八百三十三個組織正在擋你的資料中心，而他們的成功率是三分之二
TL;DR
- Snowflake 單日大漲超過兩成，關鍵不是又一次超預期，是營收成長率連三季加速：三成、三成四、三成七，而且利潤率同時往上。管理層說 AI 工作負載貢獻了大約一半的加速。
- 但估值也貴到不講理：二十倍的預估營收、八十倍的自由現金流，股票薪酬還吃掉將近三成營收。
- 紐約七月成為全美第一個對五十 MW 以上新資料中心下暫緩令的州，德州跟進按暫停。一藍一紅，理由一樣：電。
- 全美有八百三十三個專門反對資料中心的組織，上半年他們鎖定的案子有三分之二被擋下或拖延。
- 美國電費過去一年平均漲百分之五，未來一年預估再漲百分之六。連 Berkshire Hathaway Energy 這種明顯受益方的老闆都說，電費應該由 hyperscaler（超大型雲端業者）自己吸收。
- AI 基建股跌得很慘：Marvell 跌超過三成、Celestica 近四成、Sterling Infrastructure 從高點腰斬。兩位分析師的共識是趨勢會回來，但爆炸性的那段漲幅大概已經過去了。
這集在講什麼
Motley Fool Hidden Gems Investing 是 Motley Fool 旗下專門挖中小型股的節目，主持人是分析師 Jon Quast，這集找來兩位常駐貢獻者 Matt Frankel 和 Lou Whiteman。Matt 是 CFP（認證理財規劃顧問），主攻房地產與金融類股，進 Motley Fool 之前是教數學的；Lou 則長期跑工業、航太國防與基礎建設這條線，所以資料中心這種「一半是科技、一半是工地」的題目，剛好落在他的守備範圍。這集發佈於二〇二六年九月三日，前半段拆 Snowflake 財報，後半段講資料中心的地方政治，最後回一封讀者來信。
一家 Warren Buffett 太早下車的公司
先講 Snowflake 這家公司在做什麼。簡單說，它就是企業的資料倉庫，把散在各處的資料集中、整理好、隨時可以調用。以前這件事是給人用的，現在是給 AI 用的。
這家公司的股價軌跡很怪。上市前 Berkshire Hathaway 就進場了，這在當時是一個很強的背書，畢竟 Warren Buffett 是出了名的不碰科技股，他都進去了，散戶當然覺得自己也該進去。結果上市之後股價漲了一波，然後就趴了三年，什麼事都沒發生。Berkshire 後來出清，現在看起來賣得太早。
這一季的數字：營收年增三成七，市場預期是三成五；連續第五季獲利超預期；指引大幅上修；淨收入留存率一百二十六，意思是同一批老客戶今年比去年多花了兩成六的錢。
但真正讓股價單日跳超過兩成的，不是「又一次超預期」。Snowflake 超預期是常態，過去超了那麼多次股價也沒怎樣。這次不一樣的是加速：
| 季度 | 營收年增率 | 調整後營業利益率 |
|---|---|---|
| 三季前 | 三成 | 約一成一（去年同期） |
| 兩季前 | 三成四 | — |
| 本季 | 三成七 | 約一成五 |
| 下季指引 | 更高 | — |
成長在加速，利潤率也在同步往上。這在現在的市場很稀有，大部分公司要加速就得燒錢，Snowflake 兩邊同時做到了。
如果你想找那種短時間內表現爆炸的股票，這個 pattern 值得記下來：不是找現在成長很快的公司，是找成長率即將由慢轉快的公司。Snowflake 從二〇二四年的低點到現在大約翻了四倍，就是這麼來的。
當年被罵的計價方式，現在變成順風
有一件事很值得玩味。Snowflake 幾年前從授權制改成用量計價（consumption model，用多少付多少），當時被市場罵翻，因為客戶可以只在需要的時候用，營收被打下來，股價也是那時候開始趴的。
現在 AI 工作負載進來了，同一個模式變成最好的位置。企業拚命想把資料餵進模型，用越多付越多，Snowflake 直接吃到。管理層明講，這波加速大約有一半來自 AI 工作負載。
這件事的教訓不是「用量計價比較好」，是同一個商業模式在不同的需求環境下，評價可以差到天南地北。當年那些認為 Snowflake 商業模式變差的人，論述沒錯，只是時間點對不上。
三個該留意的地方
節目沒有只當啦啦隊，這點我還滿欣賞的。
第一是估值。二十倍的預估營收、八十倍的自由現金流。就算成長那麼快，這個價格也已經把「一切照現況繼續、而且更好」全部算進去了。任何一點閃失都會很痛。
第二是股票薪酬（stock-based compensation，發給員工的股票）。佔營收將近三成。這數字已經從去年的三成九降下來了，但過去一年股本還是被稀釋超過四個百分點，而且是在公司有做庫藏股沖銷的情況下。所以你會發現大家在討論這家公司的獲利時都在講「調整後」，原因就在這。
第三是一個更大的問題，Lou 講得很好。現在企業還在「AI 探索模式」，能塞多少 token 就塞多少，法說會上甚至有人直接問管理層：你的客戶現在是不是在做不理性的事？但市場正在往「AI 效率模式」走。如果哪天用量變得更聰明而不是更大，用量計價這條曲線就會回到地面。生意還是好生意，只是估值裡預設的那條斜率會被打斷。
八百三十三個組織
這集的後半段更有意思，因為它講的東西跟財報無關，跟鎮公所有關。
七月，紐約州成為全美第一個對五十 MW 以上新資料中心下暫緩令（moratorium，暫停審批）的州。如果你是某種政治立場的人，看到「紐約」大概會聳個肩說這很合理。但接著德州也按了暫停，理由是電力供應和社區反彈。
一藍一紅，兩個都是大州，同一個夏天做了同一件事。這就不是政治問題了。
節目引的兩個數字我覺得很值得記：
七成的美國人不想住家附近蓋資料中心。這個 Matt 說他一點都不意外，他家窗外現在看出去是棕櫚樹，換成一整排機房他也不要。
但另一個數字他說他嚇到了：全美目前有八百三十三個專門為了反對資料中心而成立的組織。而且上半年，這些組織鎖定的專案，有三分之二被成功阻擋或拖延。
這不是零星的鄰避效應，這是一個已經組織化、而且打擊率很高的力量。之前在AI 的真正瓶頸不是晶片，是電聊過紐約禁建令跟德州暫停這條線，當時的重點還在電網，現在看起來，地方政治這一層比電網本身更難處理。
電費那條線
反對的理由裡，最沒有政治顏色的一條是電費。
美國電費過去一年平均漲了百分之五，資料中心密集的地區漲更多，未來一年預估再漲百分之六。你可以跟鄰居吵政治，但沒有人喜歡帳單變貴。
有趣的是，連產業裡的受益方都覺得這件事該處理。Greg Abel（Berkshire Hathaway 執行長，Berkshire Hathaway Energy 是這波電力需求的淨受益者）公開講，這些額外的電費應該由 hyperscaler 自己吸收。當你的供應商都出來說「這筆錢應該你付」，代表這個問題已經大到不能裝作沒看到。
誰的籌碼比較多
Lou 的判斷是這些暫緩令是暫時的，理由是權力極度不對稱：一邊是市值兆級的科技公司，養了一整支律師團；另一邊是小鎮議會，議員可能都是有正職的兼職人員。這種對決，結果通常沒有懸念。
但他接著講了一句我覺得是整集最好的觀察：這個權力關係其實應該反過來才對。
Meta、Alphabet 這些公司現在是拚了命想把東西蓋起來，時間就是一切。真正著急的是他們。城鎮、州政府手上的籌碼比自己以為的多，只是不知道怎麼用。
而暫緩令的作用，其實是把談判桌從鄉鎮搬到州政府。他用了辛普森家庭裡 Springfield 跟 Shelbyville 那個梗：兩個鎮永遠在互相較勁，只要開發商說「隔壁鎮開的條件超好喔」，這邊就會急著跟上。城鎮各自為政的時候，最容易被拿來互相殺價。等談判上升到州的層級，變成專業對專業、律師對律師，條件反而會透明得多。
所以他的結論是，暫緩令會結束，但結束之後社區拿到的條件會比現在好。這個推論我覺得站得住腳。
那正面呢
節目也把好處攤出來，不然就是單方面說故事了。
Meta 在路易斯安那蓋的那座大型資料中心，尖峰施工期預計帶來七千五百個建築工作，工程要做八年，另外還有大約一千個永久職位。這些是實質的就業。
更誇張的是稅。這座資料中心一年會帶進大約三千萬美金的房產稅，而它所在的那個郡去年全部的稅收加起來是兩千兩百萬。一座資料中心的稅金，比整個郡原本一年的稅收還多。
國安的論點也不是完全沒道理，維持技術領先本來就是國安的一部分。Matt 的總結是，這些 hyperscaler 需要的其實是更好的公關，把「為什麼你應該歡迎它蓋在你家旁邊」講清楚。目前為止他們顯然沒做到，八百三十三個反對組織就是成績單。
那些跌掉一半的股票
如果趨勢會回來，那這些跌很慘的 AI 基建股呢？Marvell 跌超過三成、Celestica 將近四成、Sterling Infrastructure 從高點掉超過五成。
Lou 的看法是：會復甦，但最誇張的那段漲幅大概已經在後照鏡裡了。接下來不是「爆發」，是「延長一個相對高檔的營運環境」。差別在於，前者你買什麼都會漲，後者你得挑對公司。
他的理由是產能。訂單簿再漂亮也沒用，你只有這麼多員工、這麼多產線、這麼多可以裝的設備。需求超過產能的時候，多出來的需求不會變成營收。
Matt 補了幾個更硬的限制：電力產能、晶片供給、還有資本。NVIDIA 預估明年五大 hyperscaler 的資本支出會到一點三兆美金，這筆錢總得從某個地方來。這個數字之前在明年五家公司要花 1.3 兆美金蓋 AI拆過，當時的重點是循環融資的問題，現在再看，光是「這麼多錢從哪來」本身就是一道天花板。
現在還要再加一項限制：地方的土地使用審議委員會。
Matt 的結論比 Lou 樂觀一點點：他不覺得 Lumentum 這種股票會從這裡再翻十倍，但他也不認為這些公司的股價高點已經出現了。
一封套牢的來信
節目最後回了一封讀者 Ben 的信，我覺得這段比前面兩段都值錢。
Ben 重壓了一家小型 AI 基建公司，現在帳上是一大筆未實現虧損。他說他還是相信原本的論點，用今天的價格他一樣會買。他看到的樂觀情境是二〇三〇年前有機會漲十到十五倍。但同一個生態系裡還有一家更大、更成熟的公司，他判斷是相對安全的兩到三倍。問題是：怎麼在這種不對稱的上檔空間和相對確定性之間做取捨，特別是在已經套牢的情況下？
Lou 第一個反應是沉沒成本謬誤：我們會因為已經投進去很多資源而繼續投，即使停損才是聰明的選擇。套牢的時候，「至少要回到成本價」這個念頭會強到扭曲判斷。
但 Matt 指出 Ben 其實已經通過測試了。他問了自己那個最關鍵的問題：以今天的價格，我還會買嗎？他的答案是會。這就夠了。
接下來這句我覺得該裱起來：你帳上的未實現虧損，跟任何往前看的投資決策完全無關。市場不知道也不在乎你的成本價是多少。這句話講出來像廢話，但太多人的操作行為顯示他們潛意識裡真的以為市場在乎。
至於配置，Lou 的答案很無聊也很誠實：看個人的風險承受度和目標。他自己的話會兩邊都放，大概六成放穩的、四成放投機的。
Matt 補了一個算術：Ben 說那家「安全」的公司到二〇三〇年有兩到三倍。換算成年化報酬是百分之十七到二十九。這幾乎確定會打敗大盤。所以在這個情境裡，「穩健」不等於「無聊」，它已經是一個能贏市場的選項了。不要因為它聽起來保守就不敢放大部位。
這個提醒我自己也很需要。我們太容易被十倍股的故事吸引，然後忘記年化百分之二十已經是很多職業投資人做不到的事。方向對了、價格合理，安全的那個選項的報酬潛力其實一點都不小。
順帶一提，這集有一段很輕描淡寫但值得留意的細節：Snowflake 的 RPO（remaining performance obligations，已簽約但還沒認列的收入）成長比營收慢。管理層解釋是季節性，續約集中在第四季。這個解釋合理，但也是那種「如果下一季還是這樣，就不是季節性了」的指標。留著看。
如果你也在追 AI 基建這條線，我會持續寫這類把財報跟地方政治放在一起看的內容，訂閱 wilsonhuang.xyz 就不會漏掉。
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