賣 32 顆崩盤、賣 3,588 顆反漲：Saylor 與 BTC 國庫公司的壓力測試
TL;DR
- 6 月初 Saylor 賣 32 顆 Bitcoin（約 250 萬美金），BTC 從 7.2 萬跌到 6.2 萬；7 月他賣 3,588 顆（2.16 億美金，公司史上最大筆），BTC 當週反而漲 3%。同一個動作，兩種相反的市場答案。
- Strategy 把賣幣制度化成三個桶：建立儲備（授權 125 億美金、還沒動）、支付特別股股息（無上限，這次 2.16 億從這裡出）、回購股票（上限 10 億）。翻譯：賣出會繼續，而且沒有天花板。
- STRC 一度跌到面值九折，是整個模式的金絲雀：Saylor 帳上現金只夠付六個月股息；Strive 則備了 18 個月覆蓋，風控押在「BTC 的 200 週均線歷史上從來沒有負過」。
- Strive 的野心不是 digital gold 是 digital capital：全球信用市場 300 兆美金，digital credit 吃下 0.5% 就能讓 Bitcoin 市值翻倍。BIS 至今把銀行手上的 BTC 當零資本算，「把幣包成特別股」的通道目前由 DAT 獨佔。
- Tom Lee 的 BitMine 是 ETH 變體：質押收益理論上可以付 9.5% 股息、不賣本金，但 ETH 部位堆到流通量 13% 就撞上以太坊治理紅線，這題 Saylor 永遠不會遇到。
- 這輪不一樣的三條證據：Jordi Visser 的「Bitcoin IPO」籌碼換手論、ETF 連 13 個交易日流出近 40 億美金但累計淨流入線沒崩、VVV 漲 10 倍與 Hyperliquid 漲 190% 贏過 AMD 的脫鉤數據。「crypto 被股市拋下」跟數據對不上。
2026 年 7 月第二週，美伊停火破裂、美軍兩波空襲 170 個據點。同一週，Strategy 公告賣出 3,588 顆 Bitcoin、換回 2.16 億美金，公司史上最大一筆出售。地緣政治加信仰崩塌，雙重利空。結果 BTC 當週漲了 3%。
把時間倒回一個月前：6 月初 Saylor 只是賣了 32 顆、區區 250 萬美金，BTC 就從 7.2 萬一路滑到 6.2 萬。賣 111 倍的量沒事，賣一杯水的量崩盤。這中間發生了什麼事，就是這篇要拆的東西。
過去三個月我聽了六集 podcast：Bankless 訪 Jordi Visser、訪 Strive 風控長 Jeff Walton、三集 Weekly Rollup（其中一集 Dragonfly 的 Haseeb Qureshi 代班），加上 The Breakdown 的數據拆解。這篇把六條線拼成一張圖：BTC treasury 公司（圈內叫 DAT，Digital Asset Treasury）在這輪週期的第一次真正壓力測試、Saylor 訊號的解讀與過度解讀，以及這輪週期跟以前哪裡不一樣。
一、32 顆比特幣，賣出一場信心危機
Strategy 在 6 月初賣了 32 顆 Bitcoin，約 250 萬美金，剛好夠付 STRC 特別股八小時的股息。對一家抱著 500 多億美金 BTC 的公司，這個量像在游泳池撈一杯水，壓垮市場的不可能是賣壓本身，是象徵意義。Saylor 幾年來一直喊「永遠不賣」，把自己塑造成 Mr. Bitcoin，結果他真的按了賣出鍵，市場馬上回他一個大大的「不行」。
Haseeb 把這個訊號拆得最透。我原本的直覺是 Saylor 應該咬牙做一筆大的，賣夠多 BTC 籌出好幾年股息的現金，一次重建信心。Haseeb 的看法剛好相反，而且說服了我：只賣 32 顆，BTC 的帳面市值就蒸發掉遠超過他要籌的現金，用賣幣還債這條路賺的比賠的少，系統會直接破掉。市場給 Saylor 上的課是：你不能賣，賣幣等於殺掉那隻會下金蛋的鵝。
所以 Saylor 只剩兩條爛路：稀釋普通股發新股籌錢；或跟 STRC 持有人說「股息先欠著」（設計上允許跳過配息之後再補）。不管走哪條都有人被犧牲，唯一不能犧牲的是 Bitcoin 本身。這是多層資本結構的宿命：每種股東的利益不一致，市場一緊張就零和拉扯。
然後 6 月中旬，Saylor 賣完 32 顆隔幾天又買回 1,550 顆，還發迷因圖嗆市場猜不到他。Bankless 給了兩種解讀：純心理戰，砸盤再低接；或是他在訓練市場習慣「他會賣」這件事。事後看，第二種比較接近事實。
真正的金絲雀不是那 32 顆幣，是 STRC。這檔特別股設計上應該永遠交易在 100 美元附近，那幾週一度掉到 90、再勉強回到 96，而 Saylor 帳上只有六個月的現金能付那 11% 的股息。信心一鬆動，幣價、STRC、Strategy 信用之間就會形成負回饋。有人拿 Luna 比，比喻不對，STRC 底下有真實的 BTC 抵押；但「市場開始幫你算現金夠付幾個月股息」這件事本身，就是壓力測試開始的訊號。Saylor 的整套終局藍圖，之前在 Michael Saylor 上 Bankless 的終局藍圖 拆過，不重複。
二、3,588 顆賣出去，市場說：好的，下一位
一個月後劇本重演，結局相反。Strategy 在 6 月 29 日到 7 月 5 日之間賣出 3,588 顆，2.16 億美金，史上最大筆。BTC 當週漲 3%。
| 項目 | 6 月初 | 7 月初 |
|---|---|---|
| 賣出量 | 32 顆（約 250 萬美金） | 3,588 顆（2.16 億美金，史上最大） |
| 市場反應 | BTC 從 7.2 萬跌到 6.2 萬 | BTC 當週漲 3% |
| 市場的解讀 | Mr. Bitcoin 打破「永不賣」人設 | 預期中的賣壓落地，利空出盡 |
David Hoffman 的解讀：6 月那波下跌不是 32 顆的賣壓，是市場提前反映「未來會有更大的出售」；現在更大的出售真的來了，反而利空出盡。他把底部機率上修到六成：5.75 萬的低點就是這波的底。Ryan 比較保守，參考 Michael Nadeau 的週期分析：底部機率三成五，限價單掛 5.5 萬，理由是這次的底不夠「暴力」，真正的底都伴隨巨量恐慌拋售。
比底部機率更值得記的是結構細節。這次出售歸在「支付股息」桶而不是「建立儲備」，125 億的授權額度完全沒動，而付股息這個桶沒有上限。文字遊戲的意思很清楚：賣出還會繼續，理論上沒有天花板。
訊號學上這是最重要的轉折：Saylor 把「賣幣」制度化了，從打破人設的意外事件，變成財報上的例行公事。過度解讀 32 顆是市場的錯；低估那個「無上限」的桶，可能是下一個錯。
三、他們到底在賣什麼：digital capital 與便宜的信任
要理解這些公司為什麼敢玩這麼大，得先理解他們自認在賣什麼。
Saylor 現在很少講「digital gold」了，改講 digital capital、digital credit、digital equity。差一個字，野心大一圈：digital gold 是跟黃金比，天花板大概 30 兆美金；digital capital 是跟整個全球資本市場比，300 兆的信用市場、上百兆的股權、上百兆的不動產。
把這套語言講得最具體的是 Strive 的風控長 Jeff Walton。Strive（Nasdaq: ASST）是 Vivek Ramaswamy 2022 年創辦、原本做 anti-ESG 資管，2026 年改造成 Bitcoin 國庫公司，手上 15,391 顆 BTC；旗下永續特別股 SATA 配 13% 殖利率，6 月 16 日起變成美國史上第一個每天配息的證券。Jeff 給了一個數字：全球信用市場 300 兆美金，digital credit 只要拿下 0.5%，就足以讓 Bitcoin 今天的市值翻倍。零點五個百分點。
機制簡單到反直覺：投資人花 100 美金買一股 SATA；Strive 一小時內拿去買 BTC 丟進冷錢包；每年付你 13 美金法幣配息；BTC 自己以年化 30% 往上長，cover 那 13% 綽綽有餘。Jeff 自己形容「elegant，太簡單反而讓人腦袋當機」。傳統結構性商品為了多榨幾個 bps 疊一堆衍生品；SATA 跟 STRC 反過來把複雜度全砍掉，只留「我把 Bitcoin 的上漲砍下來給你當配息」。
這集我最喜歡的 framing 是：Strive 在做的事，本質是「把信任賣便宜」。JP Morgan 的資產負債表延遲一季、被 rehypothecation 包到不行、FDIC 用 70 倍槓桿在保，你能信是因為沒有更好的選擇；Strive 的玩法是 8-K 隨時填、BTC 全部上鏈可驗。市場願意花錢買乾淨的信任。
最被低估的一塊拼圖：到今天為止，BIS 的銀行資本框架還把 Bitcoin 當「零資本價值」在算。銀行拿 BTC 得用 100% 自有資本 cover；拿 MSTR 或 ASST 這種包成股票的東西，反而算得進資本框架。所以 DAT 真正在做的是轉化資產：把 Bitcoin 從監管還沒接納的數位資產，轉成監管吃得下去的特別股。哪天 BIS 改規則，遊戲會重洗；在那之前，這條通道是這批公司獨佔的。這跟 Wall Street 用最便宜 ETF 收編 Bitcoin 是同一場戰役的兩條路線：ETF 從通路收編，DAT 從信用市場收編，最後會在同一個地方會合。
四、風控的數學：200 週均線與配息覆蓋
商業模式聽起來性感，壓力測試看的是數學：Bitcoin 跌很慘的時候，配息付不付得出來。
Strive 的數字攤開是這樣：15,391 顆 BTC，SATA 發行在外名目 5.24 億美金，每年配息義務 6,800 萬。光現金加上手上的 STRC 部位（他們也持有 Strategy 的特別股）就夠付 18 個月，然後 BTC 才上場。關鍵指標是 200 週移動平均，大約對應一個減半週期：Bitcoin 歷史上 200 週均線從來沒有任何一個區間是負的，本身以年化 30% 複利。最慘的 2022 年，BTC 跌到均線下方 30%，總共 60 天，最長一次跌破不到 35 天就回來。套到今天：BTC 跌到 4.4 萬、低於 200 週均線 27.5%，光 Bitcoin 那塊還有 10 年的配息覆蓋。而 2022 年的背景是 Luna、3AC、FTX、Celsius 連環爆加 Fed 史上最快升息，Jeff 願意把它當最壞情境承保，因為現在多了 ETF、戰略儲備、監管確定性這些當年沒有的結構性買盤。
對照 Strategy 的六個月現金，差距來自路徑。Strategy 用可轉債把資產負債表從 5 億美金堆到 600 億，要賣信用工具就得先有大規模資產負債表，代價是 80 億可轉債還在身上，違約機率不為零。Strive 從白紙開始畫，走全股權結構，宣告自己「沒有違約事件可言」。Jeff 的比喻：「Strategy 是 Apple，做了 Mac、iPod 才做出 iPhone；我們是 Samsung，直接做 Galaxy。」framing 有優越感，但邏輯沒錯；問題是 Strive 還沒經歷過完整的崩盤週期，18 個月的覆蓋沒被真的火烤過。
把三台機器放在一起看：
| Strategy (MSTR) | Strive (ASST) | BitMine (BMNR) | |
|---|---|---|---|
| 資產 | BTC，500 多億美金部位 | 15,391 顆 BTC | ETH，約流通量 4.5% |
| 資本結構 | 普通股 + 80 億可轉債 + 多種特別股 | 全股權、零負債 | 普通股，擬發特別股募 3 億 |
| 殖利率工具 | STRC 約 11% | SATA 13%，每日配息 | 特別股 9.5%，靠質押收益 |
| 配息覆蓋 | 現金約 6 個月 | 現金 + STRC 約 18 個月 | 質押年收益數億美金 |
| 獨有風險 | 多層結構的零和拉扯 | 沒經歷過完整崩盤週期 | 以太坊治理集中 |
有意思的是 Jeff 完全不把 Strategy 當對手，反而希望愈多公司進場愈好：信評面對一家發行人會覺得你瘋了，面對兩家會開始認真看；第三、第四、第五個發行人會把整條 S 曲線往前推。Saylor 為了配息鬆口賣幣的伏筆其實 5 月就有了，之前在 CLARITY Act 那篇 Rollup 記過一筆，Jeff 講得更直接：「該賣就會賣，這個信用工具的可信度是公司命脈。」對照 7 月的三個桶，劇情線是連貫的。
五、ETH 變體、治理地雷，跟龐氏指控
Tom Lee，Fundstrat 創辦人，2025 年 6 月接手 BitMine，把一家小型礦工改造成全世界最大的以太坊國庫公司，十一個月從零買到流通量的 4.6% 左右。ETH 整年從高點摔下來、帳面浮虧慘重，他反而在 6 月最深的跌勢裡單週砸近 2.5 億美金加碼，然後宣布發 9.5% 殖利率的特別股募 3 億美金，劇本就是抄 Saylor 的作業。
但有個結構性差異：ETH 會生息，質押每年產生數億美金收益，理論上可以「賣收益、不賣本金」付股息，Haseeb 認為這比 Saylor 那套強。David 的補充更尖銳：經濟本質上兩者沒差多少，質押收益是以 ETH 計價的，你還是得賣 ETH 換美金，差別在敘事。Saylor 賣 BTC，故事是「賣比特幣」，市場造反；Tom Lee 賣質押收益，故事是「我們還在累積」，順耳很多。而敘事就是 DAT 的命脈，溢價靠的就是「Tom Lee 永遠會在那裡買」。
不過 BitMine 藏著一顆 Saylor 永遠不會踩到的地雷：治理權。Bitcoin 是工作量證明，抱再多 BTC 都不影響網路運作；以太坊的治理權在質押。Haseeb 算過：全網質押約佔 ETH 總量四成，要造成共識重大失靈需要質押量的三分之一，約總供給的 13%。BitMine 現在 4.5%，距離紅線不到三倍。一家上市公司收到傳票可能被迫做 OFAC 合規，跟以太坊「可信中立」的核心敘事直接衝突。解法有人提了：分散質押給 Lido、放進獨立信託。這題只會越來越大。
最後是繞不開的問題：這些 13%、9.5% 殖利率的東西，是龐氏嗎？Haseeb 的回答很乾脆：龐氏的定義是「保證會倒」，所以它才是犯罪；這些東西可能倒，但不保證倒，用龐氏框架去想太簡化。他打的比方：BTC 五千美金時開一筆跌破一千才清算的小槓桿，可能永遠不會爆；開三倍槓桿、跌破 6.5 萬就完蛋，以 BTC 的歷史波動度就是高風險賭注。重點從來不是「是不是龐氏」，是清算線畫在哪裡。David 補了一句很妙的：如果 Saylor 從來不會緊張，代表他買的比特幣不夠多。
六、這輪週期哪裡不一樣：三條證據鏈
回到最大的問題：為什麼史上最大賣單砸下來，市場消化得掉？六集裡的證據可以排成三條線。
第一條是 Jordi Visser 的「Bitcoin IPO」。4 月底他上 Bankless 喊 Bitcoin 已經見底，當時上節目的週期投資人幾乎清一色看空。先講誠實的部分：單看價格他錯了，之後 BTC 又跌了一輪。但他的結構論點值得回頭看：BTC 在 14 萬附近時大量早期持有者出貨，像 SpaceX 讓員工套現，從零變兩兆的部位就算長期看好也該分散，這是一次「Bitcoin IPO」；賣盤被 buy and hold 的 ETF 跟散戶承接，是結構性的籌碼分散，不是單純回檔。如果主要賣方已經出脫，下一波突破就不會像以前到頂就崩。7 月市場吃下 3,588 顆還能漲，跟這個論點是同一個現象的兩端：消化得了賣壓的市場，才是換過手的市場。多空兩邊的完整攻防，之前在 Bears vs Bulls 那篇 整理過。
第二條是 ETF 的累計線。The Breakdown 的 David Canellis 拉數據：美國現貨 Bitcoin ETF 連續十二、十三個交易日淨流出，抽走近 40 億美金，最慘單日 7.33 億。帳面嚇人，但單日流出每次回檔都會發生，這波的單日金額排不進史上前十；真正該盯的是「累計淨流入」那條線，這波修正裡撐得很穩，距離六個月低點還有一大段。翻譯：短線客在跑，底下壓著的長抱資金沒動。接住 OG 賣盤的那批人，還在。
第三條是脫鉤。「crypto 被股市拋下」這個說法，Canellis 直接拿績效表打臉：VVV 今年以來漲 10 倍，是全市場最強的資產；Hyperliquid 漲 190%，贏過 AMD 跟 Intel；Stellar 漲 21%，贏過 Google 跟 Nvidia。crypto 總市值 2.4 兆只佔股市 151 兆的 1.6%，照樣有幣電掉成千上萬支股票。更關鍵的是 BTC 在 200 週均線掙扎的同一週，有真實營收的代幣在創歷史新高，David 翻過去兩三個週期的紀錄沒看過這種事。Haseeb 的解讀是成熟：收入引擎不綁在 Bitcoin 身上、靠真實手續費吃飯的專案，不再被整個市場拖下水。
三條線指向同一個結論：這輪的市場不再是「全部跟著 BTC 漲跌的大迷因」。被淘汰的不是 crypto，是「不講現金流、只喊敘事」的舊估值法，Blockworks 的 Mike Ippolito 甚至說九成九的加密資產最後都會用現金流估值。DAT 剛好卡在轉折正中間：一邊靠「數字會上去」的敘事撐溢價，一邊被迫接受配息覆蓋、資本結構這種最傳統的信用分析體檢。這個矛盾，是接下來一年最好看的戲。
寫在最後
三個月、六集 podcast、一個結論：BTC treasury 模式撐過了這輪週期的第一次壓力測試，但測到的只是「市場相不相信」，還沒測到「數學撐不撐得住」。BTC 沒有跌破 200 週均線超過 35 天，STRC 沒有真的跳票，Strive 那 18 個月的覆蓋一天都沒動用過。第一次體檢及格，不代表體質好，只代表病還沒真的來。
對台灣讀者，一件事比較實際：看懂「殖利率從哪來」。MSTR、ASST 這些股票複委託就買得到，但 SATA 那 13% 的來源是 Bitcoin 的波動，不是任何現金流，跟台灣人熟悉的高股息 ETF 是完全不同的物種，拿同一套邏輯去買會出事。
接下來幾季我盯三件事：一，STRC 會不會再跌破面值、那個無上限桶的賣幣節奏會不會加速，那是市場信心最即時的溫度計。二，BitMine 的 9.5% 特別股發行結果，跟它 ETH 部位逼近治理紅線時怎麼處理質押。三，BIS 對銀行持有 BTC 的資本規則有沒有鬆口訊號，那一天是 DAT 獨佔通道的終點，也是下一個更大故事的起點。
Disclaimer：此篇非投資建議，特別股要看清楚 prospectus 再做決定，DYOR。
本文整併自 2026 年 4 月到 7 月的六集 podcast：Bankless 訪 Jordi Visser、Bankless 訪 Strive 風控長 Jeff Walton、Bankless Weekly Rollup 三集（6/5 Haseeb Qureshi 代班、6/12、7/10），以及 The Breakdown（David Canellis 主持）。
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