Walmart 掉隊、無人機掉進泳池：這集把零售業的兩個真相講白了
TL;DR
- 大賣場財報表面漂亮，但關稅退款把底線數字美化了一輪，市場沒買單
- Home Depot 同店銷售創 2022 年第三季以來最強，Target 成長 3.8%，TJX 成長 4%，只有 Walmart 用 2.6% 掉隊，還沒跑贏約 3% 的通膨
- 柴油一年漲五成、汽油漲三成一，成本吃掉零售商的退款，也吃掉消費者的可支配所得
- Walmart 營收單位數成長、營業利益雙位數成長，靠的是廣告、Vizio、Walmart+ 這些數位生意
- 三家零售商都推了自己的購物 AI，名字分別叫 Sparky、Milo、My Apron，主持人吐槽像 1990 年代 Word 的迴紋針
- 六成消費者用 AI 找東西，但真的讓 AI 下單的只有高個位數到低雙位數，卡住的不是技術是信任
- Uber 投資無人機公司 Zipline，目標 2029 年底每天一百萬單，但 Amazon 每次無人機送貨成本估計三、四十美金
- 同一週 Amazon Prime Air 宣布年底擴到五百個城市，德州有位太太的包裹被丟進自家游泳池
這集是 Motley Fool Hidden Gems Investing 在 2026 年 8 月 20 日播出的節目。Motley Fool 是美國歷史最久的散戶投資媒體之一，Hidden Gems Investing 這條線專門挖中小型股跟被市場忽略的公司，走的是財報拆解加產業觀察的路數，三位常駐分析師輪流當主持人。
這集由 Tyler Crowe 主持，另外兩位是 Motley Fool 的資深撰稿人 Jon Quast 跟 Matt Frankel。Matt 的守備範圍偏金融、房地產跟消費，Jon 偏成長股跟商業模式拆解。這三個人的組合有個好處：他們不會只念數字，會直接講「這個數字為什麼騙人」。
關稅退款讓每一家的財報都變好看了
先講一個這季很特別的背景。今年零售商被課的那批關稅後來被撤銷，政府得把錢退回去。幾乎每一家大賣場都收到了一張支票。
所以你看到的每一份財報，底線都比它應該有的樣子好一點。市場其實心裡有數，沒有給獎勵。
有趣的是各家怎麼處理這筆錢。Lowe's 直接說我們維持原價不降，還順便點名競爭對手拿到退款就開始壓價。Walmart 就是那個壓價的。這完全是它的本命打法：我就是最低價，錢進來我就繼續往價格上砸。
這也可能是它營收數字比較悶的原因之一。你降價換來的量，如果對手不跟，量就不一定跟得上來。
那個 2.6%，是這集裡最值得記住的數字
先把成績單排一下：
| 公司 | 同店銷售成長 | 主持人的評語 |
|---|---|---|
| Home Depot | 2022 年第三季以來最強 | 意外的亮點 |
| Target | 約 3.8% | 轉型中，改善明顯 |
| TJX | 4%，同時上修財測 | 實質贏過通膨 |
| Walmart | 2.6%，低於預期 | 連通膨可能都沒贏 |
通膨大概跑在 3%。這表示 TJX 跟 Target 是真的在成長，而 Walmart 那個 2.6% 扣掉通膨之後，實質上是負的。第三季的財測也讓人失望。
Matt 說這對他來說有點意外。2008 年金融海嘯的時候，Walmart 是 S&P 500 表現最好的股票，因為東西變貴、大家要省錢，就往 Walmart 跑。它照理說是逆風裡最耐撞的那一家。
他講了一句我覺得整集最重要的話：Walmart 是所有零售商裡最重要的一家，因為它是中低收入家庭的體溫計。「我現在最擔心的不是最上面那群人過得怎樣，是中間那群人過得怎樣。」
上面那群人的消費力，你從 LVMH 或是任何一家精品股都看得出來還在。但中間那層的訊號，只有 Walmart 這種體量的公司能給你。2.6% 這個數字，就是那層訊號在閃黃燈。
柴油漲五成，這件事沒什麼人在談
Jon 去查了 AAA 的數據：過去一年汽油漲了 31%，柴油漲了 50%。
柴油這個數字對零售商是硬成本，因為所有東西都是卡車運的。所以那些說「我們要拿關稅退款去吸收上漲的成本，這樣間接嘉惠消費者」的說法，Jon 一開始覺得是公關話術，查完之後承認成本壓力是真的。
但這件事有兩面。零售商多付的運費是一面，消費者多付的油錢是另一面。加油站的價格是所有價格訊號裡最刺眼的一個，你每週都會看到它一次。當一個家庭發現加滿一箱油變貴三成，他不一定會立刻減少必需品採購，但那件想很久的外套、那台想換的電視，大概率會再等等。
這就是 Walmart 那 2.6% 背後的物理原因。
營收慢，獲利卻快：Walmart 真正在賺什麼
這裡有個很值得注意的結構。Walmart 的營收成長是單位數，營業利益成長是雙位數。
對一家年營收好幾千億美金的公司來說，獲利率哪怕只多一個百分點，落到底線都是天文數字。而 Walmart 這個剪刀差已經維持好幾年了。
它靠什麼？Jon 拆得很清楚：廣告、Vizio、Walmart+。
Walmart 手上有全世界最厚的第一方消費行為資料（first-party data，指公司自己直接從顧客那裡收集到的資料，不是跟別人買的）。誰買了什麼、多久買一次、買完之後接著買什麼。這種資料拿去賣廣告，毛利極高。它後來把電視品牌 Vizio 買下來，就是為了拿到一個連網電視的螢幕，把廣告版位接進自己的生態系。再加上會員訂閱 Walmart+ 跟電商本身。
換句話說，這家公司在零售那一面繼續打價格戰，在數位那一面收高毛利的錢。零售是流量入口，廣告才是變現。這個模式跟 Amazon 做的是同一件事，只是 Walmart 走得比較慢也比較晚。
所以看 Walmart 的財報，如果只盯著同店銷售，你會誤判。但如果只盯著獲利成長，你又會漏掉中低收入家庭正在發生的事。兩個都要看。
Sparky、Milo、My Apron：零售 AI 的迴紋針時刻
這季的法說會，每一家都在講 AI。Walmart 的購物助理叫 Sparky，Lowe's 的叫 Milo，Home Depot 的叫 My Apron。
Tyler 在節目最後吐槽：這些名字給人一種 1990 年代 Microsoft Word 那隻迴紋針的感覺，拜託取個好一點的名字。我笑出來，但這個吐槽其實很準，命名的可愛程度往往跟產品的成熟度成反比。
真正在認真做的是 Target。它請了一位 chief AI officer（首席 AI 長），這個動作我覺得比推一個 app 有意義得多，因為它代表公司開始需要有人把散在各部門的 AI 專案收攏成同一個方向，而不是各做各的。
Target 同時跟 Google 跟 OpenAI 合作。在 Google 那邊，你透過 AI 搜尋助理找東西的時候可以直接完成購買；在 ChatGPT 那邊，Target 是自己在 OpenAI 裡面蓋了一個 app。它在法說會上說自家的 agentic AI 交易成長速度是產業平均的三點五倍。當然基期很小，但這是一個值得追蹤的指標。
真正卡住的不是技術，是信任
這段是這集最實用的部分。
Matt 引了一份調查：大約六成的消費者已經在用 AI 助理做「發現」這件事，比價、查規格、看自己該買什麼。但真的把整筆交易交給 AI 完成的，只有高個位數到低雙位數的百分比。
差距在哪？他說得很直白：技術早就到位了，問題是信任。
你要怎麼設消費上限？如果 agent 買了你不要的東西怎麼辦？取消容易嗎？能不能立刻退款，還是你得經歷網購最討厭的環節，包一包拿去 FedEx 退貨？
所以現在真的跑得動的場景，是重複購買跟不需要思考的東西。訂閱型商品、生鮮、每兩週幫你補一次洗衣精。Matt 那句總結很到位：沒有人會叫 agent「幫我挑一張沙發然後買下去」。
這跟我之前整理Mastercard 執行長談 AI 代購時的觀察對得上：agentic commerce 不會憑空生出新的消費力，它改變的是交易的筆數跟型態。真正的瓶頸在身分驗證跟責任歸屬，不在模型聰不聰明。
而且這裡有個雞生蛋的循環。要讓 agent 買得準，你得餵它更多資料；要拿到更多資料，你得先讓消費者放心把交易權交出去。兩件事互相卡住對方，誰先鬆動誰就贏。
無人機送外送，這門生意的帳算得過來嗎
節目後半換了個主題。這週 Uber 宣布投資無人機公司 Zipline，估值大約在七十億美金這個級距（後續報導的數字是七十六億）。
Zipline 這家公司值得認識。它最早不是做外送的，是在盧安達送血。Jon 講了一段我覺得很打動人的背景：盧安達有些偏遠診所連電都不穩，沒辦法儲存血袋，而很多人的命其實只需要一次簡單的輸血就能救回來。Zipline 做的事情是，診所一有需求，總部立刻把血裝上無人機飛過去，來回可以超過一百英里，早期直接用降落傘把包裹丟下去。
這件事救了幾千條人命，不是誇飾。
跟 Uber 的合作長這樣：餐廳在停車場擺一個小平台，把餐點放上去，無人機從基地飛過來，垂下一個籃子把東西吊上去，飛到顧客家再放下來、打開籃子、飛回基地充電等下一單。Zipline 這個名字就是這麼來的。
目標是 2029 年底每天一百萬單。Zipline 手上的合作夥伴包含 Walmart、Chipotle 這些。
Matt 直接問了那個該問的問題：帳算得過來嗎？
到目前為止，無人機送貨對每一家真的在做的公司都是賠錢生意，包括 Amazon。他讀到的數字是 Amazon 每一次無人機送貨的成本大概三十到四十美金。你要做到一天一百萬單而且不把成本轉嫁給消費者，中間那條規模曲線得走很長一段。
他也提醒 Uber 這條路上的屍體不少。去年這時候它跟以色列無人機公司 Flytrex 合作，沒有照計畫走；跟地面送貨機器人公司 Serve Robotics 的協議上週剛結束。Serve 的教訓 Matt 講得很好：把需求全押在 Uber Eats 這一個平台上，不是可以長久的模式。Zipline 至少在正式起飛前就先鋪了好幾家大客戶。
Jon 則認為 Zipline 跟那些還在概念驗證階段的公司不同，它已經累積超過一億英里的自主飛行里程，在一個利基市場裡實際規模化運作過很久。這是「準備好上大舞台」跟「還在試」的差別。
他還丟了一個有意思的假設。Uber 執行長 Dara 說他想讓街角的小店有能力跟 Amazon 競爭。Amazon 最深的護城河之一就是物流，如果無人機能讓巷口那家店在三十分鐘內把東西送到你家，這條護城河會不會被侵蝕？Jon 自己也說這句話很大、大概不切實際，但如果成立，那是一個很大的如果。
至於現實有多骨感，同一週 Amazon 宣布 Prime Air 年底要擴到五百個城市，說目前六成的訂單以尺寸重量來看都可以用無人機送、三十分鐘到貨。然後德州有位太太的第一次無人機配送，包裹被丟進了她家游泳池。
技術離商用還有多遠，這種新聞比任何法說會的簡報都準。
最後那題：那些「等房市回來」的股票
節目最後回答了一位捷克聽眾的問題，關於雲端房仲平台 eXp（現在的股票代號 AGNT）。
Matt 的回答本身不重要，重要的是他描述的這個處境：這家公司在一個萎縮的市場裡持續搶市佔，營收年增 11%、成交量年增 15%、調整後 EBITDA 翻倍以上、零負債、手上一億一千一百萬美金現金、市值不到八億。聽起來哪裡都對。
然後他說：我不覺得它是廢棄物，但在房市真正復甦之前，我不會期待它跑贏大盤。
Tyler 的反應是這集最誠實的一句話：「我們最近幾次講到房地產，結論都是『等房市復甦的時候』，但這句話我們已經講了好幾年了。」
這才是我想留下來的東西。一家公司體質好、市佔漲、現金流正，這些都可以同時成立，而它的股價還是可以卡住好幾年，因為它的解鎖條件不在公司手上。你如果買了這種標的，你買的其實不是這家公司，你買的是一個總體經濟的轉折點，而那個轉折點什麼時候到，沒有人知道。
順帶一提，Matt 也提到 Berkshire 正在往房市壓籌碼：手上有 Clayton Homes、剛買下 Taylor Morrison、把 Lennar 的持股加了三成。這件事我之前在Berkshire 結束連續十四季淨賣出那篇整理過。有趣的是 Berkshire 押的偏新屋，而 eXp 這種仲介平台吃的是成屋，成屋市場比新屋更冷。同一個「看好房市」，站的位置不一樣，結果可能差很多。
這集三個主題其實是同一件事的三個切面：關稅退款、AI 助理、無人機外送，全都是「表面數字很漂亮，底層條件還沒到位」。零售商的獲利被退款美化、agentic commerce 的採用率被討論熱度美化、無人機送貨的可行性被 demo 影片美化。
看財報跟看新聞的時候，多花三十秒問一句「這個數字是誰付的錢」，通常就能把七成的雜訊濾掉。
這類財報跟產業拆解我會持續整理，都放在 wilsonhuang.xyz，怕漏掉的話可以訂閱一下。
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