Megan Greene 上 Odd Lots：當供給衝擊變成新常態，央行還剩什麼牌？

TL;DR

Bank of England 貨幣政策委員會（MPC）外部委員 Megan Greene 上 Odd Lots，拆解供給衝擊時代的央行困境
英國經濟需求面和供給面同時很弱，過去五年通膨幾乎沒回到 2% 目標
家庭注意通膨的門檻從以前的 4% 降到現在的 3% 到 3.5%，企業也從固定時程調價改成 state-dependent pricing（通膨一高就立刻反映成本）
經濟治國（economic statecraft）讓負面供給衝擊變成新常態，但央行的工具是為需求面設計的
央行做事的方法已經從預測一條中央路徑改成跑情境分析，連這次會議都沒給預測只給三個情境
AI 是少數可能的正面供給衝擊，但時間點難抓
美國國債市場對英國 gilt 的溢出效應從疫情前的三成跳到五成，央行對自家利率曲線的掌控力只剩一半

背景：Odd Lots 跟 Megan Greene 是什麼來頭

這集在二〇二六年五月十一日上線的 Odd Lots，是 Bloomberg 旗下由 Tracy Alloway 跟 Joe Weisenthal 主持的長壽財經 podcast，圈內人聽久了會發現他們最會挑那種議題很硬、但訪談聊得很白話的人來談。每週固定產出，主持人之間的化學反應已經磨了十年，常常一句話就能把對手的官腔戳破。

這集請來的是 Megan Greene，Bank of England 貨幣政策委員會（MPC, Monetary Policy Committee）的外部委員。她在二〇二三年第一次被任命，去年十一月被財政大臣 Rachel Reeves 重新任命到二〇二九年七月。她在加入 MPC 之前是 Kroll 的全球首席經濟學家，也是 Financial Times 的固定專欄作家，現在還掛著 Brown University 的 Watson Institute 高級研究員、London Business School 兼任講師、Chatham House 全球宏觀經濟高級研究員等一堆頭銜。主持人特別強調她以前是 finance Twitter 的活躍角色，言下之意是「自己人」。

MPC 的設計很特別。九個人裡有五個是內部委員（總裁、幾位副總裁、首席經濟學家），另外四個是「外部委員」。外部委員的座位被刻意安排在 Bank of England 大樓的另一邊，連辦公位置都要分開，就是要避免內部 groupthink。每次投票還會公開誰投了什麼，跟 Fed 那種「神秘點陣圖」完全不同。最近一次會議裡 Fed 出現四個 dissent，Megan 說朋友傳訊息給她「Fed 看起來越來越像 MPC 了」。

為什麼英國經濟弱成這樣，還是不能降息

主持人問了一個很基本的問題：英國經濟怎麼樣？

Megan 的答案很直接：弱，而且已經弱了三年。但弱不是只有需求面，供給面也一樣弱。

這個觀察其實是這集的核心。我們從小被教的經濟學，幾乎所有的工具跟思維框架都是針對需求面設計的。央行升息壓需求、降息放需求，這套劇本演了幾十年沒變過。但現在的情況是兩邊都弱，月度 GDP 數據可能還有起伏，但底層的真實成長率每季只有零點二個百分點。

那為什麼不降息？因為通膨還沒回到目標。

Megan 給了一個讓我滿意外的數字：過去五年，英國通膨只有「一到兩個月」是在 2% 的目標上。其他時間全部在目標之上。先是 COVID、然後 Russia 入侵 Ukraine 的能源衝擊、現在又來一個對伊朗的戰爭。一波接一波。

更要命的是，他們做了一個叫 Decision Makers Panel（DMP）的調查，問企業未來十二個月對自家定價和薪資成長的預期。結果發現定價預期「停在那邊不下來了」，薪資成長預期還會比去年稍微高一點。央行的眼線在全國跑出來的薪資協議數據，也呈現一樣的訊號。

換句話說，反通膨的過程正在熄火。在伊朗開戰之前，Megan 已經在寫一篇關於 second round effects 的演講稿，當時她還擔心這個主題會不會太過時。結果伊朗一打，她原本擔心的東西全部變成現實，這篇演講瞬間變得更有意義。

Second round effects 是什麼，為什麼它最可怕

主持人請她解釋一下供給衝擊怎麼在經濟裡傳導。Megan 給了一個我覺得很實用的三階段框架：

第一階段是直接效應（direct effects）。能源衝擊一來，能源價格就自動上漲。英國家庭因為有 Ofgem 的價格上限，到七月才會被反映到帳單上，但反正一定會反映。

第二階段是間接效應（indirect effects）。用能源的企業會把成本轉嫁出去。食品就是經典例子，肥料和運輸都很吃能源，所以食品價格會跟著漲。

第三階段才是真正的麻煩，就是 second round effects。當所有這些漲價開始改變家庭和企業的行為，家庭跟老闆說「我的錢不夠用了，你要加薪」，老闆說「好我加你薪水，但我成本也漲了，我要漲價」，這個循環一旦啟動就會自己跑。

央行對前兩階段一般是 look through（看穿過去不理它），因為貨幣政策有十八到二十四個月的遞延，你現在動手，等發揮效果的時候衝擊早就過去了，反而會把經濟壓得太低。但 second round effects 就必須處理，因為這個會內化進預期，然後變成真正的持續性通膨。

問題是，second round effects 沒辦法事前精準衡量。等你看到鐵證再動手，已經太晚。所以央行必須在沒有完整證據之前，就先做出「我認為這次 second round 會有多嚴重」的判斷。

Megan 看了過去幾次供給衝擊的歷史。二〇〇八、二〇一一、二〇一四、二〇二二，每一次都有 second round effects，但強度差很多。二〇二二年勞動市場非常緊，剛從 COVID 重開機，所以 second round 很猛。現在勞動市場有 slack（鬆動）、消費需求也很弱，所以理論上不會像二〇二二年那麼嚴重。但二〇一一年失業率到 8%、勞動市場比現在弱，那次還是有 second round 效應。她的結論是「現在介於這兩者之間，會有，但難算」。

家庭跟企業對通膨變得超敏感

這集還有一個很重要的點：人類對通膨的注意力門檻已經整個下移了。

Megan 說，以前的研究告訴我們，通膨低於 4% 大家不會注意。但他們最新的研究顯示，現在這條線降到 3% 到 3.5%。一旦通膨跨過這個門檻，家庭跟企業就會明顯感受到、開始改變行為。

更糟糕的是，他們發現人類對通膨的「向上驚喜」比「向下驚喜」敏感得多。換句話說，通膨從 2% 漲到 4%，會比從 4% 跌到 2% 更讓人有感。這對央行來說是不對稱的麻煩。

企業端的變化也很關鍵。疫情前大部分企業是 schedule-based pricing，每年固定時間調價。疫情後變成 state-dependent pricing，只要通膨高、成本壓力大就立刻反映到價格。這個改變到現在沒回去。對央行來說，這意味著通膨預期的傳導速度比以前快得多，second round 來得更猛、更快。

我看 Megan 講這段的時候腦袋裡浮現的畫面是：以前的通膨像油輪，慢慢轉向；現在的通膨像快艇，方向變得快也不穩。央行還是那一套油輪駕駛手冊，這就是這個時代最大的尷尬。

房貸結構變了，但消費者還是不敢花錢

Joe 提了一個我覺得問得很好的問題：以前大家說美國的貨幣政策威力比較弱，因為大家都綁三十年固定房貸，升息對家庭月支出影響有限。英國這邊主流是兩年和五年固定，照理說傳導應該比較快。實際上有這樣嗎？

Megan 的回答比想像中複雜。傳導速度確實比較快沒錯，但消費者並沒有因為現在進入降息週期就開始花錢。原因是這幾年從固定房貸到期的人，即使新利率比高峰時低，跟他當初鎖死的利率比起來還是貴非常多。所以「降息週期」對個別家庭來說，可能還是一個「我的房貸要從 2% 跳到 4.5%」的痛苦過程。

加上前幾波通膨留下的 scarring（心理創傷），消費者看到能源衝擊就更不敢花錢，先存一筆雨天備用金再說。這個現象同時是央行的麻煩跟救贖：救贖是它壓低了需求、減少 second round 強度；麻煩是它代表 demand 比預期更弱，央行的傳統工具其實已經在抑制需求，但通膨還是降不下來。

關於能源衝擊跟英國的脆弱性，這部分我之前寫過Daniel Yergin 把霍姆茲危機叫做新時代的起點那篇可以一起看。英國的問題是天然氣價格暴露太高，而且電價跟天然氣價格綁在一起，所以一旦海上能源走廊出事，整個成本結構馬上被掀。美國有 energy independence，英國完全沒有那個條件。

AI 是不是唯一的好消息

Tracy 問到一個我也很關心的問題：AI 在勞動市場上有沒有開始造成通縮壓力？

Bank of England 內部有研究，初步看到那些「對 AI 暴露程度高」的產業，職缺數量比暴露程度低的產業少。年輕人失業率特別高，很容易直接連結到 AI 上。但 Megan 講得很謹慎：「沒有什麼證據可以直接做這個連結。」

但她也說了一句我覺得很關鍵的話：過去幾年所有供給衝擊都是負面的，AI 是少數可能變成正面供給衝擊的東西。

問題是時間點。她坦白：「在 Bank of England 評估供給面的時候，我們對 AI 對生產力的影響，沒有放任何明確的判斷進去。可能藏在一些投資假設裡，但沒有明說。」她自己覺得這可能是錯的，AI 影響會比模型假設的更大，但「時間點是最難的部分」。

這段聽起來就是央行對 AI 標準的「我不確定但要謹慎」官腔。但我覺得有意義的是，連 MPC 委員自己都承認他們的模型對 AI 沒有真正的判斷。對市場來說這是個提醒：央行對 AI 的看法基本上是「先觀望」，所以如果你押 AI 會大幅壓低通膨，央行短期不會幫你背書。關於 AI 對 SaaS 跟勞動市場的衝擊，我之前在SaaS 要死了嗎？從 Klarna CEO 砍掉一半員工的故事聊起有比較細的討論。

Economic Statecraft 是這集最辣的概念

整集裡讓我印象最深的，是 Joe 在後半段問的一個觀念性問題：當今這個時代，是不是央行的整個操作框架都需要重新寫？

Megan 的回答超級坦白：「是的，而且我們已經在重寫了。」

她舉了她的前任 Kristen Forbes 跟她講的話。Forbes 在 MPC 期間「從來沒有投票要改變過任何一次利率」。現在聽起來像天方夜譚。Megan 上任三年，已經經歷過升息、停止、降息三種循環，下一步是什麼還不知道。

但她講的最辣的概念，是 economic statecraft 這個詞。意思是當大國開始把經濟工具當成外交政策的延伸（關稅、出口管制、投資管制），對被打到的那一方來說，這些全部都是負面供給衝擊。

換句話說，這已經不是「偶爾來一次的意外事件」，而是「結構性的、會反覆出現的、新的世界常態」。再加上氣候變遷的物理風險跟轉型風險如果具體化，那又是另一個層級的供給衝擊源。

這就把整個央行的思維框架打回原點了。央行以前的標準作業是「供給衝擊我不能處理，所以 look through」。但 Megan 說：「當你一波接一波被打的時候，這套說法就破功了。」因為每一波衝擊都在加深家庭跟企業對通膨的記憶，把預期錨點往上推一點點，最後變成持續性通膨。

關於這個經濟工具被武器化的長期影響，Daniel Yergin 把霍姆茲危機叫做新時代的起點裡 Yergin 也提到一個一樣的觀察：能源市場已經回不去過去那個全球化邏輯，期現貨價格被永久撕裂，AI 還在火上加油把資料中心逼成新一代能源消費者。供給面的政治化，是這個十年最大的宏觀變化。

從預測到情境分析：央行思維的根本轉變

Megan 透露了一個技術細節我覺得很有意思。Bank of England 每六週開一次會，每隔一次會做一份完整的經濟預測。但這次五月會議他們做了一件特別的事：完全不發預測，改用「三個情境」（three scenarios）。

理由是什麼？因為現在的不確定性太高，連能源價格未來六個月怎麼走都沒人敢說。所以他們直接攤牌：給你三個版本的世界，每個版本長什麼樣，但不告訴你哪個機率比較高。

這個轉變對市場來說其實是個訊號。央行從「我給你一條中央路徑、然後解釋偏離原因」變成「我給你一張地圖、告訴你不同入口會走到哪」。這背後是承認一件事：經濟學家本來以為自己懂全球經濟怎麼運作，現在那個框架已經失效了，新的還沒長出來。

Megan 的原話很有力：「在這個不確定性這麼高的時代，你不需要再去糾結 forecast 第三年的通膨是 0.2 個百分點高還是低。那一點意義都沒有。重點是 scenario analysis 跟風險管理。如果我以為自己在這個世界、結果其實在另一個世界，我會錯多嚴重？怎麼把這個錯誤的成本壓到最小？」

我覺得這段話可以直接套到任何在做決策的人身上，不只是央行。在一個變數比常數多的時代，準確預測一個中位數沒有意義，你要做的是把所有「我以為的世界」全部列出來，然後問自己每個假設爆掉的話成本多大。

央行的工具不對，但又不能要新工具

Tracy 問了我最想聽答案的問題：既然央行的利率工具是為需求面設計的，那有沒有可能他們需要新工具來處理供給面？

Megan 的回答很政治正確但也很真實：「供給面的決策本質上是在選贏家跟輸家。這不是獨立央行該做的，那是民選政治人物的工作。」

主持人後來自己接著推論：央行如果真的要處理供給問題，那等於要去碰建築管制、最低工資、環境法規、土地分區。這些東西交給沒選舉壓力的技術官僚決定，大部分人都會非常不安。

但這個答案讓我想到一個更深層的問題。如果央行的工具只能處理需求面，而供給衝擊變成新常態，那央行的存在意義會不會被慢慢稀釋掉？或者反過來說，央行會不會被逼著去做一些它本來不該做的事？

Megan 自己沒有給答案，但她說了一個觀察我覺得很重要：央行需要對「為什麼模型解釋不了通膨」這件事更好奇一點。傳統管道解釋不了的那一塊叫做 wedge，過去大家通常把 wedge 寫成「判斷項」就帶過去了，但現在這個 wedge 可能藏著我們對新世界的關鍵理解。

關於宏觀模型怎麼跟現實脫節這個主題，我之前在美股估值真的瘋了嗎？明尼亞波利斯聯準會經濟學家用 Free Cash Flow 翻案那篇有提到 Fed 內部經濟學家用 free cash flow 重新檢驗股市估值的研究。這類「重新打開模型黑盒子」的工作，可能會是下一輪央行學派論戰的核心。

一個被很多人忽略的細節：央行對自家利率曲線的掌控力只剩一半

最後我想補一個 Megan 講到的數字，因為這個對投資人來說很實用。

她說 Bank of England 內部研究發現，疫情前英國國債（gilt）收益率曲線的變動，大約三分之一是來自英國以外的影響（主要是美國跟歐元區）。疫情後這個數字跳到了一半。換句話說，央行對自家利率曲線的掌控力只剩五成。

這意味著什麼？意味著如果你在英國市場交易固定收益商品，你看 BoE 的政策動向其實只能解釋你看到的一半利率變化。剩下那一半要看 Fed 跟 ECB。實證上，美國通膨數據對英國金融條件的影響，是僅次於英國自家通膨數據的第二大因素，連美國非農就業數據都比英國本地的某些指標還有解釋力。

這個現象在 emerging markets 早就存在，但連英國這種主要貨幣國家也變成這樣，代表全球金融市場的相互滲透程度已經來到一個新階段。對央行來說，貨幣主權其實一直在被稀釋；對投資人來說，把英國利率當成一個獨立的故事去交易，越來越不準了。

一些我自己的觀察

聽完這集我有幾個感想想留個記錄：

第一，央行從「預測」走到「情境分析」這件事，可能比 Megan 講的還重要。這代表我們進入了一個連最有資源的機構都承認自己看不懂前路的時代。對普通投資人來說，這應該是一個解放：你不需要更努力地去預測未來，你需要更努力地去想清楚每種未來下你會做什麼。

第二，second round effects 跟 state-dependent pricing 的組合，是這個時代最被低估的通膨風險。央行的傳統工具設計假設定價行為是穩定的，但這個假設已經破了。

第三，economic statecraft 變成新常態這件事，如果是真的，那長期通膨的均衡點可能會比央行的 2% 目標還高。央行有兩條路：要嘛硬撐 2% 目標、付出更大的經濟代價；要嘛默默上修目標、承認新世界。我自己賭中期內看到後者，但短期內前者會繼續演下去。

第四，Megan 說 AI 是少數可能的正面供給衝擊，但央行模型沒放進去。這意味著如果 AI 真的開始影響生產力，央行會是後知後覺的那一群人。對投資人來說，這也許是個套利空間：你比央行先看到、先佈局。

每次聽到央行的人這麼坦白，都讓我覺得這個時代的判斷越來越像一場個人功夫的競賽。框架在變、模型在失效、外部衝擊變常態，央行委員自己都在學新規則。如果你還在用十年前的宏觀邏輯做投資判斷，可能要重新校準一下了。

這類央行訪談跟宏觀觀察我會持續寫，訂閱 wilsonhuang.xyz 就不會漏掉，順便也歡迎丟回饋給我。

Sources: