美元正在像冰山一樣融化：貨幣歷史學家 Barry Eichengreen 拆解下一個世界貨幣會長什麼樣

TL;DR

• 美元在全球央行儲備中的市佔率，從二十五年前的七成多每年掉零點五個百分點，現在不到六成。慢慢融的冰山，但隨時可能整塊崩落
• 國際貨幣崛起需要四個前提：經濟規模、市場流動性、軍事安全、法治與分權。前三項美國都還在，第四項現在最讓人擔心
• 拜占庭的 solidus（蘇勒德斯金幣）撐了七百年沒貶值，靠的是財政紀律。羅馬的 denarius（迪納留斯）從八成銀降到只剩百分之五，靠的是皇帝想蓋三百房間的宮殿
• 人民幣短期內當不了世界貨幣，因為人民銀行聽中央的；歐元當不了，因為沒有統一的國債市場
• Eichengreen 對加密貨幣的判斷很特別：plain vanilla 的 Bitcoin 不會贏，他押注央行數位貨幣（CBDC）跟代幣化銀行存款，跑在區塊鏈這條新支付軌上

關於這集 Podcast 跟來賓

這集在 2026 年 4 月 16 日上線的 Bankless Podcast，主持人是 Ryan Sean Adams 跟 David Hoffman，是英文加密貨幣世界裡公認最深度的長談節目，從 DeFi、L1、宏觀到貨幣史什麼都聊，社群暱稱 Bankless Nation。

來賓 Barry Eichengreen 是加州大學柏克萊分校的經濟學與政治學講座教授，也是國際貨幣基金組織（IMF）的前資深政策顧問，研究國際貨幣四十年。他這次是來宣傳新書《Money Beyond Borders: Global Currencies from Croesus to Crypto》，這本由普林斯頓大學出版社 2026 年發行的新書，把跨境貨幣的歷史從西元前七世紀的鑄幣寫到今天的加密貨幣，再延伸到未來的央行數位貨幣，跨度兩千五百年。一個拿著經濟史望遠鏡看美元未來的人，講出來的東西比一般總經分析師厚很多。

七百年沒貶值的金幣，到底做對了什麼

我看完整集 Podcast 後最想入手的歷史貨幣，是拜占庭的 solidus。不是大家熟的西班牙銀元，也不是佛羅倫斯的金弗洛林。

這枚金幣大概零點一四盎司，從西元五百年一路撐到一千兩百年。整整七百年沒有大幅貶值。耶魯歷史學家 Robert Lopez 在 1950 年代寫到它的時候，用的形容詞是「中世紀的美元」，他甚至覺得 solidus 在穩定性跟內在價值上比當時剛開始稱霸全球的美元還強。

七百年是什麼概念？比明朝跟清朝加起來還長，比美元的歷史長三倍。

它怎麼做到的？Eichengreen 給的答案很無聊，叫「財政紀律」。拜占庭帝國四面都是敵人，但他們選擇活在預算之內，不靠減鑄幣來騰出資源給軍隊跟政府。沒有 debasement（鑄幣減重），就沒有信任崩盤。

對照羅馬的 denarius 就慘了。共和時期還有元老院盯著鑄幣局，到了帝制時期皇帝想幹嘛幹嘛。Nero 想蓋一座三百個房間的宮殿，想挖大運河，沒人攔得住他。錢從哪裡來？把銀含量從原本的八成多慢慢降到只剩百分之五。

這個對比是整集節目的伏筆，也是 Eichengreen 想戳的點：分權、法治、check and balance（制衡）這些聽起來政治課本的東西，跟一個貨幣能不能撐七百年是直接掛鉤的。

國際貨幣的四個前提條件

Eichengreen 把國際貨幣崛起的條件整理成兩組。

第一組是經濟學家講了幾十年的：大、穩、深。

條件	意思
經濟規模	你的貿易量大，別人會自然碰到你的貨幣
金融市場深而流動	要買隨時買得到，要賣隨時賣得掉
幣值穩定	拿了不會明天就縮水
軍事安全	守得住邊界，也保得住貿易航線

第二組是 Eichengreen 認為被嚴重低估的政治條件：行政權力的制衡（皇帝不能想蓋三百房宮殿就蓋）、法治跟產權保護、結盟政治的可信度。

歷史上有個有趣的例外是佛羅倫斯，他們不是軍事強權，但靠純商業跟金融能力把弗洛林（florin）推成歐洲的霸主貨幣。Eichengreen 說這是「證明規則的例外」，其他全部案例都需要軍事能力撐腰。

我自己看下來，這四項裡面美國前三項都還在牌桌上，但第四項的「政治條件」最近這幾年在掉分。Eichengreen 在訪談裡反覆暗示川普政府跟國會的張力，講得很婉轉，但意思很清楚。

衰落不是一夜之間，而是冰山在融

主持人問 Eichengreen，如果美元真的開始失勢，會像哪個歷史案例？

他丟了一個我很喜歡的比喻：冰山。

冰山融化的速度是慢的，慢到你每天看都覺得跟昨天差不多。但有一天會啪一聲整塊崩下來。

數據上的事實是這樣：美元在全球央行儲備裡的市佔率，二十五年前是七成多，現在不到六成。每年掉零點五個百分點，年復一年穩定地掉。同時間世界上釘住美元的國家數量也在慢慢減少。

Eichengreen 講了一句話我很有感：「貨幣危機總是來得比你想得慢，但一來就比你想得猛烈。」這句話他歸功給經濟學家 Rudy Dornbusch，但放在今天的市場一樣準。我之前在 Bankless 與 DeFi Report 拆解加密市場多空攻防戰裡聊過 Bankless 對宏觀的看法，跟這集是同一套世界觀的延伸。

最壞的情境長這樣：外國人覺得美國政府的人腦袋有問題，逃離美元的速度比歐元區或人民幣準備好的速度還快，結果就是利率飆升、市場崩盤、全球金融失序。Eichengreen 說自己其實算樂觀派，他押的是「慢慢融」的劇本，但他也不敢排除快速融化的可能。

人民幣跟歐元為什麼都當不了接班人

這集最有判斷力的部分，是 Eichengreen 拆解兩個常被點名的「美元接班人」。

人民幣。中國的貿易量是世界第一，對非洲跟亞洲的直接投資也越來越大，看起來什麼條件都到位了。但 Eichengreen 去過中國演講兩次，他每次提一個觀點都會讓現場安靜：歷史上每一個世界貨幣（除了西班牙銀元）都來自有分權跟法治的政治體。中國人民銀行不獨立於政府，習近平早上起床想改規則就改，外國央行跟投資人怎麼放心把儲備停在上海？他說中國聽眾聽完都很有禮貌，看得出來在思考，但沒人會回應。

歐元。歐元區沒有統一的財政部，也沒有統一的高品質國債市場可以給全世界的央行跟企業持有。歐元只在自己的鄰居用得開，東歐、北非的某些地方，再外面就沒它的事了。

所以 Eichengreen 的結論有點讓人哭笑不得：美元很爛，但其他人更爛。它是「最乾淨的髒衣服」。

但他也補了一句：沒有對手不等於保證地位。如果美國真的搞出政治金融危機，外國人會跑去黃金、加幣、瑞郎這種「中等強權」的可信貨幣避難。如果這些貨幣加起來流動性不夠，那就是全球化崩盤的劇本。

這個觀察跟 Haseeb Qureshi 在 Crypto 不是為人類設計的，是為 AI Agent 設計的裡的想法可以對照看，他們從不同角度都在問：當主流貨幣秩序鬆動的時候，新的承載軌道會跑出來嗎？

Bitcoin、穩定幣、CBDC：Eichengreen 押誰

這部分聽完我有點意外。Eichengreen 對加密貨幣的態度比我想的開放，但他押注的標的跟很多 crypto 圈內人的賭法很不一樣。

他先把 Bitcoin 這種 plain vanilla 的加密貨幣放一邊，理由是太波動，沒辦法當日常支付用，沒辦法當支付就限制了其他用途。但他特別講了一句：「真正會改變國際貨幣體系的革新是區塊鏈，是分散式帳本技術。這是一條全新的支付軌道。」

接下來的問題就有趣了：誰會跑在這條軌道上？他列了四個候選：

1. plain vanilla 加密貨幣（Bitcoin 等）：太波動，最不可能
2. 穩定幣：還沒被驗證。他丟了一個很尖銳的問題：如果 Walmart 發 Walmart 幣、Amazon 發 Amazon 幣，這兩個幣能不能在對方店面互通？fungibility（可替換性）能不能成立？
3. 央行數位貨幣（CBDC）：他押這個。他講的邏輯是央行幾百年來都跟著技術在進化，今天有 Fedwire 可以二十四小時銀行間秒到，下一步搬到區塊鏈很合理
4. 代幣化銀行存款：他也押這個。商業銀行為了保住生意，會把存款代幣化、放上區塊鏈

他自己的話很直接：他會把錢押在央行數位貨幣跟代幣化銀行存款這個組合上，跳過穩定幣跟 Bitcoin。

這個判斷有沒有道理？我自己 50/50。CBDC 跟代幣化存款確實在發生（之前在 AI Agent 開始自己花錢了：Agentic Commerce 的三層架構與 SaaS 訂閱制的末日有提到結算層的演進），但 Eichengreen 可能低估了 stablecoin 在跨境支付上已經跑出來的網路效應。他是經濟史學家，看的是百年尺度的演化，這種視角的好處是不會被一兩年的雜訊綁架，壞處是會低估技術擴散的速度。

不過他講的 fungibility 問題確實是現在 stablecoin 的痛點，這部分要留意。

黃金的位置：不是退場，是回到舊角色

這集還有一段我覺得很值得記下來的，是黃金。

Eichengreen 說新興市場央行最近這幾年一直在買黃金，原因不是看好金價，而是想分散儲備，不想全部停在金融資產上。同時他點出一個很現實的細節：如果你怕被制裁，就把黃金放上船運回家，存在自己國家的金庫裡，比把美元存款或美國國債放在紐約聯邦儲備銀行安全。

但黃金搬回家有個代價：搬回去以後就沒辦法當支付工具用、沒辦法當抵押品用、沒辦法借出去賺利息。它就只是金庫裡一坨密度高、又重又沒生產力的金屬。

這個 trade-off（取捨）我覺得很有畫面感：放在倫敦或紐約，能用但有政治風險；放在自己家，安全但動不了。今年的土耳其央行就是現成案例，把存在倫敦的黃金賣掉換美元跟歐元干預匯市，撐自己快爆掉的里拉。

給投資人的一句話

主持人在最後問 Eichengreen，給投資人有什麼話想說。

他的回答很短，但我覺得是整集最重的一句：

從一個主導貨幣轉到下一個主導貨幣，過程從來不會平順。對抗失序的最好防禦，就是分散。

簡單到像廢話，但你會發現有時候明顯的建議就是最好的建議。沒有單一的安全資產了。組合裡的多元性，比押對任何一張單一牌都重要。

我自己看完這集的 takeaway 有三個：

1. **觀察美元，不要看單一指標。**看市佔率、看 peg 國家數量、看央行黃金部位的變化，這些都是慢變數。冰山融到一半之前，不會有 CNN 跑馬燈跟你說「美元結束了」
2. **政治條件被嚴重低估。**Eichengreen 反覆暗示制衡跟法治是真正的長期變數。這個東西不會明天就影響股價，但十年下來會影響所有東西
3. **區塊鏈的軌道會贏，但跑在上面的東西可能不是你想的那個。**如果 Eichengreen 對 CBDC 跟代幣化存款的押注是對的，plain vanilla 加密貨幣的長期角色會比較像黃金，當價值儲存而非支付軌道

Eichengreen 講話有一種很慢的節奏，但每句話都有重量。如果你最近被各種短期市場噪音打到頭暈，去聽這集會被拉回到一個更長的時間軸上看事情。

自行斟酌，共勉之。

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