才募完，現在又要募，意味著他們連那十萬用戶的留存數據都還沒拿到。而且據說他們算力燒得非常兇，兇到產品必須分階段限制人數才能撐住。創辦人公開說過他不想跟使用者收錢。

這整件事的結構很像 WeCrashed 裡那段：把「還沒證明的東西」講成「不可避免的未來」，估值就從五千萬跳到二十五億。差別是 WeWork 至少有租金收入。

不過 Jenny 給了一個我沒想到的反向論點：投資人可能不是在賭這家公司能獨立長大，是在賭它會被併購。Apple、Amazon、Microsoft、Google 這四家目前都沒有真正的個人 agent 產品，而 OpenAI、Meta、Anthropic、xAI 都不需要買。所以只要還有一個以上的潛在買家，這個價格就有人願意撐。

Jason 的反駁也很合理：一百億進場，至少要兩百億出場，而兩百億會直接逼 Apple 或 Microsoft 的董事會問一句「這筆錢我自己蓋來得及嗎」。答案通常是來得及。

Jeff 最擔心的不是這些，是 Meta 那個叫 Muse 的產品衝上下載榜第一之後，Instinct 還剩什麼。Jenny 提醒說 Threads 是個很普通的產品，但靠 Meta 的通路照樣有五億人用。

種子輪的數學已經算不出來了

這段是整集最硬的。

級距	二〇一七年	現在
中位數（50th）	八百萬美金	兩千八百萬美金
75th percentile	一千兩百萬美金	五千四百萬美金
95th percentile	兩千五百萬美金	兩億零九百萬美金

Jeff 攤開自己的帳：Uncork 這支基金三億美金，要讓經濟模型成立，得靠單一一筆投資回收整支或半支基金，也就是一億五千萬。如果他們投進去五、六百萬美金，需要三十倍回報。三十倍疊在一個本來就不便宜的估值上，代表出場價得是好幾十億。

Jason 直接換算：如果種子輪現在是兩千四百萬投後，你等於在期待每一家都變成 decacorn（百億美金公司）。

Dave 加了一個被忽略的維度：時間。不只是倍數，是拿到這個倍數要花幾年。Jenny 帶來的那個 Techstars 馬克杯上有十家公司，其中兩家是獨角獸，那是二〇一四、一五年的班，十一年過去了，那兩隻獨角獸一次都還沒出場。

十一年。這就是 LP 現在的真實體感。

Jeff 說他們的應對方式沒什麼優雅可言：繼續用越來越高的估值投下去，因為不這樣就搶不到。他們唯一會退出的情況，是多階段大基金跳進來用一億美金以上的估值砸一張一千五百萬的種子支票。

沒人要碰的角落，跟一個關於時機的教訓

Jason 問大家：還有哪裡沒人在看？

Jenny 說 fintech 跟醫療現在是冷門到荒謬的程度。她舉了自己投資組合的例子：一家橫跨這兩個領域的公司，當年募了兩百萬美金 pre-seed，現在做到三百萬美金年經常性收入，創辦人技術背景、每個框都打勾。結果試水溫想募 A 輪，全部被拒，理由從毛利不好到類別不對都有。最後只能往回募一輪三百萬的種子，而且還不確定好不好募。

「十八個月前我募得到 A 輪。」創辦人自己這樣說。

Jenny 給的教訓只有兩個字：時機。他們當初為了從一百萬做到三百萬營收才去募，因為想把估值墊高，結果整個市場的胃口在這十八個月裡換了。

Jeff 的版本更狠：在這個環境裡，有人要給你錢就拿。不管是 SAFE 還是什麼形式。他說現在最難的不是判斷公司好壞，是判斷該什麼時候募、募多少，因為可預測性已經沒了。三、四年前 triple triple double double double 這種成長曲線保證拿得到錢，現在沒人在乎。

Jason 則丟出一個很簡單但很好用的三圈框架：估值好不好、投資人好不好、條款乾不乾淨。三個圈重疊的中間寫著四個字：就簽下去。

他說他有個投資組合的創辦人 Ali（Micro One，二十五歲，公司高獲利），本來想拒絕新一輪資金因為「我們已經賺錢了」。Jason 一題一題問：條款好嗎？很好。投資人好嗎？很好。估值好嗎？很好。那還在想什麼。後來那家公司用四十億美金估值募了一億。

太陽出來的時候就去曬乾草。不是因為你需要，是因為你不知道下一次出太陽是什麼時候。

私募市場斷成兩半

最後一條線是流動性。

Dave 的判斷是：現在前三十名的私募公司（Anthropic、Stripe、Databricks、Anduril 那一批）是賣方市場，他們自己訂價。往下走到第三十一名到兩百五十名，變成買方市場。這些公司裡有不少做到幾億美金營收、年增四五成、而且賺錢，理論上該有個合理價格，但沒有揭露、沒有數據、沒有買家。

為什麼？因為公司不上市了。Dave 說他前陣子問一家營收超過五億美金的公司執行長什麼時候考慮 IPO，對方說「等我們做到一百億營收」。他還反問是不是講錯，對方說沒有，是營收一百億。

十年前這些公司做到五千萬到一億營收就上市了。現在門檻抬到五億甚至十億。中間卡著幾千家公司，除非運氣好碰到有人願意出十倍營收收購，不然就是像 Bending Spoons 那種平均兩倍營收的價格被買走，對投資人來說是從上一輪估值砍掉八到九成的災難。

Jeff 的 Drone Deploy 賣掉的時候倍數不錯，整支基金靠那一筆就還給投資人了。但他自己也承認，那是例外。

一個被講漏的觀察：Stripe 買 OpenRouter 的另一個版本

節目中間有一段很短但很有意思。Jason 引述一位 OpenRouter 投資人的說法：Stripe 收購 OpenRouter 不是為了做模型的低成本路由，是為了信任關係跟監控不受信任的 AI 使用行為。

他的推論是：Stripe 本質上不是支付公司，是反詐騙公司。付款裡有詐騙，AI token 使用裡也會有惡意行為，而 OpenRouter 剛好站在那個能看見一切的位置。

這比當時 Syntax.fm 兩位主持人猜了半集也沒猜出所以然的「聚合層」解釋更說得通。如果 AI 安全最後會變成一門合規生意，那它需要的就是一層知道誰在用、用多少、用來幹嘛的中介。這跟當年 SendGrid 的做法是同一個邏輯：新帳號第一天只能發一百封，建立信任之後才放寬。Jason 在節目裡自己也提了這個對照。

最後

這集最誠實的畫面，是 Jeff Clavier 講完所有關於估值不合理、數學算不出來、必須用更高的價格繼續投下去之後，鏡頭一轉，他人在華盛頓州一個叫 Walla Walla 的小鎮上，開了間酒莊，把酒取名叫 Series B 跟 Carried Interest。

做了二十一年，把公司交給合夥人，自己還是繼續投硬科技，但生活重心搬走了。他說家族辦公室的目標不是再多賭幾把，是不要把已經賺到的還回去。

我從這一集拿到的判斷是：市場現在同時存在兩種極端定價。Instinct 那種沒有營收但有敘事的公司拿到二十五億，Jenny 那家有三百萬營收但沒有敘事的公司募不到 A 輪。這兩件事同時發生，不是市場失靈，是市場已經明確表態它在買什麼。它在買選擇權，不在買現金流。

問題是，選擇權有到期日。

如果這類產業觀察對你有用，我會持續寫，訂閱 wilsonhuang.xyz 就不會漏掉。

Sources:

• Jeff Clavier - Uncork Capital
• Jenny Fielding - Everywhere Ventures
• Dave McClure - Practical Venture Capital
• This Week in Startups