Anthropic 還沒 IPO，影子市場已經堆到 2000 億美元

TL;DR

• Anthropic 私募股份的二級市場（secondaries）規模已經超過 2000 億美元，連同 OpenAI、SpaceX 一起構成全球最熱的「未上市股票」黑市
• 一筆典型的 Anthropic secondaries 中間可以疊三到四層 SPV（special purpose vehicle，特殊目的載體），每一層都在抽 fee 跟 carry，10% 一次性費用加 carry 是常態
• 10-20% 的 deal 其實是 fraud。假股票證明、forward contract（員工承諾未來給股票）跟多層 SPV 是三大地雷
• 真正的爆炸點還沒到。Anthropic IPO 後 DTCC 清算、各層 SPV 分配規則打架、六個月鎖倉期的灰色 hedging，會引發一波長達數年的訴訟潮
• 對一般人最務實的建議：如果你買到的是 tokenized 版本或第二、三層 SPV，現在就要先把退場路線想清楚

來賓與節目背景

這集 podcast 是 Bankless 五月十四日上線的訪談。主持人是 Bankless 共同創辦人 David Hoffman，這個 podcast 從 2020 年開始算是英文 crypto 圈最具影響力的節目之一，他跟 Ryan Sean Adams 兩個人除了做媒體還順手募了一支 3500 萬美元的 Web3 基金 Bankless Ventures。

來賓 Dio Casares 是 Patagon 的共同創辦人，這家公司一半做自營交易（prop trading）、一半做 secondaries 的 client business，專門幫客戶找進 Anthropic、SpaceX、OpenAI 這種 hot deal 的管道。Dio 本人在 crypto 圈不算陌生，他之前跑過 Patagon Management，一支專做 activist DAO 投資的對沖基金，靠逼那些表現很爛的 startup 把錢退還給投資人賺了不少。他爸是 crypto bank Xapo 的創辦人 Wences Casares，所以可以說從小就在這個圈子裡長大。會找他來聊這集，是因為他本人就坐在 Anthropic secondaries 這個風暴的最前排。

為什麼會有 secondaries 這件事

先講一個概念。過去公開市場跟私募市場的分工很乾淨：公司估值到 10 億美元就 IPO，VC 跟早期員工到那時候才能換現金。

現在這個邏輯完全壞掉了。Anthropic、OpenAI、SpaceX 都還沒上市，估值就已經是好幾百億甚至上千億美元。公司停留在私募的時間從以前的五到七年拉長到十年起跳。員工的股票選擇權早就 vest 完了，VC 的基金存續期也快到了，但出口還沒看到。這個錯位就是 secondaries 市場誕生的根本原因。

Dio 把 secondaries 拆成兩種。

第一種他叫 primary secondaries（這個翻譯有點繞口，意思是「在公司認可的 round 裡用 SPV 進場」）。這種錢最終會進到公司帳上，所以公司喜歡。員工拿著公司批准賣的股票套現也算這一類，公司樂見其成，因為這代表員工的 stock comp 真的兌現了。

第二種才是嚴格意義的 secondaries：從早期股東或員工手上接過股份，錢不會進公司。最有名的案例就是 FTX 倒閉時被迫拋售的那塊 Anthropic 股權。破產程序逼著清算，secondaries 市場才有了一個指標性的大 block 出現。

Anthropic 認可的 vs 不認可的玩家

這個市場的水有多深？我用一個畫面感比較強的方式講。

Anthropic 認可的：公司自己找 PE 大基金做 syndicate，這些基金拿到配額後再去找 family office 跟散戶分。費率透明，cap table 直接掛在公司，整個 deal 在法律上乾淨。

Anthropic 想殺死的：Forge、Hive 這種「私募股票交易所」。這些平台的玩法是，只要有人手上有一塊 SpaceX 或 Anthropic 的股票（假設 1000 萬美元），平台就群發 email 給平台上幾十萬個用戶，標題大概是「我們現在有一個比 round price 折價 20% 的 block，要不要進場」。他們完全不做 KYC、不查股票真實性、不審 buyer 身份。

從 Anthropic 角度，這種行為有兩個討厭點。一是壓低市場價格，讓公司直接募資變難（family office 會跑去問「為什麼我要付 round price，secondaries 給我 20% 折扣」）。二是法律風險。美國證券法規定未上市股票有六個月的持有期限制，但在 Forge / Hive 上面同一塊股票可能一週內被買進賣出好幾次，這個合規灰色地帶 Anthropic 沒辦法假裝沒看到。

Anthropic 跟 OpenAI 最近都做了一輪 employee tender，讓員工可以直接以 round price 賣最多 3000 萬美元。這就是在把那些想套現的員工提早從黑市抽出來，避免他們去簽什麼 forward contract（後面會講為什麼這東西很可怕）。

多層 SPV：俄羅斯娃娃式的 fee 抽水

這市場最魔幻的地方是 SPV 套 SPV 套 SPV。

為什麼會有這種結構？很簡單：coincidence of wants 問題。如果有人想賣 800 萬美元的 Anthropic，市場上不會剛好有人想買 800 萬，但可能有三個各想買幾百萬的 buyer。這時候就需要一個 SPV 把這三個人包起來。

問題是這個包股票的人通常不是 broker-dealer，沒法合法抽 fee。怎麼辦？做成一個 fund，收 management fee 跟 carry，這樣就「合法」了。然後這個 SPV 的 LP 名單裡，可能又有另一個 SPV，那個 SPV 也收一輪費用。三層下來，最終買家每 1 元的 exposure 可能要付 1.15 元，還沒算 carry。

Anthropic 最近公開點名了一家叫 Sidecar 的 fund admin 公司。原因不是它本身有什麼大問題，而是它做 due diligence 太鬆，「看到一份文件覺得沒問題就放行」。這個 callout 本身就反映了問題：當你的 due diligence 都依賴下游一家 fund admin 公司，然後那家公司又只是看文件不查實體，那這個市場的整體可信度就建立在沙上。

10-20% 是真正的 fraud

Dio 給了一個讓我震驚的數字：他們經手過的 deal 裡，大約 10-20% 是直接造假的。假股票證明、根本沒有 cap table 上的對應記錄、或者賣家根本拿不出股票。

上面那個還算小事。真正可怕的是 forward contract。這東西的玩法是員工承諾「等我手上的股票可以賣的時候，賣給你」。買家付錢，員工拿錢，但股票還在 vesting 或受限。

去年有一個著名案例：某員工把自己手上的 XAI 股份做了 forward 賣給某知名基金的 block，然後那個員工在 XAI 控告 OpenAI 的訴訟裡被點名是企業間諜，所有股份被公司沒收。下游 buyer 已經付了 fee、簽了單，這時候才發現股票根本拿不到。賣方公司的態度是「fee 是你自己付的，這是你的問題不是我的問題」。

更荒謬的是，這個圈子裡很多 deal 的合約都不是律師寫的。Dio 講了一段我聽完笑出來但其實很苦的對話：「合約怎麼寫？ChatGPT 啊，不然就是 Claude。」一個用 Claude 寫合約去買 Anthropic 股票的市場，本身就是一個很 meta 的笑話。

為什麼這個泡沫長這樣

主持人在 podcast 裡提了兩個圈內梗，可以快速感受這市場的瘋狂程度。

第一個，舊金山有個男的在 Hinge（約會 app）個人簡介寫「我有 Anthropic 員工朋友，跟我約會不收 fee」，把私募股票 access 當成把妹籌碼。

第二個，某基金的女員工發推說：「我光是 broker 一筆 Anthropic secondaries 的 fee，就比我整個二十幾歲職涯賺的所有錢加起來還多。」

當一個產業的中間商賺得比真正做投資的人還多的時候，這個產業本身就值得警戒。Dio 自己也說：「現在很多基金的人花在 secondaries 中介上的時間，比花在 primary deal 的時間還多，因為前者賺得多太多了。」

之前在 AppLovin 一個員工年產一千萬美元 EBITDA 的反直覺打法 那篇有聊過 AI 時代資本效率的極端化，secondaries 市場是同一個現象的反面：當好標的稀缺到極致，圍著它打轉的 picks and shovels 生意賺得比實際做 AI 的還多。

IPO 那天才是真正的引爆點

很多人以為 Anthropic IPO 就是大家解套的快樂日，Dio 的判斷剛好相反：那天才是訴訟潮的起點。

幾個技術細節串起來看：

1. DTCC 清算速度：股票上市後從私募 transfer agent 換到 DTCC（美國中央集保結算系統），這個過程「銀行如果煩一點，可以拖兩週」。
2. 每一層 SPV 的分配規則不同：有的 SPV 一拿到股票就分給 LP，有的 GP 有 discretion 可以決定 in kind（直接給股票）還是 cash（賣掉給現金），有的甚至可以選擇 hold 著等漲價（因為這樣他的 carry 算得更多）。
3. 六個月鎖倉期的 hedging 問題：很多人會在等股票期間做空 hedge 自己的部位，但這個動作在美國法律下處於灰色地帶。如果 DTCC 加上各層 SPV 分配再拖一個月，hedge 的成本可能超過股票本身的漲幅。

下游的 buyer 不知道上游什麼時候給股票，上游的 GP 又有自由裁量權選擇 hold 或不 hold，這時候就會出現大量「我付了錢但拿不到股票」或「股票拿到時已經跌掉一截」的糾紛。每一份合約都是 facts and circumstances，每一個 case 都要打官司。

Dio 的判斷是：訴訟會持續好幾年。受傷最重的反而是那些「不算很有錢但把對自己來說很大一筆錢丟進去」的散戶。家庭辦公室有法務團隊，散戶連合約怎麼讀都搞不清楚。

之前在 Cursor 600 億成交、Anthropic 衝一兆 那篇有寫過，Anthropic 在二級市場估值衝到一兆美元，這個數字本身就是 secondaries 投機泡沫的副作用。市場給你的價格不等於公司值多少錢，這兩件事被太多人混為一談了。

對一般人的真實建議

如果你手上有透過某個平台買的 tokenized Anthropic，或其他 AI 公司的「股票」，Dio 給的建議很直接：

• 你能掀開的可能只有第一層 vehicle 的蓋子，下面的二、三層基本上沒辦法 verify。
• 那些 tokenized perps（永續合約）反而比現貨 SPV 在某些角度更安全，因為它們是衍生品，落在不同的法規體系下。雖然 funding rate 可能很兇，但至少不會有 underlying 股票根本不存在的問題。
• 如果你對手上的部位有任何不對勁的直覺，相信直覺，先出來。

我自己看這集最強的 takeaway 是這個。secondaries 騙局只是表象，真正讓我警覺的是這個市場的存在本身揭示了一個更大的結構性問題：美國公開市場的功能正在萎縮，最好的公司正在繞過 IPO，餵肥了一整批中間商。當主動的價格發現（IPO 的真正功能之一）被往後推十年，市場結構自然會長出一堆奇形怪狀的中介層。

Crypto 圈的人應該對這個畫面很熟悉。低 float 高 FDV、locked token、pre-TGE perps，這些在 crypto 已經被罵爛的東西，在 AI 私募市場全部以更大的規模重演了一次。差別只在這次的標的換成 Anthropic 而已。

自行斟酌，共勉之。

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Sources:

• The $200 Billion Shadow Market Behind Anthropic's Stock | Dio Casares on Bankless
• Dio Casares Says 10-20% of Anthropic's Shadow Market Deals Are Fraud — BigGo Finance
• Activist DAO Investor Pivots to Building a Company
• Anthropic warns investors against secondary platforms offering access to its shares | TechCrunch