Dan Loeb 在 All-In：做空這門失傳的手藝又回來了，順便聊他怎麼從網路酸民變成管 200 億美金的人

TL;DR

做空回來了：Dan Loeb 說過去幾年放空的人都被軋到體無完膚，但現在市場第一次又出現大量值得放空的標的，選股這件事重新變得重要。
他的起點是當網路酸民：九〇年代他在 Yahoo、Silicon Investor 這些聊天板上揪出一堆詐騙公司，自稱「原祖酸民」，那是在 Reddit 跟 Wall Street Bets 出現之前的事。
投資風格的演化：從早年專做併購、分拆、破產這種事件驅動的套利，到現在最在意的是「護城河」跟「管理層能不能適應」。
NVIDIA 被低估：在這個多兆美元市值已經正常化的時代，他認為市場還在用舊框架看 NVIDIA，未來兩三年的獲利來看其實便宜。
賣太早是所有人的痛：連 Loeb 自己都承認 Palantir 在二十幾塊就賣光、錯過十倍，這題沒有人有標準答案。
他花最多心力的不是賺錢：教育改革跟刑事司法改革，包括促成 Ross Ulbricht 特赦這件事。

這集在 2026 年 6 月初播出的 All-In Podcast，找來了 Dan Loeb。先說一下這個人跟這個節目，因為不是每個讀者都熟。

All-In 是 Chamath Palihapitiya、Jason Calacanis、David Sacks 跟 David Friedberg 四個矽谷有錢人主持的圓桌節目，基本上是科技創投圈的情報站兼吵架現場，這幾個人本身就是投資人，所以找來的來賓常常是業內最頂的。這次的來賓 Dan Loeb 是 Third Point 的 CEO 兼投資長，這家避險基金一九九五年成立，現在管理超過兩百億美金，做的東西橫跨公開市場股票、信用債、結構型信貸、私募信貸、創投，去年還併進一家有七十多億美金 CLO 業務的信貸資產管理公司 Birch Grove。Loeb 在華爾街最出名的標籤是「維權投資人」，就是買進一家公司的股票之後公開逼管理層改革，從 Yahoo、Sony 到 Nestlé 都被他寫過信開砲。這集他罕見地把自己三十年的演化攤開來講，從一個在網路上罵人的小子講到現在。

那句被引用最多的話我先擺出來：

沒有 proxy contest（委託書爭奪戰）的維權投資，就像沒有地獄的天主教。

很 Loeb 的風格。我們從頭講。

在 Wall Street Bets 之前，他就是 Wall Street Bets

主持人問他社群人設是怎麼來的，Loeb 講了一段我覺得滿有畫面的歷史。

九〇年代有個叫「網際網路」的新玩意冒出來，緊接著出現一堆聊天板，Yahoo、Silicon Investor 之類的，大家在上面匿名聚集、交換情報、互相抬槓。他形容那是「狂野西部」，什麼都能講、什麼都能做，但同時又真的有很多有料的東西。他說那其實跟今天沒差多少。

主持人直接問他：你那時候有沒有在「釣魚」（trolling，刻意挑釁酸人）？他笑著承認，有人叫他 OG（元老），但他更愛說自己是 OT，Original Troll，原祖酸民。

重點是他下一句：「我那時候根本不知道有一天會管機構的錢、開一家大基金。我就是在玩、在發洩，而且很好玩。」

這段我特別有感。現在大家看到的 Dan Loeb 是會寫公開信逼 CEO 下台的狠角色，但他的起點是一個在論壇上揪詐騙公司、然後嘲笑經營團隊的年輕人。他講到九〇年代那些「完全沒人管」的詐騙公司，舉了一個叫 Actrade 的例子，老闆是個慣犯，公司本質上只是個應收帳款保理（factoring，把企業的應收帳款買下來提早給現金）的生意，幫人融資冰箱之類的東西，卻包裝出一個叫 TADS 的「新技術」，用帳面價值好幾倍的估值在交易。他們把這家公司挖出來、戳穿、然後看著它垮掉。對他來說那是樂趣。

我想講的是，這種「揪出包裝過頭的東西」的本能，後來變成他整個放空哲學的根。

從套利老手到「我什麼都要懂一點」

Loeb 的養成過程，他自己用了一個很妙的比喻：他像一家中國公司，瘋狂地複製、逆向工程，把看到的每個高手的腦袋拆開來研究，建立自己的知識庫跟「作業系統」。

他十歲被爸爸帶去見證券營業員（他爸是好律師但是出了名的爛投資人），高中十一年級就在 Paine Webber 的分行打工，幫人下單、打陌生開發電話，自己交易選擇權，賺了幾波又全部賠光好幾次。後來在 Jefferies 的不良債權（distressed debt，就是快倒或已經出問題公司的債）部門才算真正開竅。他形容那是「拿消防水管在喝水」，東西便宜到爆、活動量大到不行，每天都在寫研究、搬大筆債券部位，這就是他的一萬小時。

他講了一個觀念我覺得值得抄下來：大部分人把「師徒制」想成階級式的，跟著某個有智慧的長輩學。但他說他從同輩、從客戶身上學到的一樣多。他當年服務的客戶裡就有 David Tepper 這種等級的人，他就在旁邊看人家怎麼思考。這跟之前在Dan Loeb 提過的同行學習那種「向身邊的人學」的邏輯很像，最好的學習不一定來自上面，常常來自旁邊。

Third Point 早年做的是「事件驅動投資」（event-driven），不太管生意本身好不好，而是專注在那些超複雜的交易：併購、分拆、風險套利、破產、私有化。為什麼這些東西能賺錢？他給的答案很關鍵。

這些交易發生的時候，會同時出現三樣東西：定價錯亂、資訊不透明、還有時間差。但更核心的是他引用 Jesse Livermore 那句「太陽底下沒有新鮮事」，講的是管理層的動機。在這些交易裡，經營團隊有強烈動機把數字做低（sandbag，故意保守），因為他們的選擇權履約價剛好在這個時候設定。所以 Loeb 這種共同投資人進場時拿到的是被壓低的預測，然後就跟著公司一路上修、超越預期，賺這個落差。

說白了，他早年賺的就是「管理層假裝公司很爛、好讓自己拿到便宜選擇權」的這個破綻。

為什麼現在你不能對科技一竅不通

主持人問他這套打法演化到今天變成什麼。

Loeb 的回答是：以前你可以對科技一竅不通照樣賺錢，甚至在二〇〇八金融海嘯之前，你連經濟學都可以一知半解照樣賺大錢。現在呢？這兩樣你都不會想當。

他說現在的重心整個轉向「生意的品質、創新、顛覆」，要懂消費趨勢、懂金融業在發生什麼、懂支撐這一切的總體經濟背景。而 AI 就是這一切的集大成。

主持人補了一句很到位的話：科技這條線現在必須在每個地方都被理解。就算你是 Blue Owl 在做傳統信貸，過去那些「不相關」的資金池現在實質上全都相關了。Loeb 同意。這點其實跟Rajiv Jain 清空 Mag7 重押能源公用事業那種判斷形成有趣的對照，一個說科技這條線無所不在，一個賭 AI 經濟學是爛生意，兩個都是三十年老手，立場卻完全相反。市場好玩就好玩在這。

關於十年後 Dan Loeb 在 Third Point 扮演什麼角色，有人問他：十年前 Loeb 就是 Third Point 的百分之百，現在有 agent、有 AI、有海量資料，人類還剩什麼？

他的答案很實在。社交這一塊、人的網路、認識人、抓住機會、跟人合作互動，這個永遠不會消失。你也許可以想像未來 a16z 或哪家基金坐著一堆 agent，但人一定要在，因為大家想知道是誰在賺錢或賠錢。而且他說，agent 永遠沒辦法看著你的眼睛、把那些只能靠直覺評估的東西讀出來。

找護城河，但評估管理層沒有公式

Loeb 現在最在意的，跟 Chamath 常掛在嘴邊的「營收的脆弱性」是同一件事。Chamath 講「公司價值的時間邊界」，意思是哪些公司七年、十年、二十年後還會在。

Loeb 坦白說這變難了。他甚至承認以前的人騙了自己，你回去問當年大家 IBM、AOL、Yahoo 的護城河有多深，得到的答案會跟今天大家講 NVIDIA 一樣篤定，結果呢。

所以他現在的解法是把重心放回管理層。因為你沒辦法只看一個產品或一個技術就說「這個會永遠贏」，你只能找一個你相信「夠靈活、有本事一直保持領先」的團隊。

主持人追問：評估管理層這件事能量化嗎？你有沒有做出一套評分表（rubric）？

Loeb 的回答乾脆：沒有，還是很主觀、很質性。做了三十年，就是一種模式辨識（pattern recognition）。

我自己滿欣賞他這種誠實。在這個什麼都想用模型量化的年代，一個管兩百億美金的人願意說「這題我就是靠直覺跟經驗」，反而比硬掰一套公式可信。

那筆放空建商的交易，跟為什麼他不純看估值

談到放空，Loeb 講了一個重要的紀律：他從來不做「純看估值」的放空。

他說他看太多人因為放空「估值很蠢」的股票而被輾過，因為那些股票會在 Reddit 上被炒起來，毫無道理地繼續漲。現在那些太空公司就是這樣，沒有任何邏輯可言。所以光是貴，不構成放空理由。這跟Paul Tudor Jones 五十年交易心法裡反覆強調的風險管理是同一個道理，放空最致命的不是看錯方向，是部位被軋爆之前你撐不撐得住。

他舉了一個去年的實例：放空建商。他的論點不是只有利率跟房貸利差壓著房價，而是整個建商產業有結構性的問題。這些公司全都在假裝自己是 NVR（一家有名的「輕資產」建商），但實際上他們對土地池有巨額承諾，嘴上說那是「選擇權」，其實資本是真的綁死在裡面。

更狠的是第二層：建商是最後一個還沒消化掉「後疫情宿醉」的產業。房價當年漲到不可持續的水準，但建築成本也跟著漲上去，現在的買家在當前的融資環境下根本付不起那個價，而建商自己又被通膨跟成本兩頭擠。這就是他放空的根據。

你看，這跟他九〇年代戳穿 Actrade「假技術」是同一種本能，找出那個大家都在假裝、但撐不住的東西。

賣太早這題，連大神都沒解

這段我覺得是整集最誠實、也最讓散戶有共鳴的部分。

主持人把 David Sacks 拉進來聊「分配股票」這件難事，就是手上的贏家到底該抱還是該賣。結果整桌人開始輪流坦白自己賣太早的慘案。

Loeb 自己：Third Point 私募階段投了 Palantir，結果在二十幾塊就把股票全賣光，上市後錯過十倍。他還講了 Upstart、Enphase，賣在一塊美金以下，如果抱著現在會多賺四十億美金。他直接說：「我不敢宣稱自己在『怎麼分配賣出』這件事上有任何高明的專業。」

Sacks 也認了，私募投了 Palantir、二十幾塊賣光，錯過八到十倍。Chamath 的 Facebook、Freberg 的 Google，全都是「當年賣了、現在捶心肝」的故事。Freberg 還補了一句很妙的自我安慰：如果我沒賣掉 Google，我大概不會是現在這麼好的分析師，因為那種財富「不是賺來的、不是真實的」，沒有張力就不會進步。

這段對話的價值在於，它打破了「大神都抱得住贏家」的幻覺。連管兩百億的人都在賣太早這件事上反覆跌倒。這跟Mohnish Pabrai 講讓贏家奔跑的痛是一模一樣的，知道道理跟做得到中間隔著一條鴻溝。我自己也是手忙腳亂沒做到的那種，所以看到這桌人集體懺悔，莫名有點安慰。

Loeb 給的解釋很值得想：十年前大家覺得一千億美金市值差不多就是天花板了。Facebook 上市才五百億，大家以為頂多漲到一千億。但現在我們有好幾兆美金的公司，市場大太多了，整個框架都變了。

NVIDIA 被低估？他的理由

順著這個邏輯，他講到 NVIDIA。他說現在大家盯著 NVIDIA 那個五兆美金的市值，覺得這就是某種上限了。他認為我們未來回頭看，會覺得用這種方式想 NVIDIA 很蠢，考慮到它的主導地位跟相對於所有人的估值。

主持人直接問：現在被低估嗎？Loeb 說：絕對，以未來兩三年的獲利來看是。

為什麼市場處理不了？他給了兩個原因。第一是大家難以消化「人類史上最大的實體」這件事。第二很技術但很真實：那些 long/short 的對沖基金部位（pod）在結構上「必須放空某個東西」，而 NVIDIA 看起來是個安全的放空標的。但他提醒，當年 Google 也是安全的放空、Amazon 也是安全的放空，結果這些股票常常先在一個估值卡住一陣子，然後突然噴出。他覺得 NVIDIA 最終也會這樣。

主持人補了個很重要的但書：但這種估值是人類沒見過的，所以一定有某種「邊界條件的折價」，你不能無限押注。Loeb 沒有反駁。這個但書很關鍵，我自己也覺得「便宜」這個判斷在沒有歷史可參照的市值面前要打折扣，多花三十秒提醒自己這點。

真正讓他花心力的：教育跟特赦

最後一段話題從投資轉到社會。Loeb 講的東西出乎意料地是這集我最想留下紀錄的。

他說自己的慈善框架核心是在意「機會不平等」。他不覺得問題出在 Jeff Bezos 會變成兆萬富翁，而是我們沒有給孩子、尤其是最弱勢的孩子，他們需要的智識工具去競爭。他做了紐約 Success Academies 特許學校的董事會主席，他的判斷很直白：貧窮不是不可克服的，已經被證明可以克服。真正的問題是工會把「問責、看績效、培養人才」這些我們在商業上理所當然的原則整個放到一邊，為的是保護那些當大人的工會成員。這不是錢不夠，是結構壞了。

然後是刑事司法改革。他把在押的人分成三類：被冤枉的、已經悔改更生的、還有刑期跟罪行嚴重不成比例的。他特別講了促成 Ross Ulbricht 特赦的過程。

Ross Ulbricht 經營過 Silk Road，那是最早的加密貨幣交易市場之一，上面有人賣毒品，他承認自己做了違法的事也後悔了，但被判了兩個無期徒刑外加四十年。Loeb 是透過一個叫 Riva Tez 的人得知這個案子，他判斷這種無期徒刑在體制內根本沒有出路，唯一可能是總統特赦。他後來找上 Charlie Kirk，Kirk 把這當成他對總統「唯一的請求」，最後 Ross 不只被減刑，是直接被特赦。今天 Ross 結了婚、要有小孩、過著自由的日子。

Loeb 強調這不是他一個人的功勞，「需要一整個村子」。他說他現在還在持續做不同的案子，透過一個叫 Aleph 的組織。他講了一句收尾的話我覺得很真：當慈善家跟大組織合作很好，但你也可以「一次幫一個人」，這真的很滋養靈魂，就是一件對的事。

一個以維權放空聞名、嘴上不饒人的狠角色，講到這裡語氣完全變了。這種反差大概才是這集最有意思的地方。

把整集收束成一句我自己記得住的判斷：Loeb 三十年來真正沒變的本事，是揪出大家都在假裝、但撐不住的東西，無論那是九〇年代的假技術公司、去年的建商土地池、還是被舊框架錯估的 NVIDIA。工具會換，這個本能不換。至於賣太早、抱不住贏家這題，連他都還在跌倒，那我們這些一般人手忙腳亂也就別太自責了，搞懂風險再出手，比追那最後一倍重要。

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Sources：Semafor、Milken Institute、Bloomberg