全世界最大的 Bitcoin ETF，現在帳面虧了 130 億美金

TL;DR

BlackRock 的 IBIT 把投資人買進的 Bitcoin 當成一檔基金來看，平均成本大約落在 79,500 美金，現在 Bitcoin 跌到 62,000 美金附近，整檔基金帳面虧損約 130 億美金，是所有 Bitcoin ETF 裡最慘的一個。
Fidelity 的 FBTC 慘況輕一點，平均成本只有 55,350 美金，因為它的股東在去年底高點真的有在停利；IBIT 的股東則是一路加碼買到頂。
以太坊這邊更血腥，每一檔 ETH ETF 全部都在水面下，BlackRock 的 ETHA 平均成本 3,900 美金、現價只剩 1,600 美金，整檔倒虧六成。
ETF 持有人現在是這輪週期最關鍵的一群人，如果 Bitcoin 再往下，這群被套牢的人會不會集體投降，是接下來半年最值得盯的變數。
SpaceX 史上最大 IPO 本週定價，Hyperliquid 上的 pre-IPO 永續合約給了一個觀察散戶情緒的窗口，但整個 pre-stocks 市場規模還小得可憐。

這集在 2026 年 6 月 10 日上線的 The Breakdown，是 Blockworks 旗下的旗艦加密貨幣 podcast。主持人 David Canellis 是一位待在荷蘭的媒體老手，從 2018 年就在報導加密貨幣產業，做過調查記者、共同創辦過 Protos，他的報導被 New York Times、Financial Times 甚至聯準會引用過。這節目的風格很特別，每集大概有三到五成的時間是 David 一個人做一段像影片散文的深度拆解，然後再找專家來幫他的觀點做 sanity check。這集是純獨白型，他自己跑了一份數據，把 ETF 當成一檔真實的基金來算損益，順便聊了 SpaceX IPO。

一個很簡單但沒人這樣算過的問題

先丟一個你大概在加密新聞標題看過無數次的句子：「BlackRock 又賣掉了多少 Bitcoin」。這種標題其實講的是 ETF 的資金流出，技術上有點不精確，因為真正在買賣的是持有 ETF 份額的那些股東，BlackRock 只是把 Bitcoin 包進一個 ETF 殼裡賣給投資人，當投資人倒貨，看起來就像 BlackRock 在倒貨。

David 這次做的事情很單純。他把每一檔現貨 ETF 每天的淨流入流出抓出來，假裝這整檔基金就是「一個人」,然後問一個問題:這個人到目前為止,到底賺還是賠?

這個算法的妙處在於,不同 ETF 的股東性格不一樣。有些人愛逢低買進,有些人專門追高。把每天的資金流配上當天 Bitcoin 的價格,你就能還原出這檔基金的「平均持有成本」,進而算出帳面損益。聽起來像在玩數字遊戲,但結果出乎意料地有畫面感。

IBIT:全世界最大,也輸得最慘

結論是,BlackRock 的 IBIT 是這群 ETF 裡損益最難看的一檔。

注意這裡講的不是 ETF 的股價,是底層那堆 Bitcoin 的損益。為什麼最大的反而最慘?說白了就是因為它最大。錢一直往 IBIT 裡灌,不管當下價格多高都在灌,等於有一大票人是透過這個殼買在山頂上。

把時間軸拉開會更清楚。2024 年底到 2025 年那波大多頭,IBIT 一路狂吸,最高點的時候整檔基金帳面浮盈大概有 300 億美金,所有股東加總起來是爽爽賺的。問題出在後面:Bitcoin 創完歷史新高之後,流出量跟流入量比起來小得可憐。翻成白話就是,大多數人沒有在高點停利,甚至還有一票人繼續往上追。

於是浮盈 300 億就這樣一路融化,變成現在帳面倒虧 130 億。平均成本 79,500 美金,現價 62,000 美金,這中間的差距就是被套牢的人數乘上他們的痛苦。

對比之下,Fidelity 的 FBTC 就乖很多。它的股東在 2024 年 12 月那段高點真的有在獲利了結,流入流出大致打平,把平均成本壓到只有 55,350 美金。雖然現在也是虧的,大概倒虧 15 億,但跟 IBIT 比起來根本是擦傷。FBTC 巔峰時也曾浮盈 140 億,只是它至少有把一部分裝進口袋。

這就是 IBIT 跟 FBTC 最大的差別:一個在高點賣了,一個沒賣。市場時機這件事,連管幾百億美金的 ETF 背後那群人都做不好,你大概可以稍微原諒自己當年的手忙腳亂(雖然我自己也是沒做到)。

以太坊那邊,我建議你先深呼吸

如果說 Bitcoin ETF 是擦傷,ETH ETF 就是骨折。

每一檔 ETH ETF,毫無例外,全部都在水面下。BlackRock 的 ETHA 又是裡面最慘的,現存股東整體大約倒虧六成。平均成本 3,900 美金,ETH 現價只剩 1,600 美金附近。第二慘的是 Fidelity 的 FETH,大概虧 18%。ETHA 一檔就帳面倒虧 64 億美金。

劇本跟 Bitcoin 一模一樣:大部分資金都是在 2025 年中 ETH 跟著 Bitcoin 猛拉的時候進場,然後幾乎沒人在頂部停利。等價格下來才看到零星的流出,但已經來不及了。

為什麼這份帳值得你認真看

這不是為了嘲笑誰套牢。重點是 ETF 持有人現在在市場裡的份量。

過去的週期,主導價格的是礦工、驗證者那些角色。這一輪,ETF 加上像 Strategy 這種數位資產儲備公司,這兩群人的影響力已經不輸甚至超過從前的礦工。如果接下來半年只能盯一群人,那就是 ETF 持有人。

David 自己判斷,我們大概處在這輪 Bitcoin 熊市的前三分之一。熊市最後通常會有一波劇烈的投降式下殺,然後才慢慢進入下一輪多頭的築底。問題就在這:如果現在這群被套牢的 ETF 股東不認賠,Bitcoin 再往下,你很難不去想像有一天他們集體投降、把錢抽去買 AI 股的那個畫面會多難看。關於這輪熊市還會冷多久,之前在Bitcoin 第四個冬天到底還會多冷有更完整的多空拆解。

這也順便給一個提醒,而且不只對加密貨幣的人:能停利的時候就停利。當年高點一堆人喊「這次不一樣、週期已死、有 ETF 撐盤會漲到天上去」,事後看就是最危險的訊號。同樣的台詞,現在正在 AI 股上重播。Morgan Stanley 怎麼從嘴 Bitcoin 一文不值到推出全美最便宜的 ETF 把這群人收編進來,我在華爾街的 Bitcoin 收編戰寫過,有興趣可以接著看。

SpaceX IPO:史上最大,但 pre-IPO 市場小得像個玩具

後半段 David 聊了 SpaceX 的 IPO,這週就要見真章。

這檔 IPO 跟一般的不太一樣。多數 IPO 是給一個價格區間,再依需求定價;SpaceX 直接給一個「要買不買隨你」的固定價 135 美金,過幾天真正上市交易後才開始價格發現。估值傳出來是 1.75 兆美金,規模史上最大。

更關鍵的是配售結構。一般 IPO 留給散戶的額度大概只有 5% 到 10%,SpaceX 這次直接把散戶配額拉高到 30% 左右。Fidelity、Schwab、Robinhood 這些平台都會開放,有的還把最低帳戶門檻降到 2,000 美金。

這就帶出一個有趣的觀察點。Hyperliquid 上有 SpaceX 的 pre-IPO 永續合約,現在報價大概 138 美金,跟官方定的 135 美金幾乎貼齊。這種 pre-IPO 永續合約的功能,是讓你在正式上市前就能押到價格、順便當成散戶情緒的溫度計。這個玩法我在Cerebras 上市前那篇也提過,當時 Hyperliquid 比 NASDAQ 早兩週幫散戶卡好位。

但這次有個矛盾。SpaceX 既然都把 30% 額度開給散戶了,散戶大可乖乖等幾天用券商買,何必去搞懂 Hyperliquid、何必煩惱自己所在地區能不能用。所以這檔 IPO 可能反而看不出加密軌道真正的威力,要等到下一檔配售重新偏回投行那套的 IPO,才測得出 crypto rails 到底有沒有戲。

數字也說明它還很迷你。SpaceX 這檔 pre-stock 市值大概 600 萬美金、11,000 個持有人,規模差不多就是一年前一個普通空投的水準。整個 pre-stocks 市場加起來才 2,200 萬美金,Anthropic 佔 38%、SpaceX 28%、OpenAI 只有 12%。

不過有個訊號值得留意:SpaceX 的持有人數一個月內從 6,600 翻倍到 11,000。David 的標準是,要等到單一標的衝上 5 萬個持有人,這才算一個有深度、能真正改變 IPO 遊戲規則的市場。現在大概走了五分之一的路。我自己的看法是,把它當成一個 proof of concept 就好,它證明了這種市場能跑、能合理定價,至於能不能長成大人,還早。

把這兩件事擺在一起看,其實是同一個主題:當金融工具讓一般人更容易參與,你能不能管好自己的手,才是真正的考題。ETF 把 Bitcoin 變得人人能買,結果一大票人買在山頂;pre-IPO 永續合約把 IPO 提前開放,接下來考驗的還是同一件事。能停利就停利,搞懂了再進場,不懂就先學。

這類把產業數據拆開來看的內容,我會持續寫,訂閱 wilsonhuang.xyz 就不會漏掉。

Sources：Blockworks - The Breakdown、David Canellis Speaker Profile、CNBC - SpaceX IPO explained、Crypto Briefing - SpaceX IPO retail allocation