GameStop 用沒有的股票買 eBay、Anthropic 開始追「二級市場牙醫」：Money Stuff 這集把華爾街的荒謬全攤開了
TL;DR
- Ryan Cohen 想用半現金半股票買下 eBay，總價接近五百億美元。問題是 GameStop 的授權股數根本不夠發出去這麼多股票
- Cohen 在 SEC filing 裡親口承認「我從來不想當 GameStop 的 CEO」，他要的是 eBay 的位子，整個 takeover 提案本質上是一封 CEO 求職信
- Apollo 推出 AMAPS，名字看起來不像 CLO，但 Matt Levine 一句話戳破：這就是 CLO，只是把裡面的 broadly syndicated loan 換成 Apollo 自己 originate 的私募信貸，最後賣給自家保險公司 Athene
- Anthropic 跟 OpenAI 同一週在官網點名 Forge、Hiive 等次級市場平台，警告所有用 SPV 或 forward contract 偷賣他們股票的中間商，公司隨時可以把股權收回
- Matt 笑稱這些被警告的買家是「frisky dentists」，那群用退休金透過 SPV 押注 AI 獨角獸的有錢牙醫，可能突然發現自己的「股票」是一張無效合約
- Goldman 總裁 John Waldron 上 CNBC 講出「投資銀行業就是 human assembly line」，預告 AI 即將取代二十三歲 Ivy League analyst 的工作。對年輕分析師來說，這集 podcast 大概是一份溫和的警告
這集 Podcast 跟兩位主持人
Money Stuff Podcast 是 Bloomberg Opinion 從 Matt Levine 同名電子報延伸出來的節目，每週五更新，這集叫 Frisky Dentists，原因等等就會懂。
Matt Levine 本人是 Bloomberg Opinion 的當家專欄作家，職涯路徑是 Wachtell Lipton 的 M&A 律師、Goldman Sachs 的投資銀行家、聯邦上訴法院的法官助理。這個組合讓他寫起併購法律和金融工程的時候特別有顯擺感（褒義），是少數能把複雜資本結構講成段子的人。共同主持人 Katie Greifeld 是 Bloomberg TV 收盤節目 The Close 的主播，同時負責 ETF IQ 和 Wall Street Week 段落，她也是 Goldman 的前員工，所以聊到投資銀行業的內幕特別有 insider 視角。
兩個人的化學反應大概就是「資深律師講笑話、前 Goldman 員工接梗」，這集涵蓋四個產業大事，每一個都值得拆解。
一、Ryan Cohen 想當 eBay CEO，這場戲的瘋狂程度連 Matt 都笑出來
GameStop 提出用一百二十五美元一股、半現金半股票的方案收購 eBay。現金部分要跟 TD Bank 借二百八十億美元，TD 給的是 highly confident letter，Michael Milken 八零年代發明的東西，意思是「我們很有信心可以幫你籌到錢，但什麼都不承諾」。一張紙在風險套利市場裡已經夠用了。
問題出在股票那一邊。eBay 比 GameStop 大得多，要發出兩百多億美元的 GameStop 股票去換 eBay 股權，授權股數遠遠不夠。Cohen 還在準備開股東會討論增發。一個現任 CEO 用沒有的股票買一家更大的公司，這個劇本在傳統公司治理教科書裡會被當成封面案例。
但這還不是最荒謬的部分。
Cohen 在 SEC filing 裡親口承認：「我長期以來一直欣賞 eBay 的業務，我從來不想當 GameStop 的 CEO。」他形容 GameStop 是個「springboard」。
讀到這段我笑出來。GameStop 股價當天沒什麼反應，shareholder base 顯然已經對這種行為麻木了。然後 Cohen 還在 eBay 上 list 自己的襪子當作「research」，沒錯，是穿過的襪子。
Matt 的解讀是這整件事其實是一封 CEO 求職信。Cohen 過去創辦過 Chewy 賣給 PetSmart，現在又經營一家 collectibles 公司，跟 eBay 的 collectibles 市場有 narrative 上的協同。所以他用一個半真半假的併購提案，把自己推上 eBay 董事會的議程。
最尷尬的伏筆是，GameStop 已經買了 eBay 五成的股權當作 takeover 的前置部位。如果這事告吹，要把五成的部位賣掉而不被當作 market manipulation 處理，那難度比寫 CEO 求職信還高。這種「先用怪招把自己塞進大公司議程」的玩法，跟之前在Bag of Snakes 這集講的 Ackman 把蛇袋包裝成 Berkshire 的劇本雖然手法不同但精神類似，都是「用一個聰明到讓你嘴開開的法律操作來改變遊戲規則」。
二、Apollo 的 AMAPS：CLO 改個名字賣給自己
Apollo 推出叫 AMAPS（Apollo Multi-Asset Prime Securities）的新產品。Bloomberg 報導一出來，有分析師立刻跳出來說「這就是 CDO 復活」，Apollo 那邊則堅持「這是新一代的 CLO，比舊版好」。
Matt 跟 Katie 在節目裡的判斷很乾脆：這就是 CLO。CDO（collateralized debt obligation）是所有債務證券化的總稱，CLO（collateralized loan obligation）是其中的子分類，差別只在裡面裝的是什麼。傳統 CLO 裝的是企業跟銀行借的 broadly syndicated loans，AMAPS 裝的是 Apollo 自己 originate 的 private credit loans。
關鍵不在名字，在於這個產品是設計給誰用的。
Apollo 旗下有一家叫 Athene 的保險公司，是整套 strategy 的核心。保險公司有 capital requirement 和 rating requirement 的限制，沒辦法直接吃 junk-rated direct loan。但如果你把一堆 BB-rated 的 direct loan 包成池子，做成 senior tranche 然後拿到 A rating，保險公司就可以用良好的 capital treatment 持有。
換句話說，這不是「CLO manager 想賣高評等 tranche 給外部保險公司賺錢」，這是「Apollo 旗下的保險公司需要高評等 tranche 來填資產負債表」。需求端和供給端在同一家公司裡面。
更大的故事是私募信貸的本質正在轉變。過去兩年的官方 narrative 是「我們是長期關係導向的、我們不交易、我們有耐心資本」。Apollo 推 AMAPS 加上 daily pricing 加上 trading desk，等於明示「我們要把這東西變成 liquid asset class」。PIMCO 隨即發了一份 note 反駁，說「daily pricing 不等於 accurate pricing」，但 Matt 的回應是：今天的 daily pricing 也許還是 model-based 的，但這是在 nudge 整個產業往 daily trading 走。
我自己看私募信貸這幾年的演變就一句話：所有號稱「長期關係」的金融市場，最後都會變成可流動的證券化市場。bank loan 三十年前也是長期關係，現在你看 CLO 的市場規模就知道結局了。
三、Anthropic 警告「frisky dentists」，未經授權的轉讓可能無效
這集最有戲的部分。
Anthropic 在官網發了一篇 blog post，公開點名 Forge、Hiive 這些次級市場平台，大意是：
我們的股票有 transfer restriction。如果有人跟你說他要透過 SPV 賣我們的股票給你，或是他要用 forward contract 把未來的股票賣給你，他可能在說謊。請聯絡 SEC。
OpenAI 也發了類似的聲明。
背景是這樣。所有大型未上市科技公司的股票都有轉讓限制。員工跟早期投資人持有股票，但不能在公司不知道的情況下賣掉。市場找到變通方法：SPV（special purpose vehicle）跟 forward contract。SPV 的玩法是某個基金管理人號稱「我這個 SPV 持有 OpenAI 股票」，然後賣 SPV 份額給散戶。Forward 的玩法是「你現在給我錢，我承諾等公司上市以後把股票交付給你」，表面上沒有轉讓因為股票還沒交付。
Anthropic 和 OpenAI 同時表態：兩種都無效，公司可以在 IPO 之後把股票收回。
Matt 在節目裡笑說的「frisky dentists」就是指那些透過這些通路買進 Anthropic 跟 OpenAI 股票的有錢牙醫們。前一陣子才聊到的Anthropic 在二級市場估值衝到一兆美元，背後有多少是這種 SPV 跟 forward 撐起來的？沒人說得準，但 Matt 估計光是 SpaceX 跟 OpenAI 兩家加起來，未經授權的轉讓可能達到數百億美元級別。
公司會真的去告嗎？短期內大概不會。但只要他們留下 paper trail，等 IPO 之後想清算這些「無效轉讓」、收回股權、降低 dilution，是有正當性的。Matt 自己也說，當公司剛 IPO、有更大的魚要煎，沒空告人。但如果是「幾百億美元的稀釋換成回收」這種數學題，董事會被誘惑也不奇怪。
如果你今天透過某個 SPV 買進了 OpenAI 或 Anthropic 的「股票」，你買的其實是「中間商承諾未來會給你股票的合約」，這個合約的法律效力取決於公司未來決定要不要承認。這部分要小心，多花三十秒去查證你的 counterparty 到底是用什麼結構在賣這個東西。不要當下一個 frisky dentist。
四、Goldman 的 human assembly line：二十三歲的 Ivy League analyst 要小心了
Goldman 總裁 John Waldron 上 CNBC 講了一句很有畫面感的話：
Goldman Sachs is a human assembly line.
Katie 一聽笑死，她當下立刻心領神會，因為她是 Goldman alum，知道 Waldron 在說什麼。
Waldron 的完整邏輯是用汽車產業類比：「想想製造業這幾十年的演變，越來越自動化、越來越用機器人。投資銀行業還沒走到那一步。」意思很明顯。Goldman 接下來會用 AI 接管 deck-making、財務模型、due diligence document 整理、合規 form 填寫這些事情，這些工作裡面有大量重複性、可以拆解成 SOP 的步驟，原本是花二十三歲的 Ivy League analyst 來做的。
那 analyst 怎麼辦？Waldron 給的答案是 corporate boilerplate：「我不確定整體 headcount 怎麼變。」
Matt 的觀察是，歷史上每一次 productivity tool 進入投資銀行，結果都是 firm 可以接更多 deal、做更複雜的 transaction、僱用更多的人去 supervise 那些工具。Excel 進銀行的時候大家也擔心 analyst 沒事做，結果整個產業反而 expand 了。AI 會是同一個故事嗎？沒人知道。
但有一個對照組可以看。AppLovin 用 400 人做出五十四億美元年營收、單一員工貢獻一千萬美元 EBITDA 的劇本已經被市場 reward 過了。如果 Goldman 的 productivity 真的被 AI 拉到三倍，市場大概也不會逼他們僱更多人來分享 productivity gain，它會逼他們把員工人數降下來、利潤推上去。
對於還在考慮要不要進投資銀行的年輕人，這集 podcast 大概是一份溫和的警告。
寫完這篇我的 takeaway
資本市場的荒謬不會消失，只會換包裝。
Ryan Cohen 用 highly confident letter 試圖買下 eBay，本質上跟一九八零年代 Milken 的 junk bond playbook 一模一樣，只是穿著 meme stock 的外衣。Apollo 用 AMAPS 把 CLO 重新賣一次，賣的對象還是自己旗下的保險公司，這在金融創新史上是再經典不過的劇本。Anthropic 跟 OpenAI 開始清理影子二級市場，這是每個 unicorn 在 IPO 前都會經歷的儀式。Goldman 預告自己要把人類組裝線自動化，這跟過去三十年每一次科技革命進銀行的劇本都很像。
每件事都是新瓶，但裝的酒不是新的。如果你長期追蹤資本市場，這集 podcast 就是一份很好的「同一齣戲又演一次」的縮影。
想看更多這類拆解，我的部落格 wilsonhuang.xyz 上有完整的 Money Stuff 系列文章持續更新，歡迎訂閱追蹤。
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