Uber 想當旅遊版 WeChat、Disney 重回穩定、Novo Nordisk 用降價換命：一集財報三種產業狀態
TL;DR
- Uber 2026 年第一季營收年增 14%，總訂單金額成長 25%，跟 Expedia 結盟把超過七十萬間飯店和 Vrbo 度假屋塞進 App，正式喊出 super app 野心
- 西方版的 Everything App 屢試屢敗，PayPal、Meta WhatsApp、Airbnb experiences 都失敗，但 Uber One 的訂閱結構讓這次比前面那批多一點機會
- Disney 新任 CEO Josh D'Amaro 上任十四天就交出單季 250 億美元營收、年增 7%，Disney+ 跟 Hulu 串流業務的營業利益年增 88%
- Novo Nordisk 口服版 Wegovy 第一個完整季度衝出 3.54 億美元銷售，是分析師預期的兩倍，但它在用大幅降價換市佔
- 口服 semaglutide 每個病人需要的活性成分量比針劑多，毛利結構性下修，加上 Eli Lilly 下一代 GLP-1 即將上市，這場仗才剛開始
節目跟主持人背景
這集在 2026 年 5 月 6 日上線的 Motley Fool Money（這天節目用了 Motley Fool Hidden Gems Investing 這個品牌），是美國老字號散戶投資媒體 Motley Fool 旗下的當家 Podcast。Motley Fool 從一九九零年代就在做選股建議，後來演化成媒體加付費訂閱混合的商業模式，在美國散戶圈幾乎是入門必讀，定位很白話：把美股財報用一般人聽得懂的語言拆給你聽。
主持人 Travis Hoium 是 Motley Fool 資深分析師兼節目固定主持，搭配兩位常駐分析師 Lou Whiteman 和 Rachel Warren。三人這集要在一個小時內拆 Uber、Disney、Novo Nordisk 三份財報，剛好把美國產業界三種不同階段的公司都掃過一遍：一家正在擴張到陌生地盤、一家在學著當慢公司、一家在被迫殺價求生存。
Uber 想當什麼都能訂的 App，但西方人吃這套嗎？
Uber 第一季其實打得不差。營收年增 14%，總訂單金額（gross bookings）年增 25%。過去一年股價跌 12%，主因是市場擔心 Waymo 自駕車跟 Tesla Robotaxi 會蠶食它的市佔。但 Uber 沒有只盯著自駕這條線打防守戰，最近這幾個月它的策略動作其實滿大膽的：跟 Expedia 結盟把超過七十萬間飯店塞進 Uber App，今年稍晚還會把 Vrbo 度假屋接進來。同步的反向整合是，Expedia App 裡面的旅客在飯店 check-in 前會收到推播叫他用 Uber 接送，雙向流量。
說白了，Uber 想做的是西方版的 super app。中國有 WeChat，東南亞有 Grab，印尼有 Gojek，這些 App 在當地基本上是開門關門都用得到，從聊天、付帳單、看醫生、訂車、外送無所不包。Uber 看到這個劇本跑得通，當然想複製。但 Lou Whiteman 在節目上拋了一個很狠的反問：「Everything App 是公司想要的，不是消費者想要的。」
他舉了一連串失敗案例：PayPal 喊過 super app、Meta 用 WhatsApp 在新興市場喊過、Airbnb 的 experiences 也喊過要把整趟旅程包進 App，結果沒一個真正改變消費者行為。Lou 自己的反應就是最好的範例。他明天要搭 Delta 班機，買票的時候 Delta 跳出視窗問他要不要順便訂車跟訂飯店，他沒理。刷卡用 Capital One，Capital One 跳出視窗問他要不要在他們的 travel App 訂車訂飯店，他也沒理。「我已經有夠多 convenience 了，要訂飯店我會去 Booking.com。」
我覺得 Lou 這套論述大致正確，但不完全。先說對的部分。西方消費者的行為已經被各家 App 切得很碎，每個垂直領域都有一個霸主：Booking 訂飯店、Airbnb 訂民宿、OpenTable 訂餐廳、Uber 叫車、DoorDash 外送。要把這些習慣搬到一個 App 上，難度不在技術，在習慣慣性。我自己也是這樣，App 用什麼用了三年我就懶得換。
但 Uber 這一手有一個東西讓它跟 PayPal 那批失敗者不一樣，就是 Uber One 的訂閱結構。這個我們可以拿 Costco 來類比，這也是 Travis 在節目上拋出的角度。Costco 的店面其實是接近損益兩平的，毛利低到不像零售業，所有的利潤都來自會員年費。會員費綁住了消費者，逼他們把消費集中到 Costco 才能值回票價。Uber One 如果搞得起來，邏輯一樣：每月十到二十美元的訂閱費，會員享有飯店折扣、叫車優惠、外送免運，那消費者就有動機把整段旅程留在 Uber 上。
這個邏輯我比 Lou 樂觀一點，但有兩個前提條件要小心。第一，Uber 必須真的能跟第三方拿到比 Booking 跟 Expedia 自家 App 更好的價格，否則訂閱費沒誘因。第二，使用者體驗必須順到讓人忘記這原本是個叫車 App，這個門檻意外地高，因為使用者打開 Uber 的心理預設是「我要叫車」，要把它扭轉成「我要訂飯店」是一場長期的品牌教育。
不過 Lou 提了一個更深的點，我覺得值得記下來：「二十年前要你坐進一個陌生人的車去某地，這也是一個完全外來的概念。」消費者習慣是可以被改變的，只是時間尺度通常比公司預期的長很多。Uber 這次的賭注是用 Uber One 當槓桿、用 Expedia 的供應鏈當燃料，看消費者要花多久才願意把第二段旅程留在 Uber 上。市場短期是買單的，財報出來當天股價漲了大概 10%。但這是一場至少要看三到五年的戰役，不是一個季度能看出結果的。
Disney：一家被低估的中年穩定公司
Disney 這份財報其實就是大家想看到的那種。新任 CEO Josh D'Amaro 在 2026 年 3 月 18 日從 Bob Iger 手上接過總執行長，這份財報他只當了十四天的 CEO，所以還不能算他的代表作。但數字交得乾淨：單季營收創歷史新高 250 億美元、年增 7%；Disney+ 跟 Hulu 串流業務的營業利益年增 88%；娛樂部門營收年增 10%，扛起了被授權金壓力拖累的體育部門；experiences（樂園跟郵輪）營收年增 7%，每位遊客平均消費也在上升。
D'Amaro 的策略動作也很清楚。他在加速整合行銷、用 AI 個性化推薦把串流毛利穩在 10% 以上、進行策略性裁員壓低成本，同時繼續推動 600 億美元的長期投資計畫，把 Inside Out 2 跟 Moana 2 這類賣座 IP 變成樂園裡的實體景點。Rachel 在節目上講了一句我很認同的話：「對 Disney 來說，押注實體體驗比加入 Netflix 那場無止盡的內容軍備競賽更安全。」
我覺得這個判斷是對的。串流產業的競爭結構大家都看得到了，幾週前 Netflix Q1 財報雖然營收創新高，股價當天還是跌了 9%，市場對串流公司的疲乏感很明顯。Disney 不可能在內容投資上贏 Netflix，但 Netflix 也做不出迪士尼樂園、做不出公主郵輪。Disney 真正不可複製的護城河是把 IP 從螢幕推到現實世界這條轉換線。
不過 Lou 在節目上提了一個比較尖銳的觀點，我覺得也值得思考。Disney 現在是一個「什麼都做」的怪物：傳統電視、體育版權、串流、樂園、電影、消費品，全部塞在一個股票代號裡。這對長期投資人來說是雙面刃，好處是分散風險、各業務互相導流；壞處是市場很難給它一個漂亮的估值倍數，因為投資人沒辦法簡單地對它分類。
Lou 的建議是 D'Amaro 時代可能會看到更多的策略性切割或合作。例如把傳統電視拆出去、體育部門找夥伴、串流業務跟其他平台聯手，把資源集中在 IP 跟 experiences 這兩個 Disney 真正無人能比的領域。我覺得這個方向是對的，但難度不小，因為 Disney 內部的部門政治通常比外部競爭還難搞。
從投資角度看，Disney 目前的 trailing P/E 是 17 倍，forward P/E 不到 15 倍，加上單季 7% 的營收成長跟 88% 的串流獲利成長，這個估值倍數其實便宜。如果未來幾季美股出現拉回，這種「無聊但穩定」的大型股反而會變成資金避風港。當然 Disney 的弱點是消費者壓力，因為它的 experiences 業務直接依賴遊客的消費力，如果美國經濟真的衰退，樂園是最早感受到的。
但整體來看，市場對 Disney 的低估價值滿明顯的。財報當天股價漲 8%，相比之前那種 PE 50 倍的炒作熱潮，這種帶著真實獲利的個位數成長反而是 2026 年下半年比較稀缺的東西。
Novo Nordisk：用降價換市佔，但 Eli Lilly 才是真正的對手
Novo Nordisk 這檔股票從 2024 年高點到現在已經跌了 75%。一檔曾經被認為是 GLP-1 減重熱潮代名詞的公司，兩年內股價腰斬再腰斬，這個跌幅在大型製藥股裡面非常少見。但這份財報釋出了一些回穩訊號，我們來看到底發生什麼事。
亮點是口服版 Wegovy。這是 Novo 在 2026 年一月上市的第一款口服 GLP-1 減重藥，第一個完整銷售季度做了 3.54 億美元（約 22.56 億丹麥克朗），是分析師預期的兩倍。Wegovy 整個品牌目前在美國新處方市場拿下 65% 市佔。整體營收以固定匯率計算年增 32%。Novo 也把全年指引上調，原本預估獲利衰退 13%，現在改成衰退 4 到 12%。
聽起來不錯，但 Travis 在節目上問了一個關鍵問題：「處方量在增加，但獲利在下降，這是不是代表他們在大幅降價？」答案是肯定的。Novo 在某些通路砍價達 70%，2027 年預定再砍 50%。從 GLP-1 剛上市時每月 2,000 美元的價格，現在某些通路已經跌到不到 200 美元。這就是典型的「我們在用量補價格」策略。
但這裡 Rachel 點出了一個更深層的結構問題：口服版 Wegovy 每個病人需要的 semaglutide 活性成分量遠比針劑版多，因為口服吸收率低。這代表 Novo 用更多原料生產，賺更少利潤，毛利結構性下修。同時 Novo 還在愛爾蘭、義大利等地投入數十億美元蓋新廠，如果之後需求成長放緩或對手推出更強的下一代藥，這些龐大的固定資產可能變成嚴重的負擔。
而 Eli Lilly 那邊的子彈非常充足。Lou 在節目上講得很直接：「我喜歡看到一家公司用現有業務的利潤投資未來，但 Novo 沒有這樣做。Eli Lilly 今年砸了好幾十億美元做 BD 跟管線投資，Novo 的 pipeline 裡面有很多其實只是不同表現方式的 GLP-1。」這個批評滿狠的，但確實是事實。Lilly 的 retatrutide 已經在做後期試驗，下一代產品跟現有產品的競爭力差距是看得見的。
最後還有一個冷知識，Novo 的 semaglutide 主要化合物專利在美國要 2031 年 12 月才到期，但加拿大的專利已經到期，原因是 Novo 忘了繳幾百美元的專利維持費跟交一些表格。這種低級錯誤在製藥業價值幾億美元，太誇張。
我自己對 Novo 這檔股票的看法偏謹慎。它現在的問題不是短期能不能止跌反彈，而是長期定位。製藥業的鐵律是「one-hit wonder 通常活不久」，因為專利保護期一過，學名藥就會把利潤吃光。Novo 過去幾年的整個成長故事都繞著 semaglutide 轉，現在到了該證明它能多元化的時候。如果接下來兩年沒看到 GLP-1 以外的明確管線進展，那這檔股票可能還有更深的下行空間。
從這三家公司看美國產業的三個階段
把三家公司擺一起看，剛好對應到產業裡常見的三種狀態。
Uber 是「擴張期遇到地盤瓶頸」的代表。核心業務還在 20% 左右成長，但市場開始質疑下一個十年的成長從哪來，所以管理層必須做出大膽動作把自己重新定位成更大的東西。Super app 不一定會成功，但這種策略動作是必要的，因為純粹守在叫車市場已經沒辦法支撐目前的估值。
Disney 是「成熟期重新找到節奏」的代表。沒有亮眼的高成長，但每個業務都在穩定運作，新 CEO 上任沒有要大改方向，市場反而給了正面回應。這種公司在 SaaS 跟 AI 板塊估值劇烈震盪的時期意外地是個避風港。
Novo Nordisk 是「成功之後的下行壓力」的代表。曾經是市場寵兒，但對手追上來、毛利被擠壓、長期成長故事被質疑，現在要證明自己不是 one-trick pony。這種轉折點在製藥業每隔幾年就會出現一次，能撐過去的公司會變成下一個 Pfizer，撐不過去的就會被併購掉。
我覺得從個人投資人的角度，這三家公司各自代表的劇本值得記在腦子裡。重點不是去買哪一檔，而是看到下一家公司處在類似階段時，你大致知道該問什麼問題、該注意什麼風險。
如果這篇對你有幫助，我會持續在 wilsonhuang.xyz 寫這類產業財報的拆解，歡迎訂閱追蹤。
Disclaimer：以上均為個人觀點，不構成投資建議。
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