退錢給 VC 比硬幹好：1500 萬美金 Series A 的創辦人怎麼做出這個決定

TL;DR

• This Week in Startups 五月十三日這集找來三位 VC 拆解 2026 年五月的創投現場。最讓人停下來的故事，是一個剛拿了 1500 萬美金 A 輪的創辦人，六個月後決定把錢全部退還給投資人
• 退錢的理由不是公司做不下去，是 Claude 推出 MCP 連接器之後，這位法律科技創辦人發現自己的護城河會在五年內被填平。選擇接 OpenAI 一千萬到三千萬美金的 package，比熬十年更實際
• Jenny Fielding 點出殘酷數字：她 portfolio 裡要從 SaaS 跨到 AI agent 時代的公司，大概只有一半能活下來
• Anthropic 跟 OpenAI 同步在 SPV 市場開戰。10% 的搭載費把仲介逼出檯面，背後是創辦人對 cap table 失控的恐懼
• 美股「vibes 投資」跟「fundamentals 投資」的差距越拉越大。當大家都用故事在儲存財富，傳統 DCF 估值模型快被丟進垃圾桶

這集 This Week in Startups 在 2026 年 5 月 13 日播出，主持人是 Jason Calacanis。Jason 是矽谷的 super angel 兼網紅創投，最有名的早期投資是 Uber，現在經營 Launch Fund。他主持的 Wednesday VC Roundtable 每週找三位 GP 來聊一週大事，這集陣容很硬。

Jenny Fielding 是 Everywhere Ventures 共同創辦人兼 General Partner，前 Techstars Managing Director 七年半，個人投過 300 多家公司當第一張支票。Everywhere Ventures 的特殊模式是從 500 位創辦人 LP 募資、再從同一群人手上拿 deal flow，portfolio 包括 StarCloud、Headway、Devo。她最近還出了一本書叫《Venture Everywhere》。

Sam Lessin 是 Slow Ventures 共同創辦人，這家基金管理 7.7 億美金 AUM，以拒絕跟風出名。Sam 早年在 Facebook 當 VP of Product 管 Identity 跟 People 產品組，他的新創 drop.io 被 Facebook 收購。現在他同時是 The Information 的專欄作家、主持 More or Less podcast，看過 SPV 市場最原始的樣子。

Dave McClure 是 Practical Venture Capital 創辦人。Dave 是創投圈的老大哥，當年創辦 500 Startups 是矽谷加速器的標誌，現在這支新基金專做 secondary 跟 GP/LP 部位的次級交易，幫早期投資人提前下車跳過 J 曲線。

SPV 市場被掀桌：Anthropic 跟 OpenAI 同時動手

這週創投圈最熱的事，是 Anthropic 跟 OpenAI 接連對 SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的載體，把多個小投資人的錢匯總成一筆投資的法律工具）市場開戰。

Anthropic 的聲明措辭兇悍：「任何第三方聲稱要把 Anthropic 股份賣給一般大眾，不管是透過直接銷售、遠期合約、代幣化證券或其他機制，幾乎都涉及詐欺。」

Jason 講白了 SPV 在這個圈子的真實面貌。你不是 VC、不是員工、買不到 OpenAI 或 Anthropic 的股票，所以你跑去後巷找一個拿著垃圾袋的人說「兄弟，我這裡有 Anthropic 的股票」。包裝你的不是芬太尼，是層層疊疊的手續費。

最後一根稻草是仲介開始收 10% 的 load-in fee（搭載費）。10% 是什麼概念？你想買 100 萬美金的 Anthropic，仲介先抽走 10 萬，剩下 90 萬才進場。對 founder 來說，這 10% 應該是公司的估值溢價，不是某個推銷員的傭金。

Mark Pincus 跟 Elon Musk 早就在嚴格管控自己公司的 cap table。Jenny 解釋說，過去十年因為創辦人忙著經營公司，半睜半閉眼睛放任這些 SPV 流通，結果養出一整個食物鏈。她說自己每天都會收到陌生人來信問她要不要賣 StarCloud 的股份，幾乎像亂槍打鳥的詐騙電話。

背後其實是更大的結構性問題：美國的 accredited investor（合格投資人）制度。Jason 指出全美只有 6% 到 8% 的人符合資格能投這些公司。Sam Lessin 補了一句很硬的話：「accredited investor 的門檻其實沒那麼高，但美國有一半的家庭一張股票都沒有。我們爭論 6% 是不夠多，但真正的問題是另外 50% 的人連門票都沒拿到。」

這個議題我之前在 Naval 的 USVC 那篇 有寫過。500 美金就能買進創投組合的 USVC 基金，本質上就是想繞過這套老舊的 accreditation 制度。SEC 主席最近也跟 Jason 講會推出 sophisticated investor test，像考駕照一樣考過了就能投。

但 SPV 不會死，這個市場太需要它了。Dave 說，會被掀桌的只有那些開 10% 仲介費的最惡質玩家。對單層、有公司授權的 SPV 來說，這只是市場洗牌。

錢到底從哪裡來：中東神話跟美國「上中產炸開」

Sam 在 podcast 上拋出一個尖銳的問題：「這些瘋狂估值的錢到底從哪裡冒出來的？我聽說中東已經沒錢了。」

Jason 跟 Dave 立刻反駁。中東主權財富基金總規模超過 4 兆美金，雖然有些誇張項目像 Neom 跟 LIV Golf 確實在收縮，但 AI 跟 SpaceX 這些 deal 中東一個沒少。Jason 用一個有意思的比喻叫「splashy cashy」：第一次拿大錢進賭場的人到處亂下注，第二次回來就會精挑細選。

但 Sam 提的另一個觀察更狠：美國的 upper middle class（上中產階級）正在爆炸性成長。從 1979 年到 2024 年的數據看，上中產比例從 10% 跳到 31%，富人比例從 0.3% 翻了十倍。這群人在二級市場找 OpenAI、SpaceX、Anthropic 的曝險，錢主要來自「持有股權」這件事。

Jenny 補一刀說，她最近做的一筆 SPV，幾乎所有錢都來自 Palm Beach 的家族辦公室。不是中東，是美國南佛羅里達。這群人 401k 漲翻天、開餐廳的、開 HVAC 公司的、開財富管理的，整個 wealth concentration 都集中在這幾個地理區塊。

Jason 講了一句很沉的話：「過去五年，有股票的人在飛奔，沒股票只有薪水的人被痛宰。」AI 時代正在加速這個趨勢。

Vibes 投資 vs Fundamentals：DCF 模型快被丟掉了

Sam 在這集最讓我停下來想的觀點是：「我們這個社會已經決定，把財富儲存在故事裡，不是現金流裡。」

他的邏輯是這樣的。如果一家公司有 10 億美金的 free cash flow（自由現金流），全世界都有一套清算公式可以算出它值多少錢。但 Anthropic、OpenAI、SpaceX 這些公司的天文估值，跟商業邏輯的連結已經接近零。

更詭異的是，如果你過去十年是 value investor（價值投資人），你大概什麼錢都沒賺到。如果你是 vibes investor（憑感覺投資人），你已經發了。整個遊戲規則被改寫。

Jason 拉回來說，公開市場其實還沒那麼糟。Mag 7 裡面 Meta 20 倍 P/E、Alphabet 不到 20 倍、Microsoft 跟 Amazon 30 倍左右，只有 Tesla 一個比較失控（因為它已經變 meme stock）。

但他預測一年後當 Anthropic、OpenAI、SpaceX 上市，傳統機構投資人會拿出算盤開始算數學：「他們會看著每筆交易在賠錢，會問什麼時候 J 曲線會到底、什麼時候開始有 free cash flow。」

Jason 用 Uber 的例子來說明這個重力會來。當年所有人都說 ride sharing 永遠不會賺錢，他在 CNBC 上反問：「如果 Uber 每趟漲三美金，你還會搭嗎？」對方說會。然後他說：「砍掉最底層 3% 的用戶，公司立刻變超賺錢機器。」但這個 narrative 切換要等到下一批 cap table 持有人換上來才會發生。

Dave 提了一個更核心的問題：「我們應該關注的不是 accreditation，是 transparency。私人公司應該被要求揭露財務資訊，揭露的給更低的資金成本。現在反過來，私人公司不揭露反而拿到更便宜的錢。」

這跟我寫過的 Klarna CEO 砍掉一半員工 那個故事呼應。當 AI 把生產成本打到接近零、估值邏輯換到 vibes，傳統 SaaS 公司面臨的不只是競爭，是整個估值框架的崩塌。

最震撼的故事：1500 萬美金的 A 輪退款

來到這集最讓人停下來想的部分。Jenny 講了一個故事，她說大家不想公開談，因為承認它的存在太嚇人，也對募資不利。

一個第二、第三次創業的法律科技創辦人，剛從頂級 VC 拿了 1500 萬美金 Series A。他不是做應用層的，是深度技術背景、跟幾家律師事務所深度合作、有「資料護城河」的論述。

六個月後，他決定把錢退還給投資人。

不是因為產品做不出來，不是因為市場太冷，是他往前看五年，看見 Claude 之類的模型會直接吃掉他的產品。Anthropic 推出 MCP（Model Context Protocol，模型上下文協議）連接器之後，他發現自己花一年打造的技術橋樑，是個很快會被填平的東西。

Jenny 說當她開始跟其他 VC 朋友聊這件事，每個人都有類似的故事。「資深創辦人正在做機會成本的計算。」

Sam 接了一個更狠的視角。他過去就遇過一個 founding team 是「不能更好的組合」，他們半年後打電話來說：「我們這輩子等的就是這個 LLM 時刻，我們要回 OpenAI 接 senior 職位。錢退給你們。」

Sam 說：「我尊重這個決定。經營一家公司你需要兩個東西，一個是好生意，一個是你真的在乎。如果世界變太快、創辦人從心裡無法繼續，就會變成一家殭屍公司。」

Jason 把這件事拆得更具體：

在新創熬個十年、十五年，結果未知。或者你可以拿 OpenAI 保證的一千萬到三千萬美金 package，而且這個東西未來大概還會 10 倍。算下來等於三億美金的 expected value，二級市場還能讓你立刻賣掉一部分股票。

光是這個 risk-adjusted return，就把絕大多數新創的合理估值打趴。

Jenny 補一個重要觀察：第一次創業者通常會硬撐到底，第二、第三次創業者更冷靜，因為他們算得出機會成本。「他們已經知道創業到底有多痛。」

這對 VC 來說是個全新的問題。你以為投資人是用錢買 founder 的時間，但這個時代的頂級 founder，時間的機會成本已經高到大多數 VC 開的支票根本買不下來。

Intercom 的轉身：少數活下來的 SaaS 公司案例

Jenny 直接點出殘酷的數字：她 portfolio 裡面從 SaaS 時代要跨到 AI agent 時代的公司，大概只有 50% 會活下來。

而活下來的都是做了痛苦決定的：

1. 該開除沒有 AI 思維的高階主管就開除
2. 從每席訂閱費（per seat SaaS pricing）改成 usage-based（按用量計價）
3. 整個產品架構重寫，不是套上 ChatGPT API 就算完成

Jason 在這集舉了 Intercom 當案例。這家公司很早就喊出要用 agent 重寫整個架構，做了 Fin 這個客服 AI agent。市場一開始質疑技術成熟度，但他們撐到 Fin 真的能用之後，最近直接宣布把整個公司改名為 Fin，Intercom 變成子品牌。更重要的是價格模型、開發方式、組織架構全部換掉，這不是改 logo，是動骨頭。

對比之下 ZoomInfo 就是反例。Jason 說他第一次用 OpenClaw 做的 demo 就是：「找出某類 podcast 的前 100 個贊助商，丟進 Pipedrive 看哪些已經是客戶、上次接觸是什麼時候。」這原本是 SDR（Sales Development Rep，業務開發代表）三萬到八萬美金的工作。

ZoomInfo 是這個工作流的最大供應商，被市場痛宰。Jason 投資的小公司 LeadIQ 反而 pivot 成功，homepage 直接放「AI-driven data」，把同樣的問題用 AI 解法包裝。

這跟我之前寫的 SaaSpocalypse 那篇背景一致，整個軟體板塊在五天內蒸發 8000 億美金。Jason 跟 Jenny 這集補上 founder 的視角：被估值打折還算好，最痛的是創辦人自己選擇關門。

Late-stage 董事會的悖論

這集最後 Jason 講了一個很多人不敢說的點。SaaS 公司的後期股東是這場轉型最大的阻礙。

「他們會跟你說：『我要相信我是早期投資人、我有對白紙的熱情、我們週末來辦 hackathon 重新發明一個產品』。但他們的 LP 不是這樣想的。他們的 LP 等的是五年回報，不是十五年。」

這逼出一個矛盾的對話：你必須跟 late-stage 董事會說「請辭去董事會席次、把股份折價賣回給公司，我們從這裡接手」。Jason 說他真的開過這種會。對方的反應通常是不可置信，因為他們真的相信自己是 hackathon 派。

Jenny 說 Everywhere Ventures 有意識地不拿董事會席次，因為這樣可以當 founder 耳邊的 whisperer，反而能說真話。

我自己的觀察

聽完這集留下三個我想了好幾天的問題。

第一，「退款」變成新的退場選項。過去 founder 退場是 acquisition、IPO、失敗收掉。現在多了一個：拿了錢半年後退回去，加入大廠團隊。對 VC 的 portfolio management 是全新挑戰，因為連 ownership 的安全感都沒了。

第二，當創辦人的個人 risk-adjusted return 永遠輸給 OpenAI 的 package，整個 VC 模型該怎麼運作？答案大概是 VC 只能投兩種人：第一次創業還沒被現實磨光的傻勁，或者真的瘋到不會被任何 package 收編的 contrarian。

第三，Vibes 投資跟 fundamentals 投資的撕裂，最後會在哪裡會合？Jason 賭一年後傳統估值模型回歸。Sam 的賭注是新封建主義時代，少數贏家壟斷一切、cost of capital 接近零，跟過去二十年完全不同的版本。我自己傾向 Sam 的版本，但對 founder 來說不管哪個答案都很殘酷。

唯一不變的建議是 Jason 給創辦人的那句：99% 身家在單一公司股票上，就算公司很猛，也應該分批賣掉，去買 index fund、買房子。財富不該全押在故事上，留一點現金流的 base。Disclaimer 此篇非投資建議，以上均為個人觀點，請 DYOR。

如果你也在思考自己的新創或投資組合在 AI 時代的位置，這集很值得花時間消化。後續這類產業觀察跟 podcast 拆解，都會發在 wilsonhuang.xyz，訂閱就能第一時間收到。