全哈薩克只靠一個 App 在運轉：Kaspi 這家你沒聽過的壟斷級超級應用

TL;DR

• Kaspi 是哈薩克的超級應用，七成人口每月用超過七十七次，從付帳、買東西、報稅到結婚登記都在上面完成
• 公司前身是一家二線零售銀行，靠兩位管理層在兩千年代初期的願景轉型成支付、電商、金融科技三位一體的生態系
• 支付業務淨利率超過六成五，比 Visa 還高，因為整條支付鏈都跑在自己的軌道上，沒有中間人抽成
• 內部人持股超過四成六，股票薪酬不到營收的百分之零點五，管理層跟股東的利益高度綁定
• 二〇二五年用十一億美金現金收購土耳其電商 Hepsiburada 六成五股權，把可觸及市場從兩千萬人擴大到一億人，但土耳其的競爭環境跟哈薩克完全不同
• 目前本益比約七到八倍、股息殖利率約八趴，便宜的原因是地緣政治風險、貨幣風險、跟哈薩克經濟對石油的高度依賴

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這集是 We Study Billionaires 在二〇二六年七月九日播出的個股深度分析。We Study Billionaires 是全球下載量超過兩億次的投資類 Podcast，專門拆解企業的商業模式跟內在價值。這集由兩位常駐主持人 Daniel Mahncke 跟 Shawn O'Malley 主講。Daniel 是德國法蘭克福的年輕價值投資人，Shawn 則是 The Investor's Podcast Network 的總裁，之前在 S&P Global Market Intelligence 待過。兩個人每週挑一家公司做深度研究，這次輪到一家來自哈薩克的公司，連他們自己都覺得意外。

一家二線銀行怎麼變成整個國家的作業系統

Kaspi 的故事從兩千年代初期開始。當時它只是哈薩克一家不起眼的零售銀行，市場被蘇聯時代留下來的 Halyk Bank 壟斷。Kaspi 唯一的資產就是一張銀行牌照。

轉折點是管理層換血。Vyacheslav Kim 是哈薩克本地的零售業老手，Mikheil Lomtadze 則是喬治亞人，哈佛 MBA，之前在中亞最大的私募基金 Baring Vostok 當合夥人。一個有在地知識，一個有國際視野，兩個人看到同一件事：這張銀行牌照的價值遠超過銀行本身。

這個組合讓我想到之前寫過的 Nubank（雖然那篇是講 Shopify，但邏輯類似）。在金融基礎建設落後的市場，一個有遠見的團隊拿到牌照之後，不是去跟老銀行搶存款，而是直接跳到下一代的消費者體驗。

當時哈薩克的金融環境有多原始？刷卡終端機貴又不穩定，小商家根本不敢裝。轉帳要填二十位數的帳號然後等四天。繳水電費要親自跑去辦公室排隊。光是把這些痛點解決掉，就已經能贏下整個市場了。

七十七次不是打字錯誤

Kaspi 現在的滲透率已經到了荒謬的程度。

哈薩克七成人口是 Kaspi 的活躍用戶，每個月平均跟這個 App 互動超過七十七次。拿來對比一下：美國人平均每月用簽帳卡大約二十五次。Kaspi 的互動頻率是美國人刷卡頻率的三倍。

這個數字之所以這麼誇張，是因為 Kaspi 已經不只是一個金融工具。你在哈薩克的日常生活大概長這樣：用 Kaspi Pay 掃碼買咖啡、在 Kaspi 的電商平台下單、用 Kaspi 申請駕照、在 Kaspi 上辦車輛登記，甚至連結婚登記都可以在上面完成。

Daniel 在節目裡說了一句很精準的話：這是他第一次看到一家公司，不只是在某個市場有壟斷地位，而是整個國家的運作都依賴這家公司。

支付：比 Visa 還賺的生意

Kaspi 的業務分三塊：支付、電商、金融科技。

支付只佔營收的百分之十六，卻貢獻了約四成的淨利。算下來淨利率超過六成五，比 Visa 還高。

原因很簡單：Kaspi 擁有整條支付鏈。當你在咖啡廳掃 QR Code，錢從你的 Kaspi 帳戶直接到商家的 Kaspi 帳戶，中間沒有 Visa、MasterCard 抽手續費。每多處理一筆交易的邊際成本趨近於零。

他們最近還推出了一個叫 Alaquan 的手掌支付系統，九十天內就有五十萬人註冊。Shawn 說他之前在 Whole Foods 用過 Amazon 的掌紋支付，覺得超酷，結果 Amazon 已經在淡出這個功能了。有時候你覺得自己在科技前沿，結果哈薩克已經在量產了。

電商：沒有自建物流的三級玩家

Daniel 提出了一個「電商階梯」的框架：第一級是低品質、慢物流、沒生態系的平台（像 TikTok Shop）；第二級開始建立品牌和物流；第三級是有完整生態系、高品質商品、快速配送的平台（像 Amazon、MercadoLibre）。

Kaspi 在生態系的完整度上是第三級，但有一個很特別的地方：它沒有自建大型物流網路。配送靠超過一萬個自助取貨櫃和第三方物流，八成四的訂單免運費，約一半在四十八小時內送達。

一般來說這會是弱點。但 Daniel 引用了 Munger 的一句話：「年輕人知道規則，老人知道例外。」在哈薩克這個市場，Kaspi 的壟斷地位讓它不需要跟 Amazon 一樣砸錢蓋倉庫。

電商佔營收約四成七，淨利約四分之一。GMV 大約一百九十億美金（含土耳其 Hepsiburada）。整體抽成率約百分之十二，加上廣告跟物流大概到百分之十六，跟 Amazon 的三成到四成還有差距。但廣告業務正以超過七成的年增速在跑，目前只有百分之七的商家有使用，成長空間還很大。

金融科技：數據護城河深到嚇人

金融科技佔營收約三成八、淨利約三成三。去年放貸總額約兩百四十億美金，產品包括先買後付、消費貸款、中小企業融資、車貸。

因為 Kaspi 本來就是銀行，它有超過六百萬客戶的存款，總額約一百四十億美金，可以用來當放貸的資金來源。這比 MercadoLibre 和 Sea Limited 還在辛苦建立存款基礎的處境好太多了。

更強的是數據。百分之九十九點九的貸款申請是全自動審核，不需要人工介入，六秒內完成。呆帳率（NPL）只有百分之六，跟 Nubank 差不多，比 MercadoLibre 低了約十個百分點。

有一個有趣的細節：Kaspi 的呆帳覆蓋率只有百分之七十八，表面上看起來偏低。但實際上 Kaspi 在無擔保貸款上的回收率遠高於同業，因為它掌握了哈薩克人生活的方方面面。借款人就算逾期超過九十天，Kaspi 還是能追回來，因為沒有人承擔得起失去 Kaspi 的代價。

這個邏輯很殘酷但很有效。

土耳其：五倍市場，但不是同一場遊戲

二〇二五年初，Kaspi 用十一億美金現金收購了土耳其電商平台 Hepsiburada 六成五的股權。Hepsiburada 在土耳其市佔約一成六到兩成，土耳其有八千五百萬人，等於一口氣把可觸及市場放大了五倍。

早期數據不差：第四季購買活動年增百分之十九，GMV 以低雙位數成長。但兩位主持人都沒有太樂觀。

原因是土耳其的競爭環境跟哈薩克完全不同。Hepsiburada 的主要對手 Trendyol 背後是阿里巴巴，而且 Kaspi 在哈薩克的很多優勢，在土耳其不存在：沒有支付壟斷、沒有全民級的數據飛輪、沒有政府服務的深度整合、沒有那種「全國只靠你一個 App」的鎖定效應。

再加上土耳其里拉過去幾年幾乎是準惡性通膨的狀態，這不是什麼令人安心的貨幣多元化。

Daniel 引用了 TIP Network CEO Stig Brodersen 的一句話：「你可以擁有任何東西，但不能擁有所有東西。」Kaspi 想同時拿穩定的哈薩克股息，又要土耳其的成長紅利，這兩件事可能互相矛盾。

便宜是有原因的

Kaspi 目前本益比大約七到八倍，股息殖利率約八趴，股東權益報酬率超過五成。如果這家公司開在美國，大概會給二十到三十倍本益比。

之所以這麼便宜，節目裡列了一長串：哈薩克貨幣（堅戈）跟油價高度連動、經濟過度依賴石油出口、地緣上夾在俄羅斯跟中國之間、石油出口管線要經過俄羅斯領土、有過政變未遂的歷史、短報告指控跟俄羅斯有洗錢關聯（雖然大部分已被反駁）。

Shawn 說了一句讓我印象深刻的話：他二〇二一年在三到五倍本益比買進俄羅斯石油股，覺得自己是天才，結果二〇二二年俄烏戰爭爆發，那些股票直接歸零。

不過公平地說，Kaspi 過去十年以美元計價的營收年複合成長率超過三成，營業利益成長三成六，淨利成長超過六成。貨幣貶值是持續的逆風，但沒有真正壓垮回報。

我的看法

這家公司的商業模式品質毫無疑問是頂級的。五成以上的股東權益報酬率、幾乎零稀釋的股權結構、管理層持股超過四成六。Tencent 在二〇二六年四月進場買了一大筆股份，連 Mohnish Pabrai 都建了倉位，用他的話說是「正面我贏，反面我沒虧太多」的不對稱賭注。

但老實說，我跟兩位主持人的結論差不多：這是一家放在觀察名單最上面的公司，但要真正下手，還需要對土耳其市場的競爭動態、貨幣風險的長期影響、以及地緣政治的尾部風險有更深的理解。

有時候，承認自己不夠懂，比假裝自己什麼都看透更重要。

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