SaaSpocalypse 來了，但不是所有軟體公司都會死

TL;DR

• 2026 年 2 月軟體板塊遭遇史詩級拋售，市場蒸發超過 8,000 億美元，被戲稱為「SaaSpocalypse」
• Morgan Stanley 的 Jim Caron 指出，股市劇烈波動，但固定收益市場並未同步崩跌，公私市場之間出現「防火線」，contagion（傳染效應）暫時沒有擴散
• Bloomberg Intelligence 的 Anurag Rana 認為，賣給大型企業的 systems of record（核心系統）如 SAP、Workday、ServiceNow、Salesforce，受 AI 衝擊的程度遠低於賣給中小企業的低階軟體
• 這波拋售的核心恐懼是「seat compression」（座位壓縮）：AI Agent 取代人力後，企業需要的軟體授權數量會大幅減少
• 恐慌歸恐慌，但市場可能過度定價了短期衝擊，忽略了企業換掉核心系統的實際難度

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Bloomberg Surveillance 是 Bloomberg 旗下的老牌財經節目，由資深主持人 Tom Keene 和 Paul Sweeney 搭檔，每個工作日早上在 Bloomberg Radio 和 Bloomberg Television 同步播出。Tom Keene 本身是 CFA（特許金融分析師），在財經媒體圈打滾超過三十年，他的訪談風格節奏快、切入點準，不太給來賓打太極的空間。

這集的兩位來賓分別是 Jim Caron 和 Anurag Rana。Jim Caron 是 Morgan Stanley Investment Management 的 Portfolio Solutions Group 首席投資長，在業界有超過三十三年經驗，專長是固定收益和總經策略，講白了就是那種每天在想「債券市場在告訴我們什麼」的人。Anurag Rana 則是 Bloomberg Intelligence 的軟體與 IT 服務產業研究主管暨資深分析師，從 2003 年就開始覆蓋這個板塊，長期追蹤 Microsoft、SAP、Salesforce、Workday 等大型軟體公司，對 cloud 和 enterprise software 的產業動態瞭若指掌。

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序

2026 年 2 月，軟體板塊炸了。

那種炸是 S&P 500 Software Index 五個交易日暴跌 13%、蒸發超過 8,000 億美元的等級。市場給它起了個名字叫「SaaSpocalypse」（我又學到新名詞了），ServiceNow、Salesforce、Workday、Adobe、HubSpot、Atlassian 全部一起跳水。

觸發點是什麼？AI。更精確地說，是市場突然意識到 AI Agent 可能從根本上改變軟體的商業模式。如果十個 AI Agent 可以做一百個業務的工作，那你就不需要一百個 Salesforce 的授權了，你只需要十個。這個邏輯叫「seat compression」，聽起來很簡單，但一旦市場開始認真計算這個數字，股價就崩了。

就在這個背景下，Bloomberg Surveillance 這集訪問了兩位來賓，分別從債券市場和軟體產業的角度來看這件事。內容雖短，但幾個觀點蠻值得拉出來聊的。

最詭異的一週

Tom Keene 在節目開頭就說了，這是他幾十年職業生涯中「最奇怪的一週」。

Jobs Day（就業報告）跑到了週三，CPI（消費者物價指數）在週五才出來，然後 PPI（生產者物價指數，衡量企業端通膨的數據）根本還沒發布。正常情況下這些數據有固定的發布節奏，投資人早就習慣了按表操課。但因為之前的政府部分停擺（partial government shutdown），整個時程全部打亂。

老實說，數據延遲本身不是什麼大問題，真正的問題是市場已經在軟體拋售中驚弓之鳥了，這時候總經數據的節奏又亂掉，等於是在一個已經很緊張的環境裡再加一層不確定性。

Tom Keene 還提到他們之前訪問了 Trump 政府的 Peter Navarro，結果在訪問播出後不到十二小時，FT 和 Bloomberg 的 Jenny Leonard 就報導說金屬關稅可能會下調。後來 Navarro 出來否認，說鋼鋁關稅對政府來說是「sacred」（神聖不可侵犯的），沒有要調。

這段插曲本身沒什麼結論，但它反映了一件事：在這種市場環境下，任何政策風向的變化都會被放大解讀。

股市在燒，債市卻很冷靜

Jim Caron 在節目中提了一個我覺得很關鍵的觀察。

他說，沒錯，股市波動劇烈，軟體板塊正在經歷大規模的 repricing（重新定價）。但當你去看固定收益市場，風險並沒有均勻地擴散到所有資產類別。

他用了一個詞：fire breaks（防火線）。

公開市場和私人市場之間出現了防火線，股市在承受衝擊的同時，債券市場相對穩定。這代表什麼？代表市場目前把這波拋售視為「特定板塊的問題」，還沒有升級成「系統性風險」。

每次市場出現某個板塊的劇烈拋售，第一個要問的問題永遠是：有沒有 contagion？ 會不會從軟體股蔓延到其他資產？會不會引發連鎖反應？

Caron 的回答是：目前沒有。

這其實是好消息。如果你在 2008 年金融海嘯時問同樣的問題，答案是「到處都在燒」。但這次不一樣，軟體板塊的修正看起來更像是一個估值回歸的過程，而不是流動性危機的開端。

當然，「目前沒有」不等於「永遠不會有」。但至少在這個時間點，債券市場的人比股市的人淡定得多，這本身就是一個值得注意的訊號。

不是所有軟體都會被 AI 幹掉

Anurag Rana 的觀點是這集最有料的部分。

他從芝加哥連線進來，直接把軟體公司分成了兩類：

第一類：賣給大型企業的核心系統（systems of record），像 SAP、Workday、ServiceNow、Salesforce。這些系統是企業運作的骨幹，ERP（企業資源規劃）、HR 系統、客戶關係管理、IT 服務管理，全部跑在這些平台上。

第二類：賣給中小企業的低階軟體。

Rana 的論點很清楚：第一類公司受 AI 衝擊的程度遠低於第二類。

為什麼？因為大型企業要換掉這些核心系統的成本和風險極高。SAP 的 ERP 系統可能跟你的供應鏈、財務、人資全部綁在一起，你說換就換？光是資料遷移就能搞死一個 IT 部門。Workday 管著你幾萬人的薪資和績效，你敢為了省一點軟體授權費就把它拔掉？

Rana 原話是這樣講的：「Frankly speaking, we don't see these large companies just getting rid of them, you know, just to save a little bit of money.」

坦白說，我完全同意這個判斷。

市場現在的恐慌有一部分是合理的。AI 確實會改變軟體的商業模式，seat-based pricing（按人頭計費）這個東西長期來看一定會受到壓力。但市場有時候就是這樣，一旦找到一個敘事，就會把所有相關的股票一起打下來，不管你是 SAP 還是某個沒人聽過的小型 SaaS。

這就像 2022 年的加密貨幣市場，Luna 爆了之後，所有東西一起跌，不管你的基本面好不好。恐慌是不挑對象的。

我的觀察

從這集短短的內容裡，我抓到幾個值得記住的重點：

第一，看 contagion 比看跌幅重要。 某個板塊跌 13% 很嚇人，但如果其他市場沒有跟著崩，那大概率是估值修正，不是系統性危機。下次遇到類似的市場事件，先去看債券市場和信用利差的反應，不要只盯著股價。

第二，企業軟體的「換掉它」沒有你想的那麼容易。 市場在定價「AI 會取代一切」的敘事，但實際上大型企業的 IT 基礎設施極度複雜，換掉核心系統的時間尺度是以年計算的，有時候甚至是十年。短期的恐慌定價和長期的實際影響之間，存在蠻大的落差。

第三，區分「哪些軟體會被衝擊」才是重點。 與其恐慌性地拋售整個板塊，不如想清楚哪些公司真的會被 AI 取代。一個幫你管薪資的 Workday 和一個幫你做簡單表單的工具，面對 AI 的抗性天差地遠。

Tom Keene 在節目裡用了一個很妙的說法，他把這波軟體拋售稱為「tech tobacco」。就像當年菸草股被市場嫌棄一樣，現在輪到軟體股了。但菸草公司後來怎樣了？很多到今天還在賺錢，股息還越配越高。

歷史不會完全重複，但韻腳常常一樣。

這部分要小心的是，我並不是在說軟體股現在可以無腦抄底。Seat compression 的邏輯長期來看是成立的，只是短期的市場反應可能過度了。搞懂了再做，不懂就先學，多花時間去理解每家公司的護城河到底有多深。

自行斟酌，共勉之。

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