他給了泡沫一個日期區間：今年十月到明年三月

TL;DR

• Insight Partners 共同創辦人 Jerry Murdock 給出一個罕見具體的判斷：如果伊朗戰爭持續惡化，市場會出現修正，AI 泡沫破裂的時間窗落在 2026 年十月到 2027 年三月之間
• 他認為這輪跟過去所有週期最大的不同是「債」，hyperscaler 舉債規模史無前例，一旦信用市場出事，資產價值會在很短時間內崩掉，然後是追繳保證金
• neocloud 至少一半會在三十六個月內消失，分辨誰活誰死的唯一方法是看資本效率跟誰在經營
• 他不同意「a token is a token」，客製化程度越高，同一顆 token 的價值就越不一樣，這是開源模型跟 ASIC 晶片的機會
• 容器不安全，sandbox 才是下一波資安的重點，因為 agent 會一口氣開一百個環境去試
• 快問快答：Anthropic 會比 OpenAI 先上市、NVIDIA 五年內十兆市值賭「會」、Mag 7 裡最該做空的是 Meta

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這集是 2026 年八月二十二日播出的 20VC。主持人 Harry Stebbings 大概是創投圈訪談量最大的人，節目基本上是把矽谷跟歐洲的 GP、創辦人輪流拉進來拷問，訪問風格很直接，會當面問「你這輪估值是不是太貴」。

來賓 Jerry Murdock 是 Insight Partners 的共同創辦人，1995 年跟 Jeff Horing 一起把這家公司從零做起來，現在管理超過九百億美金資產，他本人已經退到特別顧問的位置。他投過 Twitter、Snapchat、Nest、Docker，也投過 Flipboard（這篇後面會講到他為什麼耿耿於懷）。他同時是 Santa Fe Institute 的董事，這是一間專門研究複雜系統的跨學科機構，Bill Gurley 也在同一個董事會裡。一個看過二十五年科技週期的人，講話的重量跟剛募完第一支基金的 GP 不太一樣。

他真正害怕的不是 AI，是債

Murdock 沒有說 AI 不行。他說的是資金鏈。

他的邏輯很簡單：2001 年網路泡沫破掉之後，創新停了一陣子；2008 年之後，雲端運算的採用速度也被拖慢。金融斷裂會打斷商業活動的流動，然後所有東西都會慢下來。

而這一輪跟前面兩輪不一樣的地方在於，債務的比重高到史無前例。所有 hyperscaler 的舉債規模都是公司史上最高。Harry 反駁說 Meta 的核心業務一年吐出幾千億現金流，根本不需要借錢，借錢只是資產負債表的最佳化遊戲。Murdock 的回應很冷：Meta 的自由現金流剛創下公司史上最低。

然後他丟出一個我覺得最值得記下來的類比。網路泡沫時期埋了一大堆光纖，那些光纖後來確實都有價值，用了二十年。但問題是，把光纖埋進地裡的那些公司，全部破產了。資產有沒有長期價值，跟持有資產的人撐不撐得過去，是兩件不同的事。當你的資金結構高度依賴債務，一旦出現錯位，資產帳面價值會在很短的時間內大幅下滑，接下來就是追繳保證金。這條線我在三十年期美債殖利率創二十年新高那篇裡也整理過，hyperscaler 今年的資本支出有三分之一是靠舉債來的。

他最在意的訊號不是任何一個數字，而是「自滿」。他說 2008 年那次，全世界只有一小撮人看懂在發生什麼事，其他人都覺得沒事，因為歷史上房貸從來沒有大規模違約過。今天的私募債市場也一樣，真風險跟低風險之間的利差窄到不合理，沒有人在替風險定價。

他還提到一個很多人沒在看的角落：日本。美國已經第二次出手救日圓了，因為日本手上握著一兆美金的美國公債。賣一千億，市場吃得下。但如果為了買美元撐日圓而賣掉三千億，全球市場當天就會出事。

他自己玩野雪滑雪（backcountry skiing，在沒有壓過雪的山區滑），所以他習慣用雪崩的邏輯看市場：你不會知道哪一片雪會先動，但你看得出條件什麼時候變差，什麼時候一推就垮。

一半的 neocloud 會死，差別在誰在開車

「至少一半的 neocloud 會在三十六個月內消失。如果發生金融錯位，很多會馬上消失。」

Harry 追問怎麼分辨誰會活。Murdock 的答案很不 VC：看誰在經營，看他們怎麼組織這件事。他直接舉例，他認為 Fireworks 賺的錢比 Base10 多很多，即使兩家用差不多的估值在募資，那也不是同一門生意。差別是資本效率，以及願不願意在生意上賺錢。

他順便補了一刀：Base10 去年跟 Cursor 簽的那些合約，Cursor 那邊很聰明，Base10 拿到的是營收跟規模，但沒什麼利潤。「如果你賺不了多少錢，卻要投進大量的錢，你就是在風險裡。」

我覺得這句話值得所有正在看 AI infra 的人抄下來。市場現在習慣用營收成長率當唯一指標，但營收成長跟現金產生能力在這一輪的落差，比過去任何一個週期都大。neocloud 的股票跟債券已經在講兩個完全不同的故事：股價一天跳兩三成，同一批公司的債券殖利率卻接近垃圾債等級。債券市場通常比股票市場誠實。

「一顆 token 就是一顆 token」，他說不對

Gavin Baker 之前講過一句很流行的話：token 就是 token，Jensen Huang 根本不在乎你跑在前沿模型還是開源模型上，反正他都贏。

Murdock 不同意。他的理由是客製化。你越是把模型針對特定任務調整，那顆 token 產出的東西價值就越不一樣。而且不同模型的「說話風格」差很多，有些模型就是話很多，同一件事要多吐一倍的 token（他還順便虧了 Harry 一句「就像你的來賓一樣」）。

這件事延伸出他對開源的判斷。前沿模型現在不讓你客製化，Anthropic 跟 OpenAI 的大模型你就是不能動。這道禁令本身就替開源模型開了一個口。價差也很誇張：前沿模型每百萬 token 是雙位數美分等級，開源可以壓到十到十一美分。他從去年就在講，開源模型加上 ASIC 晶片（專用積體電路，為單一任務量身打造的晶片，比通用 GPU 便宜很多）會是一場自己的海嘯。

他的比喻是：如果你手上只有一百萬美金，把它花在客製化、把特定任務做好，效率會遠高於全部拿去餵前沿模型。coding 大家習慣用開源了，但客服、新用戶引導這種高度專門的任務，開源模型其實更適合，因為任務邊界清楚。

那這樣不就吃掉前沿模型的市場？他的回答是把 AI 拉回「智慧」本身來看。全世界七十億人裡有多少種不同的聰明？切鑽石的人有他那一套專門的智慧，跟寫程式的人不是同一種。他認為模型會複製人類的這種分化，而全球對智慧的需求現在只被滿足了「低個位數的百分比」。

他拿九〇年代的網站做對照：一開始只有少數公司有網站，但蓋網站這件事到今天都沒有慢下來，需求是無止盡的。前沿模型只要還能持續創新（他們有錢有能力），需求就不會停。目前也沒有任何一次，是開源模型在創新上贏過前沿模型的。開源贏在專門化，不贏在解複雜問題。

容器不安全，這件事大部分人還沒當回事

聊到資安的時候他語氣明顯變重了。

「我不知道有多少開發者在用 YOLO mode 跑模型，但大概很多。他們想說我把模型丟進容器、工具丟進容器，就沒事了。容器不安全。你需要 sandbox。」

他說連 Docker 自己都出來講容器不安全、你最好放進 sandbox，這也是 Docker sandbox 跟 E2B 起來的原因。

真正讓我覺得他抓到重點的是這句：我們常常忘記 agent 是機率性的。人類工程師會說我挑兩個函式庫比一比，選好的那個。agent 不會，agent 會直接開一百個 sandbox、裝一百種不同的函式庫，然後看哪個做出來的 app 最好。

一百個環境同時跑，每個都可能碰到外部工具跟真實網路。這個攻擊面的規模，跟過去的 DevOps 完全不是同一個量級。他認為最被低估的需求就是 sandbox，而且未來會有上千種不同型態的 sandbox，因為你需要有人真正理解「模型怎麼看待工具、這個行為長什麼樣」，才有辦法針對它最佳化。

他也提醒企業別過度緊張到癱瘓。Alex Karp 說最大的企業客戶不敢跟前沿模型廠商合作，怕被吃掉。Murdock 說 Palantir 的客戶群本來就是 CIA 那種天生偏執的組織，但更務實的觀察是：貓早就出袋了。企業這幾年已經把大量的東西丟給第三方，Apple 有你所有的密碼，Microsoft 自己講過他們掌握了組織內部溝通的樣貌。所以重點不是恐慌，是判斷力，該留在防火牆後面的東西要留下來，而且這件事要持續拿出來討論，不是簽一次資安政策就結束。

圈地可以，但別把低毛利做成公司文化

Harry 問他：AI 應用層的毛利率普遍很低，有的只有兩成，我們是不是該接受這一代就是低毛利公司？

他的回答分兩層。第一層，新技術週期的早期永遠是圈地遊戲。他用美國西部拓荒的搶地比喻，旗子一放大家就衝出去插樁。用零毛利甚至負毛利換客戶、換關係、換地盤，這是一個合理的策略。

第二層才是重點：他不會投一家把低毛利做成文化的公司。他坦承自己因此錯過了 Amazon，因為他當年不買單 Bezos 那句「你的毛利就是我的機會」。但他說大部分人不是 Bezos，如果你不想把公司整個送給創投，你就得想清楚怎麼賺出有效毛利。

他舉的例子很具體：現在做 sandbox 的公司多半靠賣運算賺錢，他覺得這很笨。你應該做「自己帶運算過來」的模式，然後靠你比別人更懂怎麼跑 sandbox、怎麼把它們串起來、怎麼提供追蹤紀錄來賺錢。「就算你現在還沒有毛利，如果你連想都沒在想，我不會投你。」

Flipboard 的十億美金，跟一個關於賣公司的教訓

聊到出場，他講了一個他自己吃過的虧。

Flipboard 當年桌上有接近十億美金的收購機會，兩個買家，一個是 Twitter，一個是 ByteDance 的創辦人。結果有一位當時很有名的顧問（他稱之為 The Coach）建議他們不要賣，董事會採納了，而那位顧問後來過世了。今天沒有人在乎 Flipboard。

他的態度很直白：如果 OpenRouter 拿到一百億美金的收購價，就答應。因為有時候董事會跟管理層心裡清楚，自己蓋出來的東西不是一家能撐十年的公司，那就把已經贏到的收下來。「我背上插了很多這種箭。」

順帶一提，他不看好 OpenRouter 的長期價值。他說 OpenRouter 交易量大是因為開發者懶，接一個 API 就好，但抽百分之五是一筆瘋狂的錢，這不會持久。他點名 Akinaki 跟 Venice 這類在做推論交易所的專案，讓你直接去買推論、路由自動幫你處理掉，不必付那百分之五。他預期三到五個月內這一塊會有大的變動。

五年後回頭看會覺得理所當然的那件事

快問快答的部分幾個判斷我覺得可以直接記下來：

問題	他的答案
OpenAI 跟 Anthropic 誰先上市	看起來是 Anthropic
NVIDIA 五年內市值十兆	賭「會」，現在的橫盤是因為循環交易讓真實成長看不清楚
Meta / Google / Microsoft 選一個做空	Meta，理由是它可能會變得無聊，像一家電話公司
Mag 7 該長期持有嗎	三家都持有，因為二十億用戶等級的消費者基礎是最好的緩衝器
Apple 的 AI 策略	不知道。如果他們只是消費者，麻煩大了；如果是有耐心的觀察者，可能會給大家驚喜

Microsoft 那段他講得特別有意思。Harry 質疑它沒有自己的模型、AI 產品也普普。Murdock 說：他們控制了全球企業的溝通。Exchange 再笨也不會消失，那是一台不會停的印鈔機。他們可能控制不了 agent 之間的溝通，但人跟人的溝通不會消失，而這件事他們可以永遠變現。你可以把家裡的第四台停掉，但你停不掉 Microsoft。

最後 Harry 問他，什麼事今天聽起來很瘋，五年後會變得理所當然。他的答案脫口而出：區塊鏈用來做 agent 支付。

他認為區塊鏈現在正躺在「幻滅低谷」裡，而 Bitcoin 那種貪婪的元素正在拖垮整個產業的形象。但穩定發展的鏈加上真實用途，例如代幣化股票、支付軌道、用鏈上買推論，這些會是真正的創新。當 agent 開始自己付錢給另一個 agent，你需要一套機器對機器、不需要信任中介的結算層。這件事我在Mastercard 執行長談機器對機器付款那篇也整理過，傳統支付網路正在從另一頭往同一個交會點跑。

我自己的看法

這集最有價值的不是那個日期區間。老實說沒有人能準確預測崩盤時間，包括他自己也說了「如果會發生的話」。

真正有用的是他對「自滿」的定義。他說危機的前兆從來不是某個指標爆掉，而是所有該看門的人都覺得沒事。今天大家看 AI 公司只看營收成長率，很少人問「這個成長是不是靠燒別人的錢換來的」。Fireworks 跟 Base10 的對照就是最好的例子：同樣的估值、同樣的賽道，底層的生意品質可以差很多，而外面的人看不到。

還有一句我覺得很值得放在心裡：科技資產的長期價值跟持有它的人能不能撐過去，是兩件獨立的事。光纖沒有白鋪，但鋪光纖的公司都死了。這一輪的 GPU 跟資料中心大概也是同一個劇本，算力不會浪費，但買算力的公司誰活下來，是另一個問題。

至於一半 neocloud 會死這件事，我覺得他甚至講得保守了。

這類產業第一線的判斷我會持續整理，訂閱 wilsonhuang.xyz 就不會漏掉。