把 GTA 母公司股票賣在最低點：Strauss Zelnick 怎麼花十八年把 Take-Two 做成三百五十億美金的帝國
TL;DR
- Take-Two 現任 CEO Strauss Zelnick 在 BMG 唱片時期，曾經把 Take-Two 的兩成股票賣在一千四百萬美金的低點。一個月後，Take-Two 發表了第一代 Grand Theft Auto。
- 後來他自己創辦 ZMC，靠三十萬美金自有資金加 Carl Icahn 的一句「你讀過公司章程嗎」，用零併購資金完成 Take-Two 的敵意接管。
- 他的長期主義是有方法論的：投資老產業要找「等同於一九二七年的電影業」的位置，不要去當一九九一年的電影老闆。
- Turnaround 的標準動作是先砍 vendor 成本，三到六個月後才動 headcount。這套手法用了二十年沒變。
- 對人才的承諾很簡單：給你資源、不干涉創作、不會有人對你大吼大叫、公司不會破產。Borderlands 就是因為這四句話才誕生的。
- 從接手到現在，Take-Two 股價漲了十六倍，市值從七億跳到三百五十億美金。但他真正想留下的是給每個上班族的一句話：「比你的成本創造更多價值」。
關於 Founders 跟 Strauss Zelnick 這個人
這集在二零二六年五月十七日上線的 Founders Podcast，是 David Senra 主持的長壽商業節目。過去十年他讀了超過四百本創業家傳記，每集挑一個人物去拆他的決策跟哲學。風格很硬，每集都帶大量歷史脈絡跟個人觀察，是商業圈裡少數值得逐句聽的節目之一。
這集來賓 Strauss Zelnick 是 Take-Two Interactive（GTA、Red Dead Redemption、NBA 2K、Borderlands 的母公司）的董事長兼 CEO，同時也是私募基金 ZMC 的創辦人。他從二零零七年接手到現在十八年，公司年營收做到五十六億美金，市值從七億跳到三百五十億美金。本人是 Harvard 同時拿 MBA 跟 JD 的人，三十二歲就當上 20th Century Fox 的總裁。但這集他講最多的不是電影或遊戲，是「沒錢怎麼做敵意併購」跟「為什麼長期保持理性是商業上最被低估的優勢」。
那一個月：把第一代 GTA 的股票賣掉
整集最戲劇性的故事是 Zelnick 自己講的。
一九九零年代他在 BMG 唱片做 turnaround，順便在內部成立了一個小小的遊戲事業部，想用 BMG 的全球唱片通路鋪 console game。他花了四千萬美金組團隊、簽外部工作室、做了一籃子遊戲。當時 BMG 一年營收五十億美金，這四千萬只是 rounding error。
結果母公司 Bertelsmann 換了 CEO Thomas Middelhoff，這個人直接判定遊戲業沒前途，命令 Zelnick 把整個事業部賣掉。Zelnick 跟他講：「東西都做出來了，只剩發行，讓我發行完再決定吧。」對方說不要，賣掉。
最後找到一家小型上市公司願意用兩成股票（當時值兩千萬美金）來換。Zelnick 又去說：「我們營收五十億，這兩千萬持股是 rounding error 的 rounding error，不如就放著看看吧。」對方還是說不要，去公開市場賣掉。
最後在公開市場賣到一千四百萬。
一個月後，這家小型上市公司發表了第一代 Grand Theft Auto。公司名字叫 Take-Two Interactive。
David Senra 在訪談中直接驚呼「天啊」，Zelnick 自己反而很冷靜：「我不擁有那家公司，他是我老闆，他有權做這個策略決定。但我知道這是個愚蠢的決定。」這句話後來變成他離職創業的引線。
「我想當電影老闆，但要當一九二七年的那種」
Zelnick 真正想通的事情是這個：他二十幾歲時的夢想是當電影製片廠老闆，但在 Fox 做到三十二歲總裁之後才搞懂，電影業從一九五五年的 consent decree 之後就變成 boutique 結構，創作人才不在你 payroll 上，可以隨時換片廠談。賣座你要付天價分紅，失敗你自己吞下成本。「贏的時候我贏，輸的時候你輸」這種結構。
他引用 Buffett 的一句話：「如果你把有聰明聲譽的管理團隊放進有爛聲譽的產業，最後留下來的會是產業的聲譽。」這句他是在 Forbes 雜誌封底的格言區看到的。
於是他問自己一個關鍵問題：「我的夢想其實應該是當一九二七年的電影老闆，不是一九九一年的。那今天什麼產業相當於一九二零年代的電影業？」
他的答案是電玩。
這個轉換邏輯比任何具體建議都重要。多數人會想「現在最熱門的產業是什麼」，Zelnick 想的是「哪個現在不被看好的產業，二十年後會走到電影業一九二零年代的位置」。這跟Roblox 創辦人 David Baszucki 在 Founders 講的二十年長期主義是同一種頻率：你看的時間軸夠長，現在的市場熱不熱根本不是重點。
二十二趴對八十八趴：Carl Icahn 的那通電話
Zelnick 自己創立 ZMC 之後，前六年一直在做小型 turnaround，最有名的一個是把日本一家債務纏身、市佔率只有半趴的唱片公司 Columbia Music Entertainment 翻身，做出二十二趴 IRR。在二零零零年代初的唱片業做出這個數字，幾乎是異類。
但他真正想拿的還是 Take-Two。
故事的轉折是 Carl Icahn 那通電話。當時 Take-Two 帳上有七億營收、五千萬現金、零負債，但董事長被起訴、財報沒交、被四個監管單位調查。連年度股東會都取消了。Zelnick 寫了兩份備忘錄給 Carl，兩次都建議「離這家公司遠一點」。
第三次 Carl 打電話來只說了一句：「你讀過 Take-Two 的公司章程嗎？」然後掛電話。
他的合夥人 Ben Federer 連夜讀完章程，隔天衝進辦公室說：「靠，這家公司用的是 Delaware 最原始的公司章程，從來沒修改過。如果你能拿到 50.1% 的股權同意書投票罷免董事會，你就接管了公司。」
問題是 ZMC 沒錢去買股票，也沒錢去打 proxy fight（當時行情是三百萬美金，他們連這都拿不出來）。但 SEC 規則允許你跟最多十個股東私下接洽不需要申報。Take-Two 因為太爛，七成股票卡在二十家 hedge fund 手上，前十大就佔了四十八趴。
他們去談到最高四十八趴，差兩趴卡住。Ben 又翻章程，發現另一條更稀有的條款：股東會當天可以舉手提案、現場投票，不需要事前 proxy。只要現場投票超過五成支持你的董事名單，公司就是你的。
開股東會那天，因為各家 hedge fund 把股票借給做空的人（借出去的股票不能投票），他們手上實際能投的票降到二十二趴。Zelnick 自己以為遊戲結束。結果走進會場前，Fidelity 的人過來打招呼說「好久不見」，Zelnick 心裡知道贏了。Fidelity 一般是支持管理層的，但這次選擇站在他這邊。
最後現場結果八十八趴支持他們。隔天早上他走進 Take-Two 總部，直接坐進董事長辦公室。整個過程零併購資金。
這種等級的細節控加運氣，二十年後我在 podcast 聽到都覺得不可思議。
不裁員的 turnaround：先砍 vendor，後動人
接手 Take-Two 之後，Zelnick 第一年砍了四千萬美金成本。他的方法很反直覺：不要第一天就進去開除人。
他講的邏輯是這樣。第一，你剛進去什麼都不懂，可能會開除錯的人。第二，badly run 的公司通常根本不知道自己在哪裡浪費錢，你也不知道。第三，第一動作就是裁員，會立刻把整個團隊變成敵人。
所以他們的 SOP 是先做 top 10 vendor survey，列出公司前十大廠商支出，一家一家打電話重新談判。光是這一步就能省下大筆現金，而且不會嚇到任何員工。員工反而會看到「這群人來了之後沒人被開除，但成本就降下來了」，credibility 自然建立。
三到六個月之後，等你真的搞清楚每個部門的價值，才動 headcount。而且也不會搞那種「David 你週二跟 Mike 在麥當勞吃飯的發票拿出來解釋」的玻璃心操作，那只會讓有選擇權的好員工隔天就走人。
這套手法的核心邏輯，跟AppLovin 創辦人 Adam Foroughi 在 20VC 講的「一個員工年產一千萬美元 EBITDA」的反直覺打法是同一個頻率：表面上看起來反人性，拆開來每一步都是極度理性的判斷。
Borderlands 是怎麼活下來的：「我支持你」這四個字
Take-Two 早期還沒翻身、現金部位很緊的時候，遊戲事業部主管走進 Zelnick 辦公室說：「這款遊戲我們再兩個月就要上線了，但我們覺得藝術風格搞錯了，沒有差異化。我們想砍掉重做。」
Zelnick 問：「重做要多少？」
對方說：「再五千萬美金，再一年。」
當下任何理性 CEO 都會直接拒絕。但 Zelnick 做完功課之後，同意了。那款遊戲就是 Borderlands，後來變成 Take-Two 的主力 IP 之一。
他在訪談裡講得很清楚：「我們對人才的承諾是『我們會在順境逆境支持你的創作』。文化跟人格一樣，是在 breach 的時候被測試的。順境誰都會喊口號，真正的測試是當有人走進你辦公室說『我們砸了，要再花五千萬重做』。」
這種對 talent 的尊重，是他從 Fox 時代跟 Barry Diller 學到的反向案例。Barry 的風格是激烈辯論、火爆對話，多數人會把那當成 personal attack，氣到走人或反彈。Zelnick 學到的是：他的火爆對話從來不是衝著你個人，他針對的就是結論本身。如果你 back down，你就 done 了。
但他自己當 CEO 之後選擇反其道而行。不大吼大叫、不搞「我們是大家庭」這種廢話、不允許任何 bad behavior。「我家人在家，公司是 enterprise」這句話我聽到笑出來。多數新創或大公司喊「我們是 family」的，最後通常會搞出 toxic culture，這個觀察跟他完全一致。
「比你的成本創造更多價值」
整集最樸素也最狠的一段，是 Zelnick 講他怎麼回應一個剛入職的同事問他「我要怎麼在這裡 succeed」。
他的答案只有三句。第一，你要知道你想要什麼。第二，星期一進辦公室的時候，想一下你今天怎麼創造比你成本更高的價值。第三，星期五離開的時候，想一下這禮拜我有沒有真的做到。
他的數學是這樣：如果公司一年付你一百美金薪水加二十五美金福利，你卻只創造十美金的價值，兩件事一定會發生。要嘛你被開除，要嘛這家公司會倒。
聽起來像幹話，但這句話我自己重聽了三次。多數人想的是「我要怎麼升職、怎麼被看見、怎麼跟老闆建立關係」，這些都是衍生問題。根問題就是「你今天為公司創造的價值有沒有超過公司付給你的成本」。沒有超過，所有衍生問題都是雜訊。
他對職涯的另一句話更狠：「世界上有兩種人會去當 entrepreneur。一種是還沒有任何責任跟資產的人，另一種是已經有保護傘的人。中間那段最痛苦。」他自己在 BMG 時期就是中間那段，所以拖了好幾年才創 ZMC。誠實到不是業內人不會這樣講。
我的觀察
整集聽下來最值得抄筆記的有三件事。
一是長期主義不是口號，是要找到對的位置。Zelnick 在一九九零年代就在問「今天什麼產業相當於一九二零年代的電影業」。今天我們也應該問同樣的問題：哪個現在被低估的領域，二十年後會走到電影業的位置。我自己的答案會是 AI Agent 跟 Crypto 結算層，每個人可以有自己的答案。
二是 turnaround 跟 cost cutting 不一定要靠裁員。先把 vendor 重新談一輪，三到六個月後再做人事決策。這個順序對任何在管團隊的人都受用。
三是對人才的承諾要在 breach 的時候被檢驗。五千萬美金重做 Borderlands 是賭，但那是「我說我支持你」這句話的真實檢驗點。CEO 在順境喊文化口號是免費的，逆境兌現才算數。
最後 Zelnick 對 AI 的觀點也很清醒：「AI 本質上是大數據集加 compute 加 LLM，所以是 backward-looking 的。創作是 forward-looking 的。所以 AI 很擅長 asset creation，但 hit creation 永遠是 unexpected 的，clone 永遠賣不掉。」這句話可以拿來反駁所有「AI 會直接取代創作」的論述。AI 會讓 asset creation 變快，但 hit 還是要等人類在數據之外做出意外的選擇。
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