135 美元說了算：SpaceX 1.77 兆 IPO 一個月全復盤
TL;DR
- SpaceX 在 2026 年 6 月 12 日掛牌，估值 1.77 兆美元、募資 750 億美金，一舉打破 Saudi Aramco 當年 294 億的紀錄，Elon Musk 同一天成為史上第一個兆萬富翁。
- Elon 跳過投行詢價做簿的整套流程，直接開價一股 135 美元不還價。路演前段帳上只有 2 倍認購，一票人在賭破發，結果最後機構超額 4 倍、散戶掛單 1,000 億美金，首日開盤漲近三成。
- S-1 把故事寫成 AI 公司：28.5 兆美金的 TAM 裡 93% 跟 AI 相關，第一季資本支出 76% 砸在 AI。但 AI 業務最穩的收入，是把 Colossus 1 的算力租給 Anthropic，每月 12.5 億美金，附 90 天解約條款。
- 真正秤得出重量的是 Starlink：1,030 萬訂閱戶一年翻倍、ARPU 66 美金、單季營業利益 12 億美金。但它的單位經濟有一部分是 SpaceX 內部發射成本補貼出來的。
- IPO 本質是早期投資人的提款日，沒有人挑市場低迷的時候上市。SpaceX、Anthropic、OpenAI、SK Hynix 四隻潛在兆元公司同時排隊，可能抽走市場 2,000 到 2,500 億美金。
- 想靠 Hyperliquid 的 pre-IPO 永續合約提早卡位？價差在 2 月底就磨光了，要賺你得在去年第四季進場。散戶優勢真實存在，但保鮮期極短。
- Goldman 身為主承銷商喊 2030 年前營收翻一百倍，Motley Fool 的分析師直接給五個小木偶滿分，理由是 Munger 那句老話：給我看誘因，我就告訴你結果。
SpaceX 上市滿一個月了。6 月 12 日那天的頭條大家都看過：史上最大 IPO、1.77 兆美元估值、Elon 成為第一個兆萬富翁。但頭條只是照片，不是電影。
過去兩個月我聽了八集 podcast，六個節目、五種完全不同的身分在講同一件事：Motley Fool 的散戶分析師逐頁拆 S-1、20VC 的兩個 SaaS 老將在掛牌前一天賭破發、Jason Calacanis 在 Austin 講他認識二十年的 Elon、Bloomberg 找來操盤 Michael Bloomberg 資產的 Steve Rattner 說他入行幾十年沒見過這種場面、Matt Levine 冷笑著看治理條款、The Breakdown 的 David Canellis 盯著鏈上的 pre-IPO 賭盤。事件過了一個月，塵埃落了一半，正好把這八條線拼成一張完整的圖：誰講對了、誰被打臉、還有哪些帳要等時間來算。
這篇就是那張圖。
一、定價權：Elon 把 IPO 從拍賣變成公告
先講這次上市最反常的地方。正常公司上市，定價是一場舞蹈：投行花好幾天 building the book，蒐集機構願意出多少、買多少，拖到掛牌前一晚才把價格定下來，為的是避開路上任何突發事件把行情攪亂。SpaceX 直接不跳這支舞。Elon 在沒問任何人之前自己先喊 135 美元一股、固定股數，要就要，不要拉倒。Matt Levine 在 Money Stuff 講得最準：這個 IPO 名義上有定價日，實際上一週前就定好了，根本沒有「定價日的懸念」這回事。
戲劇性在最後 48 小時。6 月 11 日 20VC 錄音當下，帳上只有 2 倍認購，遠低於 IPO 慣常想要的 8 到 10 倍。Jason Lemkin 判斷首日會是個 dud，不會有煙火；Rory O'Driscoll 更狠，直接賭未來十二個月 135 這個價守不住，理由是 70 倍 forward sales 在歷史上根本沒有先例。結果一天之內風向全變：機構端超額認購衝到 4 倍，散戶掛單排到 1,000 億美金，BlackRock 一家就下了 50 億的單，掛牌當天開盤漲近三成。
更有意思的是，市場其實早就投完票了。Polymarket，加上 Binance、Hyperliquid 這些加密交易所跑的現金結算衍生品，掛牌前就把 SpaceX 報在比 135 高兩成的位置，這差不多就是一個「成功 IPO」該有的開盤漲幅。全世界的賭盤等於在跟 Elon 說：你第一次就抓對了。預測市場是找真相的機器這件事，這次又贏了一局。
事後看，這場定價權展示有兩層意義。第一，Rory 那句話還是成立：過去三十年我們唯一確定的事，就是 Elon 一聽到「風險更高」，他會說好啊，給我來兩份。把定價權整碗端走，本身就是風險偏好的宣示。第二，這招不是誰都能學。你要有一千億美金的散戶在門口排隊、要有「我知道我買貴了，但我想參與」的信仰基礎，才有資格開價不還價。Bloomberg 訪到的那位散戶講得夠白：我不覺得這公司值這麼多，但我就是想成為這件事的一份子。Matt Levine 說這種誠實有點美，我也這麼覺得，至少他沒在自欺欺人。
二、S-1 的兩張臉：AI 包裝 vs Starlink 底氣
把時間倒回 5 月 22 日 S-1 公開那天。Motley Fool 三個分析師的第一反應是嚇到：這家公司把 TAM 寫成 28.5 兆美金，其中 93% 跟 AI 相關，第一季資本支出有 76% 砸在 AI，比花在火箭上的還多。一家火箭公司，把火箭寫成了配角。
這個 framing 本身不難理解。Willie Sutton 那句被引用到爛的話：你為什麼搶銀行？因為錢在那裡。IPO 路演的故事要說在錢流動的方向上，AI 就是那個方向。
問題是拆開包裝看內容。Grok 拿去跟 Claude、Gemini、ChatGPT 比就是個 also-ran，哪家企業會用？被 Jensen Huang 公開站台「只有 Elon 蓋得這麼快」的 Colossus 1，因為內部利用率太低，最後把算力租給 Anthropic，每月 12.5 億美金。講得很白：SpaceX 現在 AI 業務最穩的單一收入來源，是把 GPU 租給競爭對手的 frontier lab。這條劇本我在 Anthropic 的 2000 億影子市場那篇就寫過，Anthropic 算力缺口大到跟所有人租，生意是真的，但包裝成「SpaceX 的 AI 護城河」就過頭了。
Steve Rattner 在 Wall Street Week 補上了這筆交易最關鍵的細節：那紙合約有 90 天解約條款。這種公司之間左手付錢給右手的循環交易，正常人都會想到 dot-com 年代的假合約。Rattner 的判斷是這次風險沒那麼大，因為底層有真生意，他還講了一句整集最重的話：「我這輩子從沒看過有公司能把財測超越到這種程度。」但需求是真的，跟「95 倍營收這個價格是對的」，是兩件事。
那份 S-1 裡真正秤得出重量的，是 Starlink：
| 指標 | 數字 |
|---|---|
| 訂閱數 | 1,030 萬戶，一年翻倍 |
| ARPU（每用戶平均收入） | 66 美金 / 月 |
| 單季營業利益 | 12 億美金 |
| 過去一年累計營業利益 | 44 億美金 |
| 年營收成長率 | 超過 30% |
Jon Quast 說他寧可 Starlink 單獨拆出來上市，30% 成長加漂亮的營業利益率，獨立估值會很驚人。但 Lou Whiteman 的反向觀點更值得記：Starlink 必須留在 SpaceX 體內，因為它的發射成本是內部移轉定價，外部買家拿不到這個價錢，它的單位經濟有一部分是 SpaceX 自己補貼出來的。再加上低軌衛星是幾年就要打掉重發的消耗品、Amazon Kuiper 跟 AST SpaceMobile 都在後面追，Lou 直接說：如果 Starlink 是獨立公司，我大概不會買。
最後是 Goldman 那個「2030 年前營收翻一百倍」的預測。Lou 算了一筆帳：SpaceX 2025 年全公司營收 180 億美金，AI 只佔一小塊，要翻百倍，除非 Grok 突然變成有競爭力的故事，而太空資料中心他把話講死，2030 年前不會有。Jason Moser 給五個小木偶滿分，搬出 Munger：給我看誘因，我就告訴你結果，主承銷商的誘因就是把故事講到最漂亮。Lou 給三個，但不是稱讚：史上最大 IPO 要是搞砸，經手的人職涯也別想好過。
三、賣方心態：IPO 是提款日，時機本身就是訊號
很多人看到 SpaceX 上市，想的是「散戶終於買得到了」。這只是硬幣的一面。上市前，股票握在創投、早期投資人、內部人手上；這次 SpaceX 自己只賣出不到一成的新股。對散戶是「終於進得去」，對那些早就卡好位的人，這天是「終於出得來」。掛牌那天創投圈在社群上的語氣全是慶祝，因為這是他們的流動性事件，把帳面數字變成真金白銀的日子。
而你要記住的判斷是：沒有人會挑市場低迷的時候上市。會選在「再多一兆估值好像也沒差」的熱市掛牌，本身就是最清楚的訊號。所以才會出現史上沒見過的場面：SpaceX、Anthropic、OpenAI，加上想來美國掛牌的 SK Hynix，四隻潛在兆元公司同時敲門，合計可能抽走市場 2,000 到 2,500 億美金。錢從哪來？St. Louis Fed 的數字是大約 8 兆美金停在貨幣市場基金裡觀望，池子存在，但不是可以整碗端走的池子。Lou 的預估更值得記：未來六個月從 SpaceX 抽走的錢，可能跟投進去的一樣多。他的比喻是你站在海邊，一艘大船開過去，你會被浪打到幾秒鐘，但那不是長期的事。
Rattner 給了散戶另一個更結構性的提醒：公司上市越來越晚。以前公司小小的就上市，成長紅利大多留給公開市場；現在公司在私募市場待到很大很大才出來，意思是最甜的那段成長，可能在你買得到它之前就結束了。他點名 SpaceX：發射這門生意 Musk 等於贏下整場比賽，但它是小生意，撐不起一兆；Starlink 很好，但也撐不滿這個估值。所以你買 SpaceX，其實是在賭「外面還有一個我們現在看不到的東西」。
賣方名單裡還有一個容易被忽略的巨頭：Alphabet 大約十年前投了 100 億美金進 SpaceX，這筆持股現在值大約 1,000 億。歷史經驗指向先抱著，它投的 Uber、Lyft、Robinhood 上市後都沒有馬上賣；但這次它自己正在燒 AI 基建、用股權募 800 億就是不想背債，所以比較可能「活化」這筆持股（避險、抵押、部分變現）而不是清倉。順帶一個提醒：不要把大公司的動作當成你的進場訊號，Alphabet 的處境跟你的完全不一樣。
散戶端的動員則到了讓老手血壓飆高的程度。Fidelity 把參與 IPO 的門檻從十萬到五十萬美金一口氣砍到兩千美金；SpaceX 的 roadshow 網站最上面放的是「在這裡開券商帳戶」的連結，把承銷商一字排開；三成股票留給散戶。Lou 幾乎是用拜託的語氣說：如果這檔 IPO 是你跟股票的第一次接觸，拜託三思，這就像沒開過車的人覺得 NASCAR 看起來很好玩，直接衝進賽道。歷史也站在「先等等」這邊：Facebook、Coinbase 掛牌後都跌過快五成，Uber 也一樣。這波 IPO 潮散戶該怎麼接，我在新一波 IPO 散戶該怎麼辦整理過，結論一致：你不需要當第一個進場的人。
四、pre-IPO 暗線：優勢真實存在，保鮮期很短
這條線是八集裡最少人講的，來自 The Breakdown。crypto 圈一直在賣一個故事：把 pre-IPO stock 開在鏈上，讓散戶提早卡位那些平常輪不到他們的私募股權。這次的實測結果很殘酷。
David Canellis 把 Hyperliquid 上 SpaceX 的 pre-IPO 永續合約走勢拉出來：價格早在 2 月底就回穩到 135 發行價上方一點點。換句話說，想靠這條管道賺到價差，你得在去年 10 月到今年 1 月之間進場；等大家都知道要 IPO 了再衝，你拿到的價格跟其他人沒兩樣。對照組是 Cerebras，那次 Hyperliquid 給散戶開了比 NASDAQ 低五成的入場價。同樣的工具，兩種結果，差別只在進場多早。這跟黃牛票一模一樣，開演前一天，黃牛價跟原價早就貼在一起了。
同一個後台還照出了資金的流向。SpaceX 掛牌前後，OpenAI 的 pre-stock 從 5 月初高點接近 2,000 美元一路掉到 1,200，對應市值約 1.24 兆；Anthropic 從 963 掉到 705，市值 1.57 兆，連剛發新模型都沒有半點反應。David 的解讀我認同：這未必是市場唱衰，更像 SpaceX 把全場的氧氣抽走了，大家先賣掉這兩家的部位，去接 SpaceX 開盤的波動。不過這裡要打個折：這些鏈上市場非常小，Anthropic 的持有地址不到五千個，SpaceX 靠這波熱度也才衝到一萬二千個地址，它反映的是一小撮鏈上玩家的情緒，不是估值真相。
五、怎麼替這種公司估值：投票機、秤重機、四個桶子
整個 6 月吵得最兇的問題是：95 倍營收（Goldman 版本算法是接近 100 倍）到底怎麼合理化？八集裡有兩個框架我覺得最有用。
第一個是 Jason Calacanis 的「投票 vs 秤重」。市場有兩種功能：一種是秤重機，看營收、看獲利，Airbnb、Uber 上市後就被當成秤重的對象；一種是投票機，賭的是還不存在的未來，這是創投在做的事。為什麼 Elon 的公司上市了還能一直被投票？因為他同時在做好幾件狂到還屬於創投範疇的事。所以 Jason 的建議是把 SpaceX 的市值拆成四個桶子分開估：短期賭 Starlink，這是可以秤重的生意；中期賭 Starlink 直連手機，訂閱戶從一千萬推到一億；長期賭太空資料中心、月球與火星基地；奇幻桶則是小行星採礦這種等級的想像。大家看不懂估值，是因為搞不清楚該把它丟進哪個桶，遇到 Elon，你得同時丟四個。
第二個是 Rattner 的教科書版本，講的其實是同一件事的嚴肅面。投資決策本質是算未來現金流的現值，所以「現在賺不賺錢」真的沒那麼重要，三家排隊上市的公司獲利狀況天差地遠（Anthropic 已經賺錢、SpaceX 半賺半賠、OpenAI 還在燒），未必是決定性差異。但關鍵在後半句：現金流離現在越遠，該用多高的折現率沒人說得準。估值越往未來壓，賭的成分就越重。四個桶子裡，後三個全是這種桶。
還有一個沒辦法用任何框架洗掉的東西：key man risk。Musk 握有大約 85% 的投票權，同時是 CEO、CTO 跟董事長。Rattner 把兩件事拆得很精準：投票權集中是問題，但「Musk 親自做重大決定」反而是這家公司最值錢的部分。Matt Levine 講得更冷：SpaceX 的治理爛到你連抱怨都無從抱怨，紐約市主計長說要阻止他們剝奪股東權利，能做的就是寫一封措辭強硬的信，然後呢？沒有然後。你只有兩個選擇：買進然後信任 Musk，或者不買。
六、一個月後的記分板：誰對了、誰被打臉、哪些帳還沒算
事後復盤最有價值的部分，是把掛牌前的預言攤開來對答案。
| 上市前的說法 | 出處 | 一個月後看 |
|---|---|---|
| 首日會是 dud，不會有煙火 | Jason Lemkin，20VC | 錯。首日開盤漲近三成 |
| 認購太冷，破發機率不低 | 20VC 三人共識 | 沒發生。最後 48 小時機構衝到 4 倍、散戶掛單千億 |
| 賭盤報價高於發行價兩成 | Polymarket、Hyperliquid | 方向與幅度大致命中 |
| 未來十二個月 135 守不住 | Rory O'Driscoll，20VC | 未定，賭注還開著 |
| 2030 年前營收翻一百倍 | Goldman Sachs（主承銷商） | 待驗證，Motley Fool 給五個小木偶 |
| 未來六個月流出的錢跟流進的一樣多 | Lou Whiteman | 要等 lockup 解禁才見真章 |
另一個一個月後才看得清楚的角色是 S&P。SpaceX 上市前，幾乎所有指數公司都急著改規則把它塞進指數，NASDAQ 動作最快；S&P 先發諮詢說考慮放寬獲利門檻，做完卻反手說不破例：照規則，公司要連續四季獲利才有資格。這件事重要在兩個地方。第一，指數成分其實是一群委員開會拍板的主動決定，「被動投資」比你想的主動很多，接下來一兩年 S&P 500 跟 NASDAQ 100 的績效會因為這一檔股票開始分岔。第二，S&P 站著不動，意外給了被指數壓著打好幾年的主動型經理人一個超車窗口。Lou 的評語值得留著：要代表整個市場，確實很難把一家近兩兆美元的公司排除在外，問題是當年訂規則的人，根本沒設想過這種尺寸的 IPO。
寫在最後
八集聽完，我自己抄下來三個判斷。
第一，這場 IPO 最大的資產不是火箭也不是 AI，是定價權。Elon 證明了當信仰濃度夠高，你可以把資本市場最講究流程的儀式改寫成一張公告。但定價權跟基本面是兩回事，Rory 那個「十二個月守不住」的賭注還開著，70 倍 forward sales 沒有歷史先例這句話，不會因為首日大漲就失效。
第二，S-1 是用 AI 寫故事、用 Starlink 交數字的文件。追蹤這家公司，別盯 Grok 的發表會，盯 Starlink 的訂閱數跟那紙每月 12.5 億、90 天可解約的 Anthropic 合約，那才是 AI 敘事的真實體溫計。
第三，散戶的優勢從來不在搶第一天。pre-IPO 管道的價差在掛牌前四個月就磨光了，Fidelity 兩千美金的門檻是行銷不是禮物。Facebook 跟 Uber 都給過從掛牌價腰斬的上車機會，耐心在 IPO 季幾乎永遠是對的。
對台灣讀者來說，這件事沒有隔岸觀火的餘地。你手上追蹤 NASDAQ 100 的 ETF 大概率會被動吃進這檔股票，追 S&P 500 的暫時還沒有；同一個投資組合裡，兩檔「大盤 ETF」從此走上不同的路。
接下來幾季我會盯三件事：一是 lockup 解禁後老股東的實際變現量，驗證 Lou 那句「流出等於流入」；二是 Anthropic 那紙合約的 90 天解約條款動不動，以及 SpaceX 的 AI 營收有沒有長出租算力以外的東西；三是下一棒 OpenAI 跟 Anthropic 的掛牌時程，四隻兆元巨獸的抽水效應，到底是一次性的浪，還是新常態。
本文整併自 2026 年 5 月到 6 月的八集 podcast：Motley Fool Hidden Gems Investing 三集（Travis Hoium、Lou Whiteman、Jon Quast、Jason Moser）、20VC（Harry Stebbings、Rory O'Driscoll、Jason Lemkin）、This Week in Startups（Jason Calacanis）、Wall Street Week（Steve Rattner）、Money Stuff（Matt Levine、Katie Greifeld）、The Breakdown（David Canellis）。
這類把多集 podcast 拼成一張全景圖的復盤長文，我會持續寫，訂閱 wilsonhuang.xyz 就不會漏掉。
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