頂尖投資人有 51% 的時間在賠錢，為什麼他們還是贏？

TL;DR

• 全球頂尖基金經理人的中位數勝率（Hit Rate）只有 49%，超過一半的持股是賠錢的
• 但他們的 Payoff Ratio（報酬損失比）中位數是 182%，代表贏的時候賺的錢是輸的時候的 1.87 倍
• 書中用三個指標篩選出 12 位頂尖投資人：Behavioral Alpha Score、Hit Rate、Payoff Ratio
• 每位投資人處理贏家和輸家的策略截然不同，但共通點是：讓贏家跑，控制輸家的傷害
• 投資決策的品質比選股能力更重要，同一支股票在不同人手上可以有完全不同的結果

Podcast 背景

We Study Billionaires 是全球下載量超過 1.9 億次的投資類 Podcast，主持群包括 Stig Brodersen、Preston Pysh 等人。這集由 Kyle Grieve 主持，他同時也是 The Investor's Podcast Network 的主持人之一，投資風格深受 Chris Mayer、Nick Sleep、Charlie Munger 影響，算是價值投資派的人。這集他獨白式地拆解了一本書《Stock Market Maestros》，作者是 Lee Freeman-Shor 和 Clare Flynn Levy。Freeman-Shor 之前寫過暢銷書《The Art of Execution》，管理過超過 10 億英鎊的基金。Levy 則是 Essentia Analytics 的創辦人兼 CEO，這家 fintech 專門用數據分析基金經理人的行為模式，找出他們到底是靠實力還是靠運氣。

三個指標，區分實力和運氣

這本書最核心的框架很簡單：用三個數據指標篩選出真正有實力的投資人。

第一個是 Behavioral Alpha Score（BA Score），由 Essentia Analytics 開發的專有指標，涵蓋七種決策類型：選股、倉位大小、進場時機、加碼、調整倉位、減碼、出場時機。超過 50 分代表你是靠技術在創造超額報酬，不是靠運氣。書中 12 位投資人的 BA Score 介於 53 到 63 之間。

第二個是 Hit Rate（勝率），就是你的持股裡有多少比例是賺錢的。這裡有個重要細節：只算你持有期間的報酬，賣掉之後漲的不算你的。12 位投資人的中位數勝率是 49%。

第三個是 Payoff Ratio（報酬損失比），用贏的平均獲利除以輸的平均虧損。中位數是 182%，意思是贏一次賺的錢大約是輸一次的 1.87 倍。

Levy 認為如果只能看一個指標，Payoff Ratio 是最能區分高手和一般人的數字。

這三個數字放在一起看，畫面就很清楚了：頂尖投資人不是靠「每次都對」來贏，而是靠「對的時候贏很大，錯的時候虧很小」。

五種投資人行為模式

Freeman-Shor 在前一本書裡把投資人的行為分成五類：

類型	面對虧損時的反應	面對獲利時的反應
Rabbit（兔子）	什麼都不做	—
Assassin（殺手）	快速停損出場	—
Hunter（獵人）	大幅加碼	—
Raider（掠奪者）	—	小賺就跑
Connoisseur（鑑賞家）	—	讓贏家繼續跑

贏家都是 Connoisseur，這點沒有例外。但面對輸家，每個人的策略差異很大。

幾個讓我印象深刻的投資人

Josh Goldberg（G2 Investment Partners）的策略建立在 earnings surprise 上。他有一條 15 個月規則：持股超過 15 個月就該考慮出場。他的停損規則也很硬：當一個倉位虧損達到總資本的 1% 就砍。他在 Fiverr 上賺了 10 倍，在 COVID 期間低點買入後 12 個月內股價從 20 幾塊漲到 230。他最有意思的觀點是關於輸家對心理能量的消耗。一個只佔你投資組合 1% 的輸家，可能佔掉你 10% 的腦力頻寬。砍掉它，買回的是你的注意力。

Greg Padilla（Aristotle Capital）走完全相反的路線。他持有 40 到 50 檔股票，每檔大約 2% 到 2.5%，接近等權重。他把持股當作「結婚對象」，基本上不動它。他持有建商 Lennar 超過 14 年，期間經歷六次超過 30% 的回撤、三次超過 50% 的回撤，甚至一次一個月內跌 65%。但最終賺了超過 10 倍。他說了一句很到位的話：「決定不交易需要很大的努力。當我們賺了 80%，賣掉會很簡單，感覺很好，客戶會開心，分析師會開心，但如果我們對這家公司的品質和複利能力判斷正確，賣掉很可能是錯的。」

John Barr（Needham Funds）專攻 5000 萬到 5 億美元市值的 micro cap，被稱為「伐木工」。他的平均換手率只有 10%，等於平均持股 10 年。他在 Nova Limited 這家半導體量測公司上賺了 100 倍。他發現自己整個職業生涯中，只有大約 20 檔股票賺了 7 倍到 100 倍，但這些就構成了他報酬的大頭。因為他的單一倉位很小（平均 70 個基點），即便一檔股票跌 70%，對整體的影響也只有 35 個基點。

Gorm Thomason（AKO Capital）是品質投資派，持有 LVMH 超過十年，漲了 450%。他有個「溫水煮青蛙」的心智模型，主動去找那些溫度正在升高的訊號，在市場恐慌之前就判斷論點是否已經開始鬆動。

我的幾個觀察

Kyle 自己跑了一下他的數據：勝率 46%，Payoff Ratio 262%。他坦白說大部分報酬來自兩個持股，如果早賣了，整個數字會完全不同。這跟我自己的觀察一致：投資組合的報酬分布永遠是極度不均勻的，少數幾個大贏家決定了你的整體表現。

老實說，這集讓我重新思考了一件事：我們花太多時間在「找下一支好股票」上，花太少時間在「已經持有的部位該怎麼管理」上。進場大小、加碼時機、什麼時候該跑，這些決策的品質加總起來，可能比你選了什麼股票更重要。

同一支 Alibaba，Andrew Hall 控制得當小虧出場，Kyle 卻因為倉位太重虧了 4% 的貢獻度。同一支股票，不同的部位管理，完全不同的結局。

還有一點值得記住：如果你想要拿到 multi-bagger，你就必須能承受過程中巨大的波動。Lennar 跌過 65%，Aritzia 跌過 65%，這些最終都變成了大贏家。想要報酬但不想承受波動，這個組合在現實中不存在。

這類投資框架的內容我會持續寫，有興趣的話可以訂閱 wilsonhuang.xyz，新文章發布會第一時間通知。