Altius Minerals：宿舍創業 29 年，17 個人怎麼撐起一個礦業 Royalty 帝國

TL;DR

• Altius Minerals 是一家加拿大上市的礦業 royalty（權利金）公司，主打 base metals（基本金屬）和再生能源 royalty，跟同業多半做貴金屬完全不一樣
• 整家公司只有 17 個員工，沒有礦坑、沒有重資產，靠 royalty 拿營收的一個百分比，剩下的 capex、opex 都是別人在燒錢
• 創辦人 Brian Dalton 從大學宿舍創業到現在二十九年都還在 CEO 位置，反週期布局是這家公司的招牌打法
• 估值在 1.4 倍 NAV，比同業的貴金屬 royalty 公司便宜一截，最大的風險是哪天被人家用 2 倍 NAV 的價格買走
• Project generation 是 Altius 最特別的玩法：自己派地質師去插旗、賣股權、留 royalty，當年砸 1300 萬最後變現 2 億

節目與來賓背景

這集在 2026 年 4 月 24 日上線的 Business Breakdowns 找來 Hosking Partners 的 Senior Partner 兼 Portfolio Manager Luke Bridgeman 拆解 Altius Minerals。Business Breakdowns 是 Colossus 媒體平台底下的 podcast，每集挑一家公司從歷史、商業模式、護城河一路講到投資人的角度，主持人是 Matt Reustle。Hosking Partners 是倫敦的一家 long-only 股票投資公司，管理大約 70 億美金，採用所謂 Capital Cycle 的反週期投資法，多 PM 結構，每個 PM 自己跑 100 到 200 檔股票。Luke 之前也在這節目聊過 3i，這次回來談的是一家很多人沒聽過、市值才 20 億美金左右的小公司。

對一般讀者來說 Altius 真的很冷門，但拆解這種公司的好處是它的商業模式很乾淨，幾乎是教科書等級的「該怎麼用 royalty 結構吃下產業的長期報酬」案例。

Royalty 是什麼？先講一個很簡單的概念

人對 royalty 最熟悉的版本大概是音樂版稅。一首歌寫出來，每次被播放、被翻唱、被買單，作者都能抽一份。礦業 royalty 大致也是這個邏輯，差別在標的不是音樂，是地下的礦脈。你買下這座礦未來營收的一個百分比，礦主負責挖、負責賣、負責付電費和工人薪水，你坐在家裡領支票。

關鍵在這裡：royalty 從 top line（營收）抽，不是 bottom line（淨利）。礦主就算虧錢、就算重組、就算被新東家併購，你那一份還是抽得到。這個結構對 mine 這種動輒幾十年壽命的長期資產特別重要，因為任何一個正常商業合約走十幾年都會經歷無數次的併購、破產、再融資，能扛住所有這些變動的合約，本身就是一種稀缺資源。

當然不是所有 royalty 都長一樣。有的是純粹土地權利登記（registered interest in land），有的是契約安排（streaming，比較像融資合約而不是地權）。有的把保險、運費、冶煉費先扣掉再分潤，有的直接從毛收入抽。Altius 在這方面累積了二十九年的 know-how，幫他們把 royalty 結構談得對自己特別有利，這是看不到的軟實力。

很多人不知道，加拿大鐵路最早的資金來源就是 royalty。當年加拿大政府要連通東西岸，沒錢蓋鐵路，就把鐵路沿線的礦權 royalty 賣給投資人，拿這筆錢蓋鐵路。那批 royalty 到今天還存在，主要在一家叫 Prairie Sky Royalty 的公司手上，永久收。這個歷史細節很讓我著迷，royalty 這個工具在金融史上比想像中重要很多。

Altius 跟同業的差別：不做貴金屬，做 base metals 和再生能源

市場上 royalty 公司大多兩個路線：貴金屬（黃金、白銀為主）或石油天然氣。Altius 偏要走第三條路。它做的是 base metals：銅、鎳、鋰、鐵礦、鉀肥（potash），還有一些金。

這個選擇在資本市場裡面是有代價的。貴金屬 royalty 公司估值大概可以給到 2 倍 NAV 以上，Altius 只有 1.4 倍。為什麼？因為投資人想透過 royalty 公司去 hedge 通膨、hedge 系統性風險，貴金屬天然吃這個敘事。Base metals 跟銅、鋰這些東西本質上是工業需求驅動的，週期性比較重，故事不好講。

但這個差距正是 Altius 最大的機會也是最大的風險，下面會回頭講。

Altius 的 base metals 暴險裡面有一個我覺得特別有意思的東西：potash。它持有 Nutrien 跟 Mosaic 加拿大鉀肥礦的 royalty，這些礦佔全球鉀肥產量的 25%、供應全美 90% 的需求。這批 royalty 是 2014 年買的，剩餘壽命至少五十年，過去幾十年產量年增 2.5%。鉀肥是農業必需品，世界人口繼續成長就要繼續用，這種資產的 embedded optionality（內含選擇權價值）是很恐怖的，跟 Givaudan 那種全球香料食品香精的隱形冠軍邏輯有異曲同工之妙：消費者一輩子不會聽過你的名字，但你抽全產業的稅。

再生能源這塊更妙。傳統 royalty 是地的權利，但風跟太陽你怎麼擁有？Altius 想了一個辦法：他們提供一種類似 mezzanine 的融資，給開發商在「土地權、許可證、購電合約」階段燒錢，等專案蓋好之後，他們不要股權，只要一個 royalty。現在 Altius 在美國的再生能源 royalty 已經涵蓋 2.9GW 在運轉、1.7GW 在蓋、14GW 在開發。

而且再生能源比礦山更好玩的地方：礦會挖完，風跟太陽不會。今天裝的太陽能板二十年後被新一代技術取代，這個 royalty 還是有效。理論上可以永遠抽下去。

反週期：什麼時候進場、什麼時候出場

Luke 講 Altius 整篇講最多次的字大概是 counter-cyclical。我看了訪談紀錄，從 1997 年宿舍 IPO 募了不到 100 萬美金開始，這家公司每一次大動作幾乎都對在週期低點。

第一次大週期是本世紀初的鈾礦熱。Altius 在 2000 年代初進場布局鈾礦 royalty，2008、2009 年金融海嘯前後出場，賺了一大筆。然後接下來一段時間，全世界都在 super cycle，礦業公司有錢、不需要 royalty 投資人的錢，Altius 就坐在那邊不動。一直到 2013、2014 年大宗商品崩盤、整個產業沒人融資得到錢，Altius 才出手，拿到那批前面提到的 potash royalty。Luke 的原話：「他們是當時鎮上唯一一家還在出錢的。」

這種紀律我覺得在任何投資領域都很罕見。多數人在週期高點會覺得「資產品質好、未來無限」，週期低點會覺得「產業要完了」。能在資本最不耐煩的時候出手、在大家最 FOMO 的時候閉嘴，本身就是一種很特殊的 mindset。Ben Carlson 在 Risk and Reward 那本書裡講的世界上最爛擇時者 Bob 的故事，反過來看就是 Altius 這種公司的存在價值。

最特別的 Project Generation 業務

Royalty 公司一般兩種來源：跟既有礦主買、跟政府買老的礦權。Altius 有第三條路，叫 project generation，這個是他們真正的差異化。

具體做法：公司養五個地質師專門去野外勘探，找到看起來有戲的地塊就先把礦權插旗（staking）下來，然後設計一個 royalty 結構塞進這個礦權，最後把礦權賣給有能力開發的礦業公司。賣出去的時候，他們可以賣股權拿現金，但 royalty 留在自己手上。

這個玩法的數字是這樣：上一個礦業週期（到 2011 年為止），Altius 在 project generation 砸了 1300 萬美金，平均一年兩三百萬，金額不大。但他們從中變現了 2 億美金的股權收益，而且 royalty 還沒開始付。

最近一個更瘋的例子。Altius 當年用 40 萬美金拿下內華達一個 Anglo Gold 旗下金礦的 pre-development 暴險。最近他們把一部分股權賣給 Franco Nevada 拿到 2.5 億美金、又賣一個獨立 royalty 給 Triple Flag 拿 2 億美金。原始投資 40 萬，現金回收 4.5 億，而且 royalty 還在自己手上、礦還沒開始挖。

這種報酬倍率在公開市場很少看得到，因為它本質上是把 VC 級的早期投資結構塞進一個公開上市公司裡面。一般 VC 賺到這種倍率會分給有限合夥人，Altius 這種獨立公司的模式讓所有股東都吃到。

17 人的 Lean Operation

這家公司全公司 17 個人。一半財務行政，一半技術，包含五人地質團隊。Brian Dalton 這個 CEO 從 1997 年創辦做到現在二十九年，53 歲，剛簽完一份新的五年合約，自己持股至少 2%。他住在 Newfoundland 而不是 Toronto，這個地理位置 Luke 形容為「離 Toronto 跟離倫敦差不多遠」，是某種 Brian 獨立思考的物理隱喻。

人少有幾個直接好處。第一，固定成本低到幾乎可以忽略，royalty 收進來幾乎全部都是現金流。第二，決策快，反週期投資最怕委員會輪流投票，大家一輪過去就錯過進場點了。第三，CEO 持股、長期 mindset、用心做資本配置，這是一個不會被換掉的人在做長期決策。

我自己看公司會看的所謂「creator-CEO 紅利」，Altius 算是一個成熟版本。Ben Horowitz 講偉大創辦人的共同特質裡面那個「decision debt 比技術債更致命」，反過來看就是 Brian Dalton 過去二十九年累積的 decision capital：他做過的每一個進場、每一個出場、每一筆 buyback 都成為下一輪決策的資料庫。

估值與套利風險

回到估值。Altius 1.4 倍 NAV，貴金屬 royalty 公司 2 倍以上 NAV。Luke 說了一個很現實的話：他最大的擔心不是經營風險，是哪天被一家貴金屬 royalty 公司用比 1.4 倍但低於 2 倍的價格買走。

這個 arbitrage 邏輯很簡單。如果有一家 2 倍 NAV 的公司用 1.7 倍 NAV 買 Altius，買方馬上把 Altius 的資產裝進自己的 multiple 裡面，2 倍 NAV 重評價就賺到 0.3 倍 NAV 的價差，外加 Altius 那些還沒生產的 royalty 在未來能貢獻多少 upside。買方除了 Altius 的金礦暴險（可以納入它的貴金屬敘事）也會吃下整個 base metals 暴險，這個對它的故事其實有點稀釋，但純粹從財務套利的角度來看，這筆生意太香了。

對長期股東來說，這就是壞消息。Luke 的原話：「這會是一個悲哀的結局，看一個反週期的價值創造者被一個只會玩平均成本攤平遊戲的人買走。」我覺得這句話裡面有他作為基金經理人多年的怨念。

但反過來想，這也是 Altius 的下檔保護。1.4 倍 NAV 已經低到讓套利機會出現，再往下跌 30% 就會出現大型 royalty 公司排隊進場併購的可能性。所以即使你不喜歡 base metals，從估值底部的角度，Altius 不容易跌得太難看。

給投資人的幾個 Takeaway

寫到這邊我想拉高到幾個產業層面的觀察：

一、royalty 結構是一種被低估的金融工具。多數人聽到 royalty 想到音樂、想到專利，但其實任何長期、現金流可預測、需要早期資本的產業都可以用 royalty 重新拆一次。Altius 在再生能源做的事情是個很好的範本，未來在 AI 資料中心、生物科技、甚至消費品 IP 都有空間。

二、反週期投資在公開市場很少看到完整實踐。多數機構投資人有 quarterly performance review，撐不過 18 個月的低週期。Altius 這種小公司加上獨立創辦人的結構，反而是少數能真正執行反週期策略的載體。

三、估值套利是長期股東最該擔心的事情。聽起來很諷刺，但當你的公司估值低、資產品質好，你最大的風險可能就是被估值更高的同業買走，然後股東們在峰值前被擠出去。Altius 這個風險很真實，未來幾年值得追蹤。

四、Altius 屬於那種「分類困難」的公司。它不是純礦業公司、不是 conglomerate、不是金融控股、也不是 VC 基金。產業分析師看到這種公司通常選擇略過，因為他們的同業比較表沒有它的位置。但這正是 alpha 的來源：分類縫隙裡面長出來的東西，定價往往不效率。

最後濃縮一句：Altius 不見得是要叫你買的標的，但它絕對是值得收進「商業模式 case study」抽屜的範本。Royalty 結構、反週期紀律、project generation 業務、17 人 lean operation、創辦人 long tenure，這幾個元素拼在一起，是公開市場少見的組合。

如果你也是會把奇怪商業模式收進筆記本的那種人，我的部落格 wilsonhuang.xyz 上還有不少類似的拆解，從 podcast 整理到產業觀察都有，歡迎訂閱追蹤。