200 美元的油價會在六月來嗎？Rory Johnston 拆解史上最大供給斷鏈

TL;DR

Bankless 這集罕見地不聊 crypto，找來加拿大油價分析師 Rory Johnston 拆解 Strait of Hormuz 封鎖第九週的全球油市
戰前一天通過 Hormuz 的油有兩千萬桶，現在被關掉 90%，扣掉繞道後仍有 1,300 萬桶/日的產能被強迫 shut-in
從危機開始到現在已經有六億桶油從市場消失，如果撐到五月一日重啟，總損失會逼近十億桶
油市卻一點都不慌，Brent 還在 110 美元附近徘徊，原因是停火協議、Trump 的口頭干預（TACO 效應），加上油市本來就不擅長 forward-looking
Rory 的公允價值模型直接給出結論：如果 Hormuz 撐到六月底，Brent 大概率會被推到 200 美元
短期極度看漲油價，長期反而是壓死駱駝的最後一根稻草，這次危機會把 EV 普及和能源轉型推到更快的軌道
整段最諷刺的觀察：全世界用最耗能的 AI 技術把股市推到歷史新高，同時站在史上最大能源危機的中間

這集是什麼來頭

這集在 2026 年 4 月 29 日上線的 Bankless，是 Ryan Sean Adams 跟 David Hoffman 主持的老牌加密貨幣節目，平常聊的都是 DeFi、ETF、L1/L2 這種題目。會請一個油價分析師上節目，本身就說明這次 Hormuz 危機已經不是「能源圈的事」，而是整個 risk asset 都得正視的宏觀變數。

來賓 Rory Johnston 是加拿大多倫多的獨立油市分析師，自己創辦 Commodity Context 這個 Substack，現在 29,000 多個訂閱、在 Substack 財經類排第 49 名。他之前在 Scotiabank 帶 commodity economics research 團隊，負責設定銀行的能源跟金屬價格預估，現在還兼任多倫多大學 Munk School 的講師、Canadian Global Affairs Institute 的 fellow。Lynn Alden 公開叫他自己的「oil quant」，意思就是談原油這件事，她信這個人的數字。

這集在 Hormuz 危機進入第九週、Brent 卡在 110 美元、市場詭異地不慌的時候錄製，Rory 從最基礎的「一桶油是什麼」開始講起，最後給出一個讓我看到嚇一跳的數字：如果 Hormuz 撐到六月底，他的模型直接點到 200 美元。

先把油市的基本盤講清楚

Rory 一開頭花了快四十分鐘做油市 101，這段我自己聽下來覺得是整集最值錢的部分，因為它解釋了為什麼後面那些恐怖的數字會發生。

全球油市每天大概消費跟生產 1.05 億桶，為了算術方便就抓 1 億桶。其中超過一半用在運輸（汽油、柴油、航空燃油），剩下的塞進塑膠、瀝青、各種化工原料。一桶（barrel）是 42 加侖，這個單位是早年油真的裝在木桶裡運的歷史殘留，現在全靠 VLCC（Very Large Crude Carrier，大型原油載運船）跑，一艘載兩百萬桶。

油不是均質的商品。同樣是「一桶油」，Brent 跟 WTI 是輕質低硫（light sweet），Western Canadian Select 是重質高硫（heavy sour），價格差很多。重質油要花更多力氣精煉，高硫油要先把硫拔掉才能用，所以同樣一桶體積，價值天差地遠。這個細節在後面講為什麼某些國家受傷比較重的時候會用到。

但整集最關鍵的概念是 futures curve（期貨曲線）的形狀。Rory 直接說，他每天看「曲線形狀」的時間比看「油價本身」還多：

Backwardation（逆價差）：近月貴、遠月便宜，代表市場現在缺貨，願意付溢價拿到「今天能交貨的桶」
Contango（正價差）：近月便宜、遠月貴，代表市場供過於求，遠月價差大到能 cover 儲存成本，自然就有人會買進現貨存起來等之後賣

這聽起來抽象，但這集裡 Rory 講了一個讓我印象超深的數字：四月初 WTI prompt spread 一度衝到 $15/桶的歷史新高，意思是如果你手上有油願意「租給市場」一個月，月化收益 15%。這不是金融炒作，這是物理層面的「拜託把油拿出來」。

如果你想真正搞懂為什麼油市現在的訊號這麼極端，建議搭配看 Daniel Yergin 把霍姆茲危機叫做新時代的起點，Yergin 是從更宏觀的能源秩序視角拆解，跟 Rory 從 micro 結構切入剛好互補。

Hormuz 到底斷了多少？

戰前 Hormuz 每天通過 2,000 萬桶油，是全世界最重要的航運咽喉。其中 1,500 萬桶是原油，500 萬桶是 product（柴油、jet fuel、natural gas liquid）。一斷就是斷掉全球供給的 20%。

封鎖之後實際情況是這樣：

項目	數字
戰前 Hormuz 流量	2,000 萬桶/日
封鎖比例	約 90%
伊朗仍偷渡出去的量	150-200 萬桶/日
沙烏地 East-West Pipeline 繞道	多走 4.5-5 百萬桶/日（管線總容量 700 萬桶）
UAE 經 Fujairah 港繞道	部分量
實際 shut-in 產能	約 1,300 萬桶/日
累計已損失（截至錄製時）	約 6 億桶
若五月一日重啟總損失	約 10 億桶
每多撐一個月加多少	約 4 億桶

最讓人心驚的是「OECD 商業庫存」總量也不過 2.5 到 3 億桶。如果這個損失全部砸在商業庫存上，相當於一次性吃掉三到四成的緩衝。

而油田被迫 shut-in 是怎麼回事？Rory 解釋得很清楚：油市像一個「不能停的化學流體系統」，井一旦開了就要持續產，產出來如果沒有買家，就先進國內庫存。國內庫存滿了，又不能直接倒在沙地上，最後只能把井關掉。問題是井關掉之後重啟需要幾週到幾個月，如果井被直接炸毀（像伊朗三月底打 Qatari Roslofen LNG 那樣，據 Qatar Energy CEO 說減產 17% 持續最多五年），那就是幾個月到幾年的事。

這就是為什麼這次危機跟過去任何一次都不一樣。不是封鎖一條路，是把一個無法停的系統強迫熄火。

那為什麼油價沒衝上天？

Brent 現在還在 110 美元附近，跟戰前比也不過漲了三四成。Rory 自己都承認，如果你戰前問任何一個油市分析師「Hormuz 關兩個月油價會在哪」，沒有人會回答 100 美元，大家都會講 150、200 起跳。

他在 Substack 的文章「The Sanguine Strait Stoppage」裡梳理了三個原因：

第一是停火協議降低了 tail risk。四月七日簽的停火，把「伊朗炸沙烏地 Abqaiq 那種等級的設施、市場一年都回不來」這個尾端風險拿掉。Rory 強調這個改變是真實的，不是心理層面。

第二是 Trump 的口頭干預，也就是現在大家都在講的 TACO（Trump Always Chickens Out）效應。戰爭第九天 Trump 隨口說「戰爭基本上結束了」，那天 Brent 直接跌 30 塊。從那之後過去六週，類似戲碼上演了六到八次，每次 Trump 在 Truth Social 發點什麼，油價就跌 15 塊。

從交易員心理看，這個動態極度致命：你拿著 $110 的 Brent prompt 期貨倉位，雖然基本面很清楚會繼續往上，但只要 Trump 一個 tweet 就能讓你瞬間虧掉 15%，那 $120 你更不敢拿，$130 更不敢拿。波動率本身就壓制了上行空間。

第三是油市本來就不擅長預測未來。Rory 自己反省說他可能違反了自己的金科玉律：油市只會反映「現在缺不缺貨」，不會去 price in「未來會不會更缺」。這跟股市完全相反，股市基本上就是 vibes 跟 discounted cash flow 的綜合體，會去想十年後的事；油市只會等到庫存真的見底才動。

這個對比很有意思。同一週你看 S&P 500 創新高，看 Brent 卡在 110，這兩個資產類別在用完全不同的時間視角看同一個世界。

如果這個動態想得更深一層，去年 Ian Bremmer 上 Diary of a CEO 講的那套「Trump 押錯了伊朗」的邏輯就會很值得回頭看一次，他把這次危機從更廣的地緣層面預警過，當時很多人覺得他在危言聳聽。

TACO 的弔詭：每次跌都讓戰爭續一秒

Rory 對「這場戰會怎麼結束」的判斷很直接：一定是某種形式的 TACO，Trump 會在市場壓力下做出讓步，因為以色列跟伊朗都不太鳥市場壓力，只有 Trump 對這個敏感。

但這裡有個惡毒的迴圈：

油價漲、股市跌
市場壓力推 Trump 表態「戰爭快結束了」
油價跌 15、股市反彈
Trump 看到市場穩了，覺得壓力沒那麼急
Iran 那邊照樣不讓步，Trump 也不退讓
過幾天油價又漲、股市又跌
回到步驟 1

Rory 講了一句我覺得很精準的話：「兩邊都覺得自己在贏。只要兩邊都還覺得自己在贏，就沒有人需要讓步。」

伊朗的算盤是：封鎖每多撐一天，全球的痛苦就累積一天，這是它最大的籌碼。停火簽下來之後反而更妙，Iran 不會被繼續轟，但 Hormuz 還在關，等於用最低成本累積最大壓力。Trump 那邊則一直在引用「伊朗只剩 13 天就會把儲油塞滿、被迫關井」這個數字，相信對方撐不了多久。

這個 13 天的數字其實有水分。Rory 提醒說 shut-in 不一定等於永久損壞，2020 年伊朗在 COVID + 制裁壓力下也曾經把產量壓到趨近於零，後來重啟得了。沒有什麼真正的 point of no return，只是「每多一天痛苦多一點」的青蛙慢煮。

美國真的有比較安全嗎

我聽到一半很自然會想：那美國不是相對被保護嗎？WTI 是內陸油、Canadian sand 也只能往美國管線送，是不是 Trump 其實沒那麼急？

Rory 的回答有意思：北美確實是地球上能源安全度最高的區域，但這只能緩衝「總體 GDP 衝擊」，個體消費者不會被緩衝。

道理是這樣：只要貿易自由，你住在沿海地區（紐約、洛杉磯、邁阿密）買到的汽油就會跟全球價格連動。因為如果美國本土產的油在沿海賣得比國際便宜，自然有 trader 會把它裝船運去亞洲賣高價，最後迫使你也得付國際價。

Rory 提到一個歷史經驗：當美國平均加油站油價漲破 $3.50/加侖，總統支持率會明顯下滑。現在已經破 $3.50 了，柴油更高（middle distillate 是這次最緊的板塊）。Exxon 賺翻了消費者也不會買單，跟你抱怨油價的人不會因為「能源大廠財報炸裂」就開心起來。

至於中國這邊，Rory 點出一個被低估的事實：中國的戰略儲備超過 10 億桶，是美國（不到 4 億桶）的兩倍多。所以「Trump 故意關 Hormuz 來掐中國」這套敘事在他看來是 sanity washing。亞洲真正被掐到喘不過氣的反而是日本、韓國、泰國、澳洲，全部是美國盟友。

最慘的永遠是 global south。在貿易系統下，油會自然從「願意付最低價」的地區流向「願意付最高價」的地區。北美、歐洲、東亞這些有錢的經濟體會把油吸過來，付不出國際價的窮國只能直接停掉。這就是為什麼能源危機被叫做「最累退的稅」。

真正的天花板：200 美元

這是整集最讓我背脊發涼的一段。

Rory 的公允價值模型把三個變數兜在一起：Brent 現貨價格、futures curve 的 backwardation 結構、OECD 商業庫存水位。他用這個模型回測歷史關係，得出的結論是：

4 月中旬 Brent $100 是合理的（因為戰前市場本來就 oversupplied、庫存高）
假設危機撐到 6 月底，且只有一半的庫存淨提取算在 OECD 商業庫存（每天 500 萬桶），模型直接給到 200 美元/桶

200 美元是什麼概念？大概是 2008 年 7 月歷史高點 147 美元的 1.36 倍。重點是這個數字不是預測，是基於歷史關係的「公允價值」，意思是如果這些變數真的跑到那裡，市場就應該在那個位置。

這也帶出一個很現實的問題：如果真的需要強制摧毀需求來平衡供需，全世界要砍掉 1,000 萬桶/日的需求才行。上一次這種規模的需求毀滅是 COVID，那次靠的是政府強制封城+史上最低油價同時發生。這次如果要重演，會是「供應鏈瓶頸 + 能源昂貴」雙殺，沒有任何 cheap energy 來緩衝下游。

長期反而是利空

這段我覺得是 Rory 最有遠見的一段觀察。

他直接說：這次危機「短期極度看漲油價，長期反而是 unambiguously 的利空」。原因是這次的痛會把能源轉型的論述從「氣候道德框架」徹底切換到「錢包安全框架」。

過去十年「不要燒油」的論述卡在道德訴求上很難動人，但「不要再依賴中東石油」這種錢包+國安雙重框架是真的會讓人動。Rory 說他大學時代美國談的還是「getting off foreign oil」，後來才被氣候議題蓋過去，這次危機等於把這套修辭召喚回來。

更關鍵的是，這次跟 1970 年代的能源危機有個本質差異：這次有 viable substitute。電動車、電池、儲能、無人機⋯⋯整個 electric tech stack 在 2026 年都已經成熟。亞洲那些被 Hormuz 嚇到的國家，會把 EV 普及推到比現在更激進的等級。Rory 預測 BYD 那波中國 EV 出口浪潮，會因為這次危機被很多原本築貿易壁壘的國家放行：「現在誰還管什麼貿易戰，先把對中東油的依賴砍掉再說。」

他原本估 peak oil demand 大概在 2030 年代中後期，這次危機只會讓那個峰值來得更早。

最諷刺的一段

整集最讓我想反覆放的是 Rory 結尾講的一段話：

全球股市現在創歷史新高，背後推動力是有史以來最耗能的科技（AI），而這一切發生在有史以來最大的能源危機正中間。這個 juxtaposition 真的很滑稽。

這句話在我這邊已經響了好幾天。一邊是 Hyperscaler 砸 7,250 億美元 CapEx 蓋資料中心，逼得科技巨頭都在搶 SMR 和地熱合約；另一邊是 Strait of Hormuz 關了九週、全球少了 6 億桶油、市場卻在 vibe 跟 backwardation 之間裝鎮定。

Rory 自己對 Nat Gas 的長期看好也是基於這個邏輯：AI 對電的胃口是結構性的，能用最快速度滿足這個需求的還是天然氣（不是核能、不是 grid renewable）。所以他自己的劇本是：先 chronicle 油市的最後一段，然後把整個 business pivot 到 Nat Gas。

我自己看完的幾個 takeaway

第一，這集再次驗證 futures curve 的形狀比現貨價本身有訊號。如果你只看 Brent 卡在 110 就以為市場很冷靜，你會錯過 prompt spread 飆到歷史新高、dated Brent 衝到 144 美元這些真正在說話的訊號。下次看任何商品市場，先學會看曲線。

第二，TACO 動態本身是會自我延長戰爭的機制。每次市場用「Trump 會收手」當理由 sell off 油價，就是在替戰爭續命。這個迴圈打破的方式只有一種：庫存真的見底、油價真的衝破某個無法 jawbone 下來的 level。Rory 的模型給的數字是六月底前後，如果他的模型對，這個夏天的 macro 會非常不一樣。

第三，這次危機可能是能源轉型敘事的轉捩點。電動車、SMR、地熱、儲能這些領域接下來幾年的政策推力會明顯加大，特別是亞洲市場。如果你在做相關產業的投資配置，這是值得重新跑一次模型的時刻。

第四，AI 跟能源的脫節（股市創新高 vs 能源危機）不會永遠維持。要嘛 AI 樂觀往下修，要嘛能源價格 follow through 衝擊整個 risk on 行情。兩個敘事不可能長期共存。

危機什麼時候結束 Rory 自己也不知道，他說會盯兩個訊號：外交談判桌上雙方願意讓步的細節、以及 J.D. Vance 人在哪裡（這個我笑出來，因為他說大家都在玩「J.D. Vance 在哪裡」的 Carmen Sandiego 遊戲）。但他說真正會打開僵局的，可能是 Trump 把 blockade 拿掉，讓 Iran 願意回到 Islamabad 談判桌。

整集聽完最大的感想是：我們在見證一個歷史等級的 supply shock，但市場用一種「啊就那樣吧」的態度在處理它。這種反應落差本身就是 setup，不管最後是 setup 給上行還是下行的爆發，都不會是現在這個價位。

如果這篇對你有幫助，我會持續在 wilsonhuang.xyz 寫這類拆解 podcast 跟產業趨勢的文章，歡迎訂閱。

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