一個說自己討厭前瞻指引的人，講了一場等於指引的長演講

TL;DR

• Adam Posen 給新任聯準會主席 Kevin Warsh 的第一場 Jackson Hole 演講打 B-，而且這個分數是看在前面幾個月太亂的份上往上調過的
• 一位自稱不做前瞻指引（forward guidance，央行預告未來政策走向）的主席，把演講最後一段寫成「通膨為什麼會賴著不走」的清單，等於已經把升息這件事講出去了。現在不升反而會出事
• Posen 最擔心的不是鷹派還是鴿派，是 Warsh 一直在保留「開會前一刻才決定」的裁量空間，這會讓央行的可信度重新綁在一個人身上
• 通膨高於目標已經六十四個月，Warsh 說這是聯準會自己的錯，Posen 認為這句話公道，而且國際比較對美國不利
• 三個改革小組裡，最可能出現激進轉向的是 Mervyn King 主持的溝通小組。這位當年發明通膨目標制的人，現在對央行溝通極度懷疑
• AI 目前看得到生產力的痕跡，看不到就業的痕跡。卡車司機跟初階工程師都還在被雇用
• Posen 的判斷：九月不升息，十二月一定升。半年後利率會比現在高三到四碼

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這集是 Bloomberg 的 Odd Lots，二〇二六年九月一日播出，錄音地點在 Jackson Hole。主持人是 Joe Weisenthal 跟 Tracy Alloway，兩個人專門把總體經濟裡那些沒人想解釋清楚的東西挖出來問到底，是這幾年英文財經 podcast 裡少數不靠喊單活著的節目。

來賓 Adam Posen 是 Peterson Institute for International Economics（PIIE，華府的國際經濟政策智庫）的院長，二〇一三年上任到今天。更關鍵的是他二〇〇九到二〇一二年在英國央行的貨幣政策委員會（MPC）當過委員，金融海嘯最難看的那幾年他人就坐在那張桌子上投票。他也是當年跟 Ben Bernanke 一起推動通膨目標制那本書的共同作者之一。

節目開場，兩位主持人講了一段很誠實的話：在 Jackson Hole 這種場合，大家都很「外交」，你很難知道對方真正在想什麼。所以他們找 Posen 來，因為這個人不太在乎外交。

被討論的主角 Kevin Warsh 是聯準會第十七任主席，二〇二六年五月二十二日上任，這場演講剛好落在他就任第一百天。

一場被同情分救起來的 B-

Posen 的評語很直接：以正常標準來看是 B-，但考慮到前面幾個月的狀況，這個分數其實是往上調過的。

問題出在 Warsh 上任後製造了一大堆混亂。短期是「他到底要不要升息」，中長期是「這些改革小組跟那些話術背後到底想幹嘛」，然後七月的記者會被他徹底搞砸。

Posen 這時候補了一句很有意思的觀察：他的四位前任裡有三位（Greenspan、Yellen、Powell）都在早期記者會上重摔過。所以如果六個月後回頭看，能說「前幾個月只是成長痛，然後被現實打醒了」，那這場演講就會被升級成 B+，大家皆大歡喜。

跟去年最大的差別是，去年整場會議都在講聯準會被攻擊、獨立性會不會保不住，Powell 拿到全場起立鼓掌那次是他任內最後一場。今年，Warsh 團隊顯然刻意想把場子做回「正常」，而且做到了。

「方向對、速度也要對」

演講第四段基本上是一份清單，列出通膨為什麼不會穩下來、甚至可能再往上走。然後照理說下一句就該是「所以我們要升息」。

他沒講。

但一位歐洲央行官員隔天早餐時跟 Posen 說的話，大概是現場很多人的共識：這位反前瞻指引的主席，剛剛做了一次前瞻指引。他們現在非升不可了。

Posen 說，如果不升，事情會變得很難看（messy）。市場會開始問：是不是因為 Trump？還是主席自己衝太前面、跑到委員會前面去了？主席領先委員會總比落後委員會好，但還是讓人不安。

真正讓一堆前央行官員睡不著的，是演講結尾那句「通膨要往正確的方向、以正確的速度前進」。

Tracy 當場點破：什麼叫正確的速度？這聽起來非常主觀。

Posen 接得更狠。沒有速度，「正確的方向」根本不構成任何承諾，那就是回到過去四年的狀態：通膨高於目標，我們當然知道方向該往下，但如果不說多快回到目標，這句話等於沒說。

這件事從他的任命聽證會、前兩場記者會、到 ECB 論壇上的發言，再到這場演講，是最一致的一條線：他在最大化自己開會前一刻的裁量權。

Weekend at Bernie's 問題

Posen 覺得這件事很怪，因為 Warsh 來自 Hoover Institution，被歸類為保守派，而且是已故的 John Taylor（泰勒法則的提出者）帶出來的人。

央行圈有一條老軸線叫 rules versus discretion，規則與裁量。極端的規則派是「貨幣供給一漲我就升息」，太死板通常是壞主意；極端的裁量派是「我不用向誰交代，我每次都會做出對的判斷」，那是一九九九年的 Alan Greenspan。

Greenspan 當年能這樣搞，一部分是因為他真的很強，一部分是因為他對委員會的支配力已經到了那個程度。但代價後來出現了，Posen 叫它「Weekend at Bernie's 問題」（那部主角把死人扛著到處假裝還活著的老喜劇）。一九九九年的隱憂是：萬一那位已經有點年紀的 Greenspan 在聯準會的網球場上心臟病發，所有的可信度會瞬間歸零，因為那些可信度全都掛在他一個人身上。

這就是為什麼 Bernanke、Rick Mishkin、Thomas Laubach 跟 Posen 當年要推通膨目標制，也是為什麼 Bernanke 當主席時很刻意地強調問責。他們要的是「這件事不能只關於一個人」。

Posen 說，這是 Warsh 目前最讓人擔心的地方，而且外界討論得太少。

主席在那張桌子上到底該扮演什麼角色

Tracy 問了一個很好的問題：聯準會主席的工作，是把大家拉到自己這邊投票，還是從委員會裡整合出一個共識？

Posen 說，在聯準會體系裡這件事沒有明文規定，會隨主席、政治環境、經濟狀況變動。歐洲央行因為代表的是不同國家，是很明確的共識導向組織；英國央行則把辯論本身當成核心，這也正是 Warsh 現在喜歡引用的東西，他叫它 family fight。

而聯準會，從 Volcker 以來的四十五年，平均而言給主席的權力跟服從度都比較高。金融海嘯時 Bernanke 本來想開放更多辯論，結果危機來了，你就是需要 Bernanke 直接做決定。當時甚至還有一條奇怪的美國規定：委員會成員同時在同一個房間裡不能超過四個人，否則就構成正式會議要做記錄。所以那個房間裡常常就是紐約聯準銀行總裁、Bernanke、Kevin Warsh 跟 Don Kohn 四個人。

這個文化留下了幾條潛規則：你可以投異議票，但你不會公開跟主席唱反調；前聯準會理事 Larry Meyer 說過，每次會議能有幾個人投異議是有一條不成文上限的；還有，主席永遠不會輸掉一場投票。Volcker 有一次眼看要輸，他直接說：那這就是我最後一次開會了。

Warsh 現在說他要 family fight，要更多辯論。Posen 的回應很妙：「如果照字面理解，他是對的。但我不相信他。」

至於 Powell 為什麼把異議壓到那麼低，Posen 認為不是壞動機。疫情時你不希望委員會看起來在恐慌；聯準會被公開攻擊時你不希望自己人先分裂。問題是這件事會累積動能：連續十二次、十五次會議沒有人投異議之後，下一個想投異議的人心理門檻就變得超高。

六十四個月的通膨，是誰的錯

Warsh 在演講裡說，通膨高於目標已經六十四、六十五個月，而且這是聯準會的錯。

Posen 認為這句話公道。他也認為 Warsh 上任前那些「我要整頓、我要清理門戶」的難聽話沒有必要，但事情本身是：Powell 在二〇二二年升息升太晚，去年多次降息在他看來是嚴重誤判，現在又落後在曲線後面。

更有意思的是國際比較。你如果控制三個變數，事情就對美國不太有利：一是你有多依賴進口能源，二是你進入這幾年時原本的通膨基期有多糟（也就是前任留給你多少爛攤子），三是財政政策有多寬鬆。這樣一調整，聯準會反而更像是離群值。歐洲央行把通膨壓下來了，瑞士央行也壓下來了，英國央行大概跟聯準會差不多。

美國通膨比較高的部分原因在財政：Biden 上任時做了一輪可能沒必要的財政大放送，之後沒有任何整頓，然後 Trump 第一年又推了一套長期減稅。這件事之前在幾集 Wall Street Week 的整理裡也出現過同一條線：財政紀律的政治報酬率是負的，所以沒人想做。

但 Posen 把 Warsh 那句話反過來用了一次：如果你真的認為「歸根究柢這是聯準會的責任」，那財政上的鬆散就應該是再一個該升息的理由，而不是不升息的藉口。

政治干預的紅線在哪裡

Tracy 問，政治干預的門檻到底在哪？

Posen 說，總統罵央行、拿央行當替罪羊，這件事本身是遊戲的一部分，過去甚至有點健康。以前的劇本是：通膨來了，聯準會得升息，總統不想背鍋，於是出去大罵一頓，但私底下眨眨眼說「你們做你們該做的」。Volcker、Greenspan、Bernanke、Yellen 任內都是這樣。

真正越線的是兩件事。第一，用司法手段去追殺個別成員，像是對理事 Lisa Cook、現在又對 Powell 的動作。第二，去年喊得很大聲的那些：拿掉某些地區聯準銀行總裁的投票權、快速換掉他們並塞進自己的政治任命、修改聯準會的法定職責、動聯準會的預算。

而經濟上最大的那條線是：當財政部長或總統跑來說「你得幫我把美國公債賣掉」的時候，央行官員該怎麼回答。Posen 給的標準答案是：我是來幫你賣債券的，也是來幫你的繼任者賣債券的，還有他的繼任者。所以我不作弊、不操縱。你保護的是美國國債的長期可信度。

真正的驚喜可能藏在溝通小組

Warsh 上任後成立了幾個改革小組。市場的注意力大多集中在資產負債表那個，成員有 Raghuram Rajan、Jeremy Stein、Karen Dynan。Posen 的猜測是，那組最後會端出比大家預期更務實、更小規模的建議。

真正可能出現激進轉向的，是由 Mervyn King 主持的溝通小組，另一位成員是前紐約聯準會與財政部官員、後來在 BlackRock 做到高層的 Peter Fisher。

這件事的諷刺程度很高。King 正是通膨目標制的推手：一九九二年英鎊被踢出歐洲匯率機制、英國急需一個新的政策錨的時候，當時擔任首席經濟學家的他跳出來說，那些小國在試通膨目標制，我們也可以。他也是 fan chart（那種顏色由深到淺、把未來通膨機率分布畫成扇形的圖表）的催生者，核心理念是問責與透明：把預測攤開來、明說這是機率而不是保證、承諾在固定時間發布固定資訊，這樣你才有track record，委員會才必須承認自己什麼時候改變了想法。

Joe 在旁邊插了一句「我超愛 fan chart」，Posen 笑說我以為只有我。

但 King 退休之後轉向得很徹底。他現在的立場跟 Warsh 講的東西高度重疊：央行預測本來就很爛，既然爛，就不該一直對外丟這些其實有誤導性的資訊。而且他很早就在擔心市場對央行的未來計畫過度依賴，反過來不再提供資訊給央行，還累積道德風險。

背後那個主張是這樣的：殖利率跟殖利率的波動度應該比過去高，因為那會逼市場認真對待風險、認真定價，泡沫的機率就會小一點，而市場給回來的價格訊號也會更有資訊量。這條邏輯跟堪薩斯城聯準銀行總裁 Jeffrey Schmid 在同一場 Jackson Hole 講的東西其實是同一個時代背景下的兩個切面。

Warsh 在演講裡用了「鏡廳」（hall of mirrors）這個比喻，算是承認市場不一定是對的，如果聯準會去追市場的噪音，會跑出很奇怪的動態。Posen 說這比他之前那句「盯著球，別盯裁判」好太多了。那句話當時大概是最惹惱整個央行圈的一句。

經濟學家集體跑去 AI 公司

節目後半 Joe 換了話題：這麼多社會科學家、經濟學家離開大學跟智庫，跑去兩三家很大的 AI 公司，身為一個工作內容就是「招人、養人、留人」的智庫院長，你什麼感覺？

Posen 說這不是沒有先例。網路泡沫時期 Amazon 跟 Google 也在挖經濟學家，MIT 的 Hal Varian 去當 Google 首席經濟學家，順便帶了一票聰明人進去。當時他們一部分做內部設計（定價模型、拍賣機制），一部分做政策論述。

但這次的量級高了一個數量級，而且性質不同。以 Anthropic 為例，他們自己說要招的人是去想「AI 轉型期的正確政策長什麼樣」。Posen 認識的幾位進去的經濟學家是真心相信這件事的，但這讓事情變得尷尬：你說「我在 Amazon 設計了拍賣定價模型」，別人罵你坑錢，你說沒有，就過去了；但一個研究創新經濟學或成長理論的世界級專家進去之後開始說「會創造出三倍於摧毀的工作」「奇點快到了，所以現在不能監管」，就算他真心相信，外界也一定會打折。

還有一件更基本的事：那些終究是公司。你進去就是進了一個層級結構，你失去獨立的聲音，你選擇要研究什麼的自由也會變。Posen 說這跟 Trump 政府那種赤裸的腐化不是同一件事，但它讓人不安。所以他希望像 Peterson 這種地方還是有人願意領那個「低六位數美金」的薪水（他自己補了一句，這其實還是很不錯啦）留在外面影響政策。

AI 到底吃掉工作了沒

Tracy 問生產力跟就業。Posen 的答案是：生產力那邊的跡象比就業那邊明確得多。

就業這邊「就是看不到資料」。如果要你挑兩個最該被 AI 幹掉的工作，大概是長途卡車司機跟初階工程師，但這兩個行業的雇用數字還在成長。

為什麼？他引了兩套理論。Erik Brynjolfsson 講的 J-curve：技術先出現，企業要花時間重組流程才吃得到效益，中間會有一段人跟 AI 一起工作反而是最有效率的時期。這段可能一年、可能五年，大概不超過十年。

另一套是 Luis Garicano 的 messy jobs（雜亂的工作）。幾乎每一個工作，包括長途卡車司機，都內含大量特定知識、卡在一堆人際關係裡，互補性遠比外界想像的高。所以那些顧問公司或國際機構發表的「最容易被取代的產業排行榜」，很可能是誤導的。他用工業革命做對照：十九世紀英國真正被自動化織布機取代的是熟練織工，但如果你在工業革命前做一份同樣的暴露度研究，除了那個非常窄的職務描述之外，實際發生的取代跟你的預測會差得很遠。

Posen 承認有一件事是真的、而且很糟：年輕人的雇用凍住了。但他也提醒，這不能自動歸因給 AI，疫情後那一波大規模的人力重新洗牌跟職務重新定義，本身就還在消化。這跟Apollo 那份研究「AI 先壓薪資、不壓就業」的發現方向是一致的。

最好笑的一段是 Posen 轉述一場閉門會議。某位 AI 圈的超級大人物被一位知名學院派經濟學家當面問：你一直說會有就業末日，結果沒發生，你覺得為什麼？那位大人物的回答之一是：「結果發現人真的很喜歡跟人打交道，不是每次都想跟機器打交道。」

Posen 說，在座那群情緒智商普遍不高的經濟學家聽完，集體露出一種「不然咧」的表情。

Tracy 自己也貢獻了一個案例。她跟先生要幫戶外小屋鋪屋頂，問了 ChatGPT、看了幾支 YouTube 影片，照著建議買了某個黏瓦片的產品。做到一半才發現那個產品只在華氏六十度（大約攝氏十六度）以上的環境有效，而他們人在新英格蘭。模型跟影片都沒能意識到他們在康乃狄克州而不是佛羅里達。

那些人類自己都講不出口、卻天天在用的判斷，還有一大堆沒被寫進訓練資料裡。

順便補一個 GDP 的冷知識

Joe 提到一份報告說，NVIDIA 那些在美國設計、在台灣製造的晶片，可能沒被 GDP 完整捕捉到，補回來大概要加百分之零點三。

Posen 的看法：這不會改變基本走勢，聯準會也不盯 GDP。但如果這百分之零點三是每年、而且直接歸因於 AI 產業，那關於「生產力到底改善了多少」的故事就會不太一樣，所以還是值得算清楚。

不過他也給了一個很好的定錨。九〇年代 Intel 跟德州儀器照著摩爾定律做晶片，確實很酷，也確實有反映一點在 GDP 上。但真正的生產力大躍進，是麥當勞、Walmart、UPS 這些公司把自己的營運方式整個改掉、去吃這個技術的那一刻才發生的。

現在的 AI 也在同一個位置。你叫它幫你訂一張去 Jackson Hole 最便宜的機票、順便別讓你坐在嬰兒旁邊，這確實省了你的時間、改善了你的體驗，但它不會出現在 GDP 裡。

那通膨呢

上次 Posen 上節目時預測年底 PCE 通膨會到百分之四，CPI 再高一點。結果 CPI 今年稍早確實破四了。

他現在的判斷：接下來一兩個月通膨可能因為能源市場再往下掉個零點一、零點二個百分點，但核心的服務類通膨（不含進口商品的那塊）已經有黏性，三個月、六個月、十二個月的移動平均看起來都在往上走，落在百分之三點多的高檔。

所以：九月不升息，十二月一定會升。就算九月升了，十二月還是會再升一次。半年後聯邦基金利率會比現在高三到四碼，然後通膨才會開始真的往下走。在那之前，就是百分之三點五到四點五這個區間，而且上行風險比下行大。

節目收尾時 Joe 講了一個很值得放在心裡的觀察：Powell 的歷史評價會怎麼老化，很值得看。回頭看幾任主席，被公認任期很糟的是 Arthur Burns；而 Bernanke 主持了一場金融危機、任內經歷好幾年高失業率，大家卻普遍對他有好感。

從聲譽的角度，高失業率被懲罰的程度，遠遠不如高通膨。人是真的很討厭通膨。

Posen 最後補的那句話，其實比整場演講的所有評分都重要：主席保留最後一刻的判斷空間聽起來很聰明，但一個把可信度綁在自己身上的央行，只要那個人不在了，可信度也就跟著不在了。制度的重點從來不是找到最聰明的人，是讓下一個沒那麼聰明的人也做不出太離譜的事。

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