抽成率五年掉了三分之二，執行長說這是策略：DLocal 這門生意到底在賭什麼
TL;DR
- DLocal 是一家從烏拉圭長出來的 B2B 支付公司，替 Amazon、Netflix、Uber、Spotify、Meta 這些巨頭在六十幾個新興市場收錢跟付錢
- 它存在的理由很簡單：Visa 跟 MasterCard 那套在新興市場沒有全面適用，巴西的 PIX、印度的 UPI 都是只能在國內跑的軌道，跨不出國門
- 抽成率五年內從 2.9% 掉到 0.9%，管理層說這是刻意用折扣換交易量，這是整個投資論述最有爭議的一塊
- 前十大客戶佔六成二營收，拉美佔八成營收，集中度是這家公司最真實的風險
- 2022 年被 Muddy Waters 做空，一天跌五成，三年後 TPV 從一百億美金做到四百五十億，而且當時一個客戶都沒跑
- 目前約十五倍本益比，主持人算出基本情境約兩成二的年化期望報酬，但最後只放了 2% 部位
節目跟人物背景
這集在 2026 年 7 月 30 日播出的是 The Investor's Podcast（原名 We Study Billionaires），累積下載超過兩億次，算是全世界最大的股票投資 podcast。節目模式很固定：Daniel Mahncke 跟 Kyle Grieve 輪流每週丟一支自己最喜歡的股票給 Shawn O'Malley，Shawn 負責當那個一直找麻煩的人，最後決定要不要放進他們公開管理的 intrinsic value 投資組合裡（目前剛好十五家公司）。
這集主角是 DLocal（美股代號 DLO），一家 2016 年從烏拉圭的 AstroPay 分拆出來的支付公司，也是烏拉圭史上第一隻獨角獸。現任執行長 Pedro Arnt 是這個故事很關鍵的一環：他 2023 年八月加入 DLocal 出任 co-CEO，之前在 MercadoLibre 待了將近二十五年，其中十一年是 CFO，親眼看著那家公司從小新創長成千億美金市值。一個在拉美科技圈拿到最好位子的人，跳去一家市值不到它十分之一的支付公司，這件事本身就是一種訊號。
順便說，Daniel 自己的持股成本大約十美金，現在股價十四到十五。這種「我自己有倉位」的推薦，聽的時候要順手打個折。
為什麼 Visa 去不了的地方，需要一家烏拉圭公司
先把一個很多人搞錯的觀念釘好：Visa 其實不搬錢。
假設你在德國用 Visa 卡買一個美國網站的東西。美國商家的銀行丟一則訊息進 Visa 網路，說某張卡想付一百美金；Visa 看卡號、認出是德國發的、把訊息路由到那家德國銀行；德國銀行查餘額、回一個「同意」。到這一步為止，一毛錢都還沒動，但你的東西已經買到了。真正的資金要等到當天結算，Visa 把所有銀行之間的債權債務加總，告訴誰該付誰多少，銀行之間才實際轉帳，匯率也由 Visa 用自己的牌價換。
所以 Visa 本質上是一個訊息網路加清算網路。而它是西方世界建起來的那套。
新興市場的問題在於，很多國家根本沒有走完信用卡那一段，直接跳過去了。巴西有 PIX、印度有 UPI、奈及利亞有 Verve，這些都是當地央行搞出來的銀行對銀行即時轉帳軌道。對本地人來說又快又便宜又可靠，但它們有一個共同的天花板：設計上只服務境內交易，一個巴西人付給另一個巴西人。把巴西雷亞爾換成美金匯出去，在法律上是完全不同的一件事，管的是外匯法規，不是 PIX。
這種感覺有點像《進擊的巨人》的牆：牆內的生活可以過得很好，但牆本身就是設計來不讓你出去的。
於是就出現一個很尷尬的現實。就算 Visa 卡在拉美存在，一個美國或歐洲商家想把拉美的 Visa 卡直接刷進西方銀行系統，光是被反詐欺機制擋掉的比例就可能超過五成。DLocal 創辦人 Sebastián Kanovich 當年就是被這件事電到，才發現這裡有一門生意。
一條 API，換掉六十個國家的苦工
DLocal 賣給客戶的東西，說到底就是一條 API（應用程式介面，讓別人的系統直接接進來的軟體接口）。
假設你是 Spotify，你想在巴西、阿根廷、厄瓜多收錢。沒有 DLocal 的話，你得在每個國家自己接當地的收單機構、自己申請當地執照、自己搞懂幾十套稅務規則跟銀行系統。而這一切換來的營收，對大部分美國巨頭來說可能不到總營收的 5%。
Daniel 那句話講得很到位：這不是錢的問題，是時間跟頭痛的問題。如果你是 Amazon，你寧可多付幾個基點的手續費，也不想為了一個佔比只有幾個基點的市場去派人開辦公室。
DLocal 替客戶吞下的苦工長這樣：二十幾個辦公室、一千多名員工全部是當地團隊、六百多個本地支付方式的整合、六十幾個市場、三十八張監管執照，另外十幾張還在申請。支付執照這種東西，在很多國家從送件到拿到要好幾年。這是這家公司我認為最實在的一道壁壘：不是技術聰明，是別人要花很多年才追得上的行政泥巴。
業務上分兩塊。Pay-in 是商家收錢，例如你在巴西訂閱 Netflix，佔七成量。Pay-out 是商家付錢出去，例如 Uber 要把披索匯進布宜諾斯艾利斯一位司機的帳戶，佔三成。垂直領域裡電商最大，兩年內幾乎翻三倍；外送第二大，兩年多四倍；叫車已經排到第四；跨境匯款的比重也在快速上升。
抽成率從 2.9% 掉到 0.9%，這是我最介意的部分
Shawn 在這集把他對支付業的懷疑講得很直白：他看不出這行長期怎麼不是一場向下的價格競賽。從第一原理來看，跨國搬一筆錢本來就沒有物理理由要收那麼多層費用，處理支付最終應該會變成一種大宗商品。
數字站在他這邊。DLocal 的 take rate（抽成率，用毛利除以總支付金額算出來的）從 2020 年高點的 2.9% 掉到現在 0.9% 以下。畫成圖真的很難看。
Pedro Arnt 的說法是這不是被競爭壓出來的，是他自己壓的。策略上他要的是量：給大商家階梯式折扣，鼓勵他們把更多交易導進來，同時確保「絕對不因為價格輸掉任何一個案子」。先把商家關係綁進來，之後再談變現。
理解這件事有一個關鍵前提：抽成率跟利潤率是兩回事。支付業的營收裡有一大塊只是通道成本，是要付給當地收單機構、卡組織、處理商的錢，所以看營收沒意義。真正的動態 Daniel 用一個 V 字形容：TPV（total payment volume，總支付金額）成長最快，毛利因為抽成率下滑成長得慢一些，但淨利因為 operating leverage（營運槓桿，營收成長時固定成本被攤薄）又會成長得比毛利快。V 的左邊往下、右邊往上。
去年 TPV 大約四百億美金，年增六成，2019 年以來年複合成長接近八成。管理層 2026 年還在指引六成 TPV 成長、三成毛利成長。所以絕對數字是很清楚的：DLocal 今天賺的錢比一年前多很多。
Arnt 認為抽成率會落底甚至回升，理由有三個。一是市場終將整併，玩家從二十家變成四五家，DLocal 就能從價格接受者變成「價格影響者」。二是新興市場的支付方式只會越來越碎，碎片越多、DLocal 越重要。三是規模帶來的成本優勢。
第三點我覺得最有意思，因為它其實就是 Nick Sleep 那套 scale economies shared（規模經濟共享）：把規模省下來的成本回饋給客戶。DLocal 跟 Wise 走的是同一條路。只要自己的進貨成本掉得比給商家的報價掉得快，淨抽成率就能穩住。
問題是這條路有天花板。成本不可能無限省，TPV 也不可能無限成長。所以熊方的論述其實非常乾淨：等到 TPV 成長慢下來，你就只剩一個很低的抽成率跟一個不再高速成長的量。Daniel 自己也承認，如果這個論述最後錯了，錯的地方大概是變現能力，不是交易量。
那些讓退訂變難的產品
要說服商家多付錢，最實在的路徑是證明你能提高轉換率。
DLocal 有個叫 SmartPIX 的產品，我覺得是整集最有畫面的一段。西方信用卡可以被存成 token，Netflix 每個月自動扣一次。PIX 跟 UPI 這種系統不行，設計上每一次付款都要消費者主動發起。想像一下你的健身房每個月打電話問你「這個月的兩千塊還要繳嗎？」，退訂率會長什麼樣子。SmartPIX 就是疊在 PIX 上面的一層軟體，讓它具備自動重複扣款的能力。DLocal 對其他替代支付方式也做了同一件事，所以統稱 Smart APMs。
另一個是 smart routing。同一個市場裡通常有好幾條路可以走，不同收單機構的核准率天差地別，而且會隨卡種、時段、金額變動。DLocal 的系統會為每一筆交易動態挑勝率最高的路徑；失敗的時候也會判斷是不是可以重試的原因，例如系統逾時就一小時後再試、卡片過期就換上用戶在別的服務更新過的新卡、外國收單機構有問題就改走當地夥伴。
為什麼跨境支付會失敗？國內刷卡失敗率大概 1% 到 5%，跨境可以輕鬆衝到 15% 到 25%。原因是銀行拿到的資訊太少，只看得到卡號、餘額、金額、地點，判斷不了對方到底可不可信，反詐欺機制寧可多擋一筆。而大約 35% 的持卡人在被拒刷之後會直接放棄那個商家。DLocal 說本地處理相對於國際卡交易，轉換率可以拉高二十個百分點，這數字如果站得住，對一年跑幾十億美金的商家來說是很硬的價值。
至於 BNPL（buy now pay later，先買後付），DLocal 的做法是自己不當放款方，信用風險留在合作的放款機構身上，它只做把這些放款方接進商家結帳頁的技術層，抽合作方營收的一部分。乾淨，沒有信用損失風險。
Shawn 問了一個好問題：這些產品有哪個是不能抄的？Daniel 很老實地回答，沒有。巴西政府已經在推 PIX Automática，等於官方版的自動扣款。產品不是護城河，護城河是規模、執照跟碎片化。
集中度、阿根廷，跟一份沒打中的做空報告
要買這家公司，得先接受它有多集中。拉美佔總營收約八成，巴西、阿根廷、墨西哥三國就佔全公司一半。客戶端更誇張：七百六十個企業客戶，前十大佔六成二營收，2024 年時光兩個客戶就佔一成。
追蹤這個風險最好的指標是 NRR（net revenue retention，淨營收留存率），意思是同一批舊客戶今年比去年多貢獻多少。2023 年 150%，2024 年掉到 113%（那次很嚇人，可能是大客戶分流也可能只是匯率），2025 年回到 145%，並且連四季維持在 140% 以上。另外兩個值得看的數字是前五十大商家的平均服務國家數跟平均支付方式數，分別年增四成跟五成，代表大客戶是越用越深，不是越用越少。
反過來說，這也是它的脆弱處。大客戶天生就想分散供應商來保留議價空間。這裡 Shawn 拿 Copart 來類比很妙：保險公司就算知道 Copart 比較好，也會刻意把一部分量分給對手，避免對方變成有定價權的獨占。Daniel 認為差別在保險業本來就高度集中、幾家講好就行，DLocal 的客戶群比較分散，比較難集體行動，但個別客戶想要更好的談判位置，這個誘因永遠存在。
阿根廷的故事很值得單獨講。過去很多年阿根廷有一套叫 CEPO 的外匯管制，把錢從境內拿出來非常麻煩。而正因為麻煩，DLocal 能收很高的費用，這個市場一度是它最賺錢的地方。Milei 上台後大幅拆掉外匯管制，好消息是政治風險跟波動下降，壞消息是 DLocal 賺錢的那個縫隙也被補起來了。Daniel 的定調我覺得公允：這是毛利的逆風，同時是獲利品質的升級。
2022 年 Muddy Waters 出過做空報告，股價一天砍半。指控包括 TPV 誇大、抽成率高到不合理、創辦人混用商家資金與公司資金、內部人在 IPO 鎖定期後賣掉約十億美金股票。三年後回頭看，比較嚴重的那幾條被獨立調查打掉（商家資金與公司資金在不同帳戶、跟銀行對帳單相符），抽成率被質疑「太高」是拿 Stripe 來比的，但在阿根廷、奈及利亞、埃及做生意還要處理外匯跟分期，本來就是結構性更高的抽成。至於在 350 倍本益比的 2021 年賣股票，換成我大概也會賣一些。
最值得記的一個細節：股價跌五成，一個商家都沒走。這件事說明的東西比任何法說會投影片都多。三年下來 TPV 從一百億做到四百五十億。
不過那次風波確實留下了東西。DLocal 也吃過一場關於阿根廷外匯管制風險揭露不足的聯邦訴訟，溝通上一開始就沒做好。某種程度上，Pedro Arnt 從 MercadoLibre CFO 轉任執行長這件事，就是這段歷史的回答。順便說，這種「被質疑到體無完膚但基本面沒事」的模式，跟之前寫過的拼多多可能是全中國最便宜的股票、全哈薩克只靠一個 App 在運轉的 Kaspi 是同一個家族的故事，Kaspi 一樣被做空報告轟過。
穩定幣是威脅還是降本
這題我覺得 Shawn 問得最好。如果 DLocal 的熊方論述是「支付會變簡單」，那穩定幣不就是那個讓一切變簡單的東西？
有意思的是全世界三分之二的穩定幣被拿在新興市場，用途是對沖本國貨幣崩掉。阿根廷一年的穩定幣交易量高達三百四十億美金，多數是跨境，實質功能是繞過資本管制。
DLocal 今年四月推出了自己的穩定幣產品，從入金、出金到清算都做。Daniel 的判斷是「最後一哩路」還在：新興市場的人拿到 USDC 沒用，他要的是帳戶裡的披索，要合法、要繳稅、要合規、要能在當地花掉。把穩定幣換成當地法幣、推進 PIX 或本地銀行帳戶，這一段還是 DLocal 的活。所以穩定幣讓清算變便宜，可能反而是壓低 DLocal 自己的成本。
他自己也說了，這是他的工作假設，十年後回頭看說不定完全是另一回事。
至於 Stripe 跟 Adyen，目前的現實是商家兩邊都用：西方市場給 Stripe 和 Adyen，新興市場給 DLocal。要 Adyen 認真砸錢進去，得跟投資人解釋為什麼毛利率要結構性下滑好幾年，而它現在還是二十五倍本益比的公司，DLocal 只有十五倍，誰比較有得失就很清楚。而且 Adyen 在巴西經營了大概十年，比 DLocal 還久，卻沒有真的贏下來。這跟 Amazon 在巴西一直贏不了 MercadoLibre 是同一種故事：不是錢的問題，是這不是他們熟悉的那場遊戲。
估值跟我的判斷
Daniel 的模型從 TPV 跟淨抽成率往下推：TPV 到 2028 年成長 38%（比公司自己指引的 60% 砍了不少），之後降到 20%，抽成率五年內繼續掉到略低於 0.7%。毛利年複合成長大概 19% 到 20%，投資週期見頂後營運槓桿把利潤率往上推，淨利成長比毛利再快一兩個百分點。
有趣的是報酬有相當一塊來自股東回報。股利大約發自由現金流的三成，殖利率 3% 到 4%；董事會今年三月批了三億美金回購，那時市值才三十億，現在四十億。五年下來回購金額可能有七、八億美金，年化減少股數大概 2.5%。用低十幾倍的出場倍數、留兩成安全邊際，基本情境的期望報酬約 22%。熊市情境呢？成長還算可以但利潤率轉為下滑、V 的右邊那一撇消失，股價從現在腰斬。
治理上有幾個要留意的地方。DLocal 營運總部在烏拉圭但註冊在開曼，所以不必揭露美國公司那種細節薪酬，我們看不到 Arnt 個人領多少。整個管理團隊 2024 年薪酬合計約兩千萬美金，兩年前才五百萬。股權激勵裡大部分是限制性股票，也就是待著就能拿，績效股權佔比很小，這點不好。好的一面是創辦人加管理層合計持股約三成三，Arnt 自己持有 0.8%，領低薪、沒有賣股計畫。
最後結果是：放 2% 部位，跟同樣 2% 的 Wise 湊成 4% 的支付業曝險，Shawn 保留他的懷疑，Daniel 保留他的錨定偏誤（他的成本比現價低三分之一，這種事會影響判斷，他自己承認得很乾脆）。
我自己看完這集的感受是，DLocal 最迷人的地方跟最危險的地方是同一件事：它賣的是「麻煩」。碎片化、監管複雜、執照難拿，這些全部是它的定價基礎。所以真正該追蹤的不是股價，是世界有沒有變得比較不麻煩。巴西推 PIX Automática、阿根廷拆掉外匯管制、穩定幣把清算成本壓平，每一件都在削一點它的地基，但同時新興市場又在冒出新的麻煩。這門生意賭的是後者的速度快過前者。
Shawn 用 John Templeton 的一句話收尾，我覺得很適合這種標的：我從不問市場會漲還是會跌，因為我不知道，而且那不重要；我一國一國地找，問的是哪一支股票的價格相對於我認為它的價值最低。
下次你看到一家公司的抽成率圖表往下掉，先別急著判斷是護城河崩了還是策略。去看絕對毛利、去看營運槓桿有沒有真的開始出現。這兩件事分不開，你就永遠只能被那張圖牽著走。
這類把一家公司從第一原理拆開來看的整理我會持續寫，訂閱 wilsonhuang.xyz 就不會漏掉。以上均為個人觀點，非投資建議，請 DYOR。
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