他把八成家當押進自己的基金，然後基金爆了：Victor Haghani 的三十年風險課

TL;DR

• Victor Haghani 是 Long-Term Capital Management（LTCM）的共同創辦人，一九九八年那場著名的爆倉他就在現場。三十年後他回頭看，說最大的錯不是基金的部位開太大，而是他個人的曝險算錯了。
• 他當年把家族流動淨資產的八成放進 LTCM，卻忘了另外兩層：他持有管理公司的股份，而且他的收入和職涯價值也綁在同一家基金上。三條線一起斷。
• 他把「風險有成本」這件事變成一套可以計算的框架，叫做期望效用（expected utility）。核心是你要最大化的不是預期財富，是預期的滿足感。
• 二〇一一年他創了 Elm Wealth，收費低到誇張（每年零點一二趴），做的事是動態資產配置：股票的預期報酬跟安全資產的差距變了，你的配置就該跟著變。
• 他明確拒絕做因子投資（value、small cap 那一套），理由是零和加上費用加上額外風險，划不來。
• 逆境的解法他只講了兩本書：Daniel Gilbert 的《Stumbling on Happiness》和 Viktor Frankl 的《活出意義來》。前者告訴你時間會治好大部分的傷。

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這集在二〇二六年八月九日播出的 Richer, Wiser, Happier，是 The Investor's Podcast Network 旗下的節目（母節目就是大家熟知的 We Study Billionaires）。主持人 William Green 是做了三十年財經新聞的老記者，待過 Time、Forbes、Bloomberg News，訪過 Charlie Munger、Jack Bogle、Sir John Templeton 這一輩的人，寫了《更富有、更睿智、更快樂》這本書。他的訪談風格不太問「你現在看好什麼」，比較常問「你當年是怎麼把自己搞成那樣的」。

來賓 Victor Haghani，一九六二年生於紐約，父親是伊朗猶太人。一九八四年進 Salomon Brothers 的債券研究部，兩年後被調到那個傳說中的政府債套利桌，也就是《老千騙局》裡那群人。一九九三年他離職，成為 LTCM 最年輕的共同創辦合夥人，那年三十二歲。LTCM 前四年年化報酬三成一，然後在一九九八年虧掉九成，成為金融史上最有名的爆炸案之一。他現在是 Elm Wealth 的創辦人兼投資長，管理數十億美金，也是《The Missing Billionaires》（消失的億萬富翁）這本書的共同作者。

比較特別的是，LTCM 那群合夥人幾乎沒人願意公開談這件事，Haghani 是少數願意從內部視角把話講完的人。

父親教的兩句話，一句是「守住錢比賺錢難」

Haghani 的父親 Musa 在德黑蘭出生，一九四一年到美國，做過生意也做過石油業，七〇年代中期賺到人生最大一筆錢，然後把資產全部搬回伊朗。當時伊朗實質利率高、土地漲、投資什麼都好。一九七九年革命來了，他人在六十幾歲，財富大部分歸零。

Haghani 那時十七歲，人在倫敦，高二缺了半年的課。他說那一刻的感覺是「我不能再靠我爸的好運氣了」，從此開始拚。

他父親留給他兩句話。第一句是「守住錢比賺錢難」，他年輕時聽不懂，現在懂了。第二句更實用：提高生活水準很容易，降低生活水準非常痛苦，所以好日子的時候不要把消費拉太滿，因為好日子不會一直有。

這兩句話聽起來像老生常談，但放在他後來的人生軌跡裡看，其實是整篇的伏筆。

Salomon 那張桌子在做什麼：把三個好交易疊起來

他描述了一個當年的經典操作，我覺得比任何理論都清楚。

第一層：新發行的三十年公債（on the run）通常比舊券（off the run）貴，所以放空新券、買舊券。這個交易之所以成立，關鍵不在於發現價差，而在於 Salomon 有自己的融券桌，可以穩定地借到新券而且不會突然被抽走。

第二層：他們發現那檔舊券剛好是公債期貨的最便宜交割標的，而期貨相對舊券更便宜。所以把舊券換成期貨多單。

第三層：期貨選擇權的隱含波動率遠高於個別債券的場外選擇權，因為一堆保險公司愛在自己持有的債券上賣買權。Salomon 有辦法在場外接到這些單子，所以他們買便宜的波動率、賣貴的波動率。

三層疊起來，變成一個報酬非常漂亮的組合。Haghani 強調的重點是：外面沒幾家公司做得出來，因為在別家，這三件事分屬三個不同的交易桌，沒人有權限把它們串在一起。

這件事在今天一樣成立。真正的優勢常常不是某一個絕頂聰明的想法，而是你的組織允不允許你把幾件普通的事串起來做。

至於《老千騙局》裡那個 Liar's Poker，他說他們玩到半夜是真的，但重點不是賭。他講了一句很精準的話：吸引他們的是 edge。他們去 Vegas 玩骰子知道自己是負期望值，所以下注很小；但只要哪裡有可以量化、可以觀察的優勢，他們就願意大幅下注。有趣的是他們幾乎不玩德州撲克，因為「外面有太多比我們強的撲克玩家會把我們的錢拿走」。連 Bob Merton（後來拿諾貝爾獎的那位）來玩 Liar's Poker，他們都會集體蓋牌。

知道自己在哪裡有優勢、在哪裡沒有，這件事聽起來簡單，但大部分人做不到。

最重要的那段：他說部位沒有太大，錯的是他自己

William Green 直接把 Roger Lowenstein《When Genius Failed》裡的批評唸給他聽，說書裡形容 Haghani 開始相信自己不會輸、逼合夥人把部位加倍再加倍。

Haghani 的回應分兩層。

第一層是事實層面。那本書在一九九八年之後很快出版，作者沒有訪問過他，也沒訪問過他知道的任何合夥人。LTCM 的決策是共識制，有投資組合管理委員會、風險管理委員會、執行委員會，John Meriweather 只批准多數人支持的東西。他說他為一九九八年的巨額虧損承擔責任，但書裡的戲劇性和個人英雄主義成分，比實際多很多。

第二層才是真正值得記下來的。他說 LTCM 的部位大小，用事前（ex-ante）任何一個合理指標來看都不算過大。日報酬波動度、未平倉量佔比，跟當時 Goldman、Citi、Morgan Stanley 這些機構的自營部位是同一個量級，Goldman 在某些關鍵部位上甚至是 LTCM 的四倍。真正的系統性問題在於：大家的部位長得一模一樣。事後看，很可能是 Citigroup 內部套利桌先開始平倉，才引爆了整條利差擴大的骨牌。

然後他講出這集最有價值的一段：

如果要問 LTCM 最大的教訓，應該是「我為什麼會把這麼多錢放在 LTCM 裡面」。

他當時把家族流動淨資產的大約八成投在基金裡，心想留兩成應該還好。但他漏算了兩件事。第一，他持有管理公司相當比例的股權，而基金一垮，管理公司直接歸零。第二，他的人力資本也綁在同一條線上：他在 LTCM 領高薪，而且如果 LTCM 一路成功，就算他哪天想走，也能靠這個履歷找到極高薪的工作。這三樣東西的相關係數趨近於一。

他後來用期望效用做了量化分析，結論是他當年最多應該放五成，甚至更少。

這件事在台灣特別值得對號入座。一個在半導體大廠工作的人，薪水來自那家公司、分紅配股是那家公司、退休金帳戶裡買的又是同一支股票或同一個產業的 ETF，甚至房子買在竹北，房價也高度綁定同一條產業鏈。這是四層曝險疊在同一個賭注上。景氣好的時候看不出來，因為每一層都在賺。

之前在「要不要賭一把？」這一句話，就能逼你的大腦重開機裡聊過 Annie Duke 講的那套決策偏誤，Haghani 這段其實是同一個道理的財務版：問題不出在單一決策的品質，出在你從來沒把所有部位加總起來看一次。

期望效用：風險是有價格的

Haghani 引了 Kahneman 的話，說 von Neumann 的期望效用假說是社會科學至今最重要的理論。他用擲硬幣把它講白了。

第一個賭局：五五開，正面財富增加兩成，反面減少一成。期望值是加百分之五。

第二個賭局：五五開，正面增加四成二，反面減少兩成。期望值是加百分之十一。

第二個期望值高很多，你要選哪個？很多人會猶豫。那再極端一點：五五開，正面財富翻倍，反面全部歸零。期望值一樣是正的，但幾乎沒有人會下這個注。

所以期望值不可能是唯一的衡量標準。我們真正要最大化的是預期的幸福感，而財富轉換成幸福感的曲線是往上但越來越平的：第一個一百萬讓你很開心，第二個一百萬也開心但沒那麼多，第三個更少。這條凹曲線就是效用函數，而它自動幫你把「風險的成本」算進去了。

他用這個框架講了一個很妙的例子。歷史學者常問一次大戰的決策者到底在想什麼。可能的答案是：他們把注意力放在最可能發生的情境上，也就是戰爭會很短、各方都覺得自己會贏，就算沒贏也不會比開戰前差多少。多年、死上百萬人的長期戰爭是低機率事件，但後果大到如果他們用凹的目標函數去評估，可能會做出不同決定。

聚焦在最可能發生的情況，忽略尾部的重量，這個錯誤從一戰的參謀本部到你的資產配置表，本質是同一個。

Haghani 說這個概念滲透到他所有的財務判斷裡：買房還是租房不只是算最後誰的錢比較多，中間有風險成本；要不要實現資本利得換一個風險更低的組合，也是在幫風險定價。之前整理過的你花二十年累積的東西，可能一個下午就沒了講保險的那套邏輯，講的其實也是同一件事：你買的不是報酬，是把左尾切掉。

從 Swensen 模式到指數，中間卡住他的是一張稅單

LTCM 之後，他刻意休息了十年。他當時的長子六、七歲，他想做的事是當個在場的爸爸、重新把自己教育一遍。他試過去做仲裁人（法律訓練不夠）、研究過 Lloyd's of London 的產險（因為 Buffett 說那是好生意），順便學了飛行、跑去阿拉斯加釣魚。

投資這邊，他一開始就是模仿他尊敬的人在做的事，也就是 David Swensen 的耶魯模式：對沖基金、私募股權、創投、天使投資。他有人脈、懂策略、也有錢進得去這些工具。做了幾年之後，他開始覺得累：桌上的文件越堆越多、電話會議太多、申購贖回表格填不完。

真正的轉折是他跟會計師的一段對話。他問：我今年沒賺那麼多，為什麼稅率看起來有五成？拆開來看才發現，對一個美國個人納稅人來說，這些另類投資的稅務效率糟得離譜。管理費不能拿來抵收入、一堆雜項列舉扣除額不能扣、短期資本利得一大堆。他的結論是：這些投資的報酬根本跨不過費用加上稅務無效率的門檻。

二〇〇七年之後，他沒再做過任何私募或對沖基金投資。

但轉成指數之後還有問題沒解決。他經歷過八〇年代末的日本泡沫，所以他很清楚一件事：如果你完全被動，可能某天醒來發現六成的部位是本益比一百倍的日本股票。他也經歷過網路泡沫，當時抗通膨債殖利率四趴、整個股市的盈餘殖利率三點五趴，他不想在那種時候還維持同樣的股票部位。

於是他的結論分成兩半，我覺得這是全集最實用的一句：

選股可以被動，我要持有的是整個市場。但資產配置永遠不可能被動。

資產配置本質上就是在決定你要站在資本市場線的哪個位置，一百趴股票？一百二？四十？這個判斷從一九五〇年代就存在，而預期報酬和風險本來就會隨時間變。他說如果他能動態管理曝險，平均下來他反而敢持有更多股票，因為他不用一次押死一個永遠不變的數字。

這跟擇時交易差在哪？他的比喻是賭場裡的兩個人

這是全集辯論最久的一段，William Green 一直追問。

Haghani 的定義很清楚：一般人講的擇時交易，是根據對短期價格走勢的預測去做短期交易決定。猜下一份就業報告、猜 Fed 下一步會怎麼做、再猜市場對它的反應。這件事非常難，大家對它抱持懷疑是合理的。

Elm 做的是另一件事：根據長期、可觀察的指標去調整配置。股票的長期預期報酬相對安全資產的差距、以及當下處於高風險還是低風險環境。不預測方向，只回應市場當下提供的報酬與風險。

他的比喻是這樣：你走進賭場，看到兩個人坐在二十一點桌上，看起來在做一模一樣的事。但其中一個在算牌，會依照牌堆狀況調整下注大小；另一個在喝曼哈頓，開心地隨便下注。從外面看是同一個動作，實際上是兩種完全不同的活動。

William Green 說這兩者是「表親」，Haghani 直接反駁：算牌的人跟喝酒的人，會覺得自己跟對方是親戚嗎？

以現在的 Elm ETF 為例（紐約證交所掛牌，代號 ELM，規模將近六億美金，總費用率一年零點二四趴，其中約零點零六趴是底層 ETF 的費用）。基準配置是七成五股票，其中美股約四成、非美股約三成五。而目前的實際部位是美股低配約十五個百分點（從四成五降到三成左右）、非美超配、固定收益超配約一成，主要放在短天期公債。

原因是：美股的循環調整盈餘殖利率大約三點多趴，十年期抗通膨債大約二點二五趴，等於持有美股只多賺一趴左右的預期報酬。非美市場的盈餘殖利率高很多、本益比低很多。至於風險，他們用一年移動平均動能當代理指標，目前判定是低風險環境，所以沒有大砍股票部位。

整套是規則化、自動化、透明的，他說這也是他們敢收這麼低費用的原因：沒有人坐在那邊解讀茶葉。

為什麼他不玩因子投資

被問到 Dimensional 和 AQR 那套（小型股、價值、動能、低波動）時，他的拒絕理由很結構性。

第一，因子要有效，必須有人在對面虧錢。而且不只要虧到夠讓你賺，還要多虧一塊來補償你承擔的額外風險，因為偏離市場組合本來就是分散度變差。

第二，他引 Sharpe 算術（Bogle 把它改叫「成本至上假說」）：所有偏離市場組合的組合加總起來，必然等於市場報酬減掉費用。他補了一個比較少人講的推論：所有非市場組合加總起來的平均風險水準，必然高於市場的風險水準。零和之外還有一層風險零和。

第三，也是最現實的一點：這些策略失效的時候，投資人會跑。價值股輸五年，客戶就會問你是不是瘋了，然後贖回，然後價值股接下來三年強勢反彈。就算長期是對的，你也沒有真正幫到你的投資人。

他強調自己不是全盤否定，只是說「沒有跨過我對簡單和廣泛分散的門檻」。這種不酸不捧的態度，我覺得比一堆人爭辯因子死了沒有健康多了。

最後：時間治好大部分的傷

William Green 問他怎麼面對逆境，尤其是那種公開失敗。他推了兩本書。

Daniel Gilbert 的《Stumbling on Happiness》，核心論點是人類在大多數事情上都會回到自己的基準幸福水準。Viktor Frankl 的《活出意義來》比較重，講意義的三個來源：心流狀態、愛與付出、以及受苦。

他自己的用法很實際。收到一張停車罰單、心情很差，他就會提醒自己：後天我根本不會記得這件事。想像兩天後的自己，就能停止今天的煩惱。他還坦白，前幾天英格蘭輸球那個晚上他難過得要死，隔天就好了，兒子還跟他說「爸我早就 over 了」。

William Green 提到 Bill Miller 在金融海嘯後說那個痛從沒消退過，Haghani 的反應是「那個故事很奇怪，那不是實證上普遍的樣子」。他說父親過世快三十年了，他還記得最初幾個月是什麼感覺，但那個感覺早就完全轉化了。

至於他最想改變什麼，他的答案不是 LTCM。他說如果精靈願意給他東西，他想要的是跟父親再多五年。

節目結尾他提到母親，九十二歲，說現在是她這輩子最快樂的幾年。他去查資料，發現只要沒有慢性疼痛和急性健康問題，很多九十歲上下的人確實會這樣回報。他女兒現在在做一個給長者的營養飲品品牌，名字就叫 Lucille，用外婆的名字。

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如果要我從這一個半小時挑一句帶走，就是他那句「LTCM 的教訓不是部位太大，是我為什麼把這麼多錢放進 LTCM」。這句話的殺傷力在於，它把責任從「市場太瘋狂」搬回到你自己的資產負債表上。今晚可以做一件事：把你所有跟主要收入來源相關的資產列出來，看看那個總數是不是遠超過你以為的比例。

這類產業老手的思考框架我會持續整理，訂閱 wilsonhuang.xyz 就不會漏掉。